2013年9月债券市场展望：压力延续,持券等待

- 1 - 作者：黄艳红 张兰 习倩 龚洁 刘颖 宏观面：8月需求扩张推动企业扩大生产，但在社会流动性收缩及宏观政策并未有太大变化的背景下，再库存周期能否稳步展开有待观察。国家统计局公布的工业企业利润显示企业盈利恢复一般，企业盈利空间继续缩窄。但从高频的发电企业日均耗煤量来推算，8月社会用电量较7月可能出现小幅回调，在剔除季节性影响之后预计8月工业增加值环比增幅扩大，同比数据则受到基数影响维持平稳。整体总量数据支持实体经济运行低位盘整。通胀方面，8月CPI环比将较7月出现明显上行，但同比受到翘尾制约落于2.4%~2.55%区间，较7月回落。 政策面：央行继续“锁长放短”，但定位较高的逆回购利率与央行在流动性投放上的稳健共同释放相对明确的谨慎导向。如果未来逆回购利率不下调，市场7天质押式回购利率的底限水平将落于3.6%附近。投资者需要客观理解央行的谨慎取向，因为无论是降低社会融资成本，还是优化金融资源的存量和增量配置，都可能不能单靠货币政策来实现，在吸取上半年的经验教训之后，面对目前的资金配置格局，货币当局只能是一边推进金融制度改革，一边在货币市场辅以较高资金成本倒逼金融机构去杠杆，至少是稳定同业金融资产的扩张速度，以此推进金融资源“脱虚就实”。 利率产品策略：9月供需局面难以彻底改观，同时受到基本面数据影响，债券利率维持高位震荡的概率较大。但对于配置型机构而言，当前的收益率水平已经较为合理，投资者可以根据自身情况和市场节奏参与配置。四季度之后随着同业项目供给与需求增速同步回落、机构流动性管理恢复正常，一级市场的供需变化有望逐步转为利多债券一方，在投资者消化基本面的阶段性利空之后，对于中国经济周期更合理的判断以及对债券投资价值的认定将有利于利率债跨年行情的展开。 信用产品策略：供需力量及市场风险偏好的转换将主导9月信用债行情。信用债的供需逻辑与利率债不同，而是由需求为主导的跷跷板结构，供给弹性较大。7、8月发行以低评级为主，高企的利率抑制了前期大部分发行需求，企业债自查迟迟未结束都使得后续供给压力连续放量将成为信用债市场的抑制因素。9月密集到期的低评级信用债将抑制风险情绪的转暖，对低评级债券不利。从目前利率来看，中低评级尽管长端绝对收益率较高，与同期贷款基准利差较窄，后续调整幅度有限，但信用利差仍有扩大的趋势，交易机会有限。从持有期收益来看，在难出现趋势性行情的情况下，若期限利差扩大，短端品种的持有期收益相对具有优势。因此基于利差、风险因素以及持有期收益，我们仍然推荐短久期、高评级品种。长端品种相对于历史来说处于较高水平，投资者也可以逐步介入高等级长端品种，最好的时间点可能在9月末，可在季末特殊时点提前布局，等待四季度交易性行情的出现。 非金融类上市公司中有2078家披露了上半年半年报，总体来看上市公司盈利状况继续改善，主要是企业对成本控制有效，对净利润的负面贡献减弱，同时非经常性损益继续对净利润的贡献较大。分行业来看，结构性的失衡仍然比较严重，受到房地产市场回暖和基建投资上升的带动，下游行业经营状况优于中游行业，而上游行业则仍未摆脱盈利低谷。2013年9月债券市场展望 压力延续，持券等待 一、8月债券市场回顾 1、利率产品回顾：利率上行有顶8月份资金面整体呈现稳中偏紧状态地进行“3年央票续作+逆回购”组合操作在16-20日之间，受央行续作3年央票对市场信心的打压和企业缴税因素的影响了一波上行，而后市场逐渐适应了央行来资金面判断较为谨慎，纷纷主动提高备付水平钱荒过后的两个月，利率债一级市场供给压力较大亿和4179.6亿，实现净融资额2800三个阶段。月初一周，资金面较为缓和3年期认购倍数高达4.25倍，各期限中标利率均低于二级水平的趋紧，供需矛盾愈演愈烈，一级市场温度一降再降设置投标上限而出现流标现象，20日招标的国开位博取边际，市场恐慌情绪蔓延；第三阶段吸引了部分买盘入场，21日招标的10下债券价值的任何，提振了市场信心27日招标的国开福娃债招标结果好于预期复。 8月份，利率债二级市场继续演绎泄到了极点。20日，10年国债/国开债最高成交到最高，国债关键期限收益率分别涨至月2日）分别大幅抬升23BP、39BP、置价值表示认可，交易盘的入场止住了收益率的继续上行市转入窄幅震荡期。月末，1、3、5、3.94%和3.97%，较20日分别下调0BP键期限国开债收益率分别在4.37%、中长端涨幅大于短端；非国开金融债收益率略低于同期限国开债2、信用产品回顾：收益率震荡上行8月份信用债收益率震荡上行，信用利差和期限利差继续扩大- 2 - 上行有顶 月份资金面整体呈现稳中偏紧状态，央行将“锁长放短”作为其政策调控基调，组合操作，咬定资金面不放松。全月资金利率整体较为稳定年央票对市场信心的打压和企业缴税因素的影响，资金利率出现而后市场逐渐适应了央行“锁长放短”操作的节奏，资金利率稳中趋降。提高备付水平。 利率债一级市场供给压力较大，7、8月份利率债总发行量分别达到2800亿和2144.75亿。8月份利率债一级市场呈现出较为明显的资金面较为缓和，6日国开福娃债招标结果好于预期，市场认购热情极高各期限中标利率均低于二级水平；之后随着供给量的增加和资金面一级市场温度一降再降，中标利率一路走高，15日招标的口行债因日招标的国开债10年期中标利率高达4.84%，机构纷纷选择高第三阶段，随着中长端利率的迅速飙高，其配置价值逐渐显现10年国债招标结果好于预期，显示出机构对当前收益率水平提振了市场信心，加上缴税因素退去资金面逐渐缓解，一级市场开始回暖日招标的国开福娃债招标结果好于预期，各期中标利率都低于二级水平，市场配置需求开始恢利率债二级市场继续演绎7月份一级带动二级收益率上行的行情，并将这种情绪宣国开债最高成交到4.08/4.87%的历史高点，均创2012国债关键期限收益率分别涨至3.62%、3.91%、3.99%、4.01%和4.09%，较调整前期低位、37BP、37BP和38BP。之后，机构开始对高收益率债券的配交易盘的入场止住了收益率的继续上行，开始技术性回调，价格止跌回稳、7、10年关键期限国债收益率分别为3.62%、3.82%0BP、9BP、14BP、16BP和24BP，但仍比上月末高13、4.53%、4.61%、4.71%、4.74%，较上月末整体抬升非国开金融债收益率略低于同期限国开债，月内收益率走势与国开债相似收益率震荡上行，利差扩大 信用利差和期限利差继续扩大。全月行情可分为三个阶段 ，坚定不移全月资金利率整体较为稳定，只资金利率出现。机构对未月份利率债总发行量分别达到4409.7月份利率债一级市场呈现出较为明显的市场认购热情极高，之后随着供给量的增加和资金面日招标的口行债因机构纷纷选择高其配置价值逐渐显现，显示出机构对当前收益率水平一级市场开始回暖。市场配置需求开始恢并将这种情绪宣2012年以来的较调整前期低位（8机构开始对高收益率债券的配价格止跌回稳，债3.82%、3.85%、13-28BP；关较上月末整体抬升13-33BP，月内收益率走势与国开债相似。 全月行情可分为三个阶段，7 月30日和8月1日央行重启7天和氛围被打破，机构交投活跃，收益率显著下行随后央行在二季度货币政策执行报告中提到对一些银行开展了央行明松暗紧，货币政策取向并未发生改变预期再度转为悲观，收益率转为上行进一步上升，3年AAA中票从4.71%上行至于市场预期，带动债券市场收益率止跌并略有下行信用债收益率震荡盘整。 截至月末，AAA、AA+、AA和AA-分别上行了9BP、18BP、26BP和57BP，5.89%和6.67%，较上月末分别上行了张趋势，符合我们此前报告中对信用债走势的判断二、8月“淡季”不淡 1、需求企稳拉动企业生产扩张 8月汇丰PMI预览值录得50.1%，个月处于萎缩区间的历史，重返荣枯分界线以上8月汇丰PMI上行有一定的季节性遍都上行，但今年8月汇丰PMI环比上行分项指数来看，8月汇丰PMI环比大幅上行主要图 8月份信用债收益率震荡上行图3 8月份信用债收益率震荡上行- 3 - 天和14天逆回购，市场对央行的态度有所期待，此前浓厚的谨慎收益率显著下行，3年AAA等级中票从4.92%一路下行至随后央行在二季度货币政策执行报告中提到对一些银行开展了3年期央票的到期续做，货币政策取向并未发生改变，而且3年央票的续做也分流了部分配置资金收益率转为上行，另外公布的宏观经济数据大部分向好，也助推了收益率的上行至5.05%；8月21日，标杆债券10年期国债招标结果好带动债券市场收益率止跌并略有下行，随后几日资金面偏宽松，市场交投逐渐活跃 -短融收益率分别为4.94%、5.36%、5.75%和6.49%，，3年AAA、AA+、AA和AA-中票收益率分别为5.04较上月末分别上行了13BP、22BP、27BP和33BP。期限利差和信用利差都呈现扩符合我们此前报告中对信用债走势的判断。 ，创4个月新高，较上个月上行2.4个百分点，结束了连续重返荣枯分界线以上，追随中采PMI显示中国制造业景气度的提升上行有一定的季节性特征，历史中除了2012年，其他年份8月汇丰环比上行2.4个百分点，远远高于09年以来的均值为大幅上行主要受益于新订单和生产指数的大幅回升。具体来看，8月汇丰PMI各分项指数都有所改善。供需方面，新订单和生产指数均回升至荣枯分界线以上。8月份新订单指数由46.6%猛升3.9个百分点到50.5%，显示了需求端的改善较大。值得关注的是，反映外需的新出口订单指数本月却下降1.2个百分点至上月是环比上升2.8个百分点，显示了外需有所反复。新订单与新出口订单的反向走势8月份内需对总需求的拉动力度较大，府采取的一系列宏观托底举措带来的实体微观月份信用债收益率震荡上行 图4 期限利差和信用利差均扩大月份信用债收益率震荡上行 浓厚的谨慎一路下行至4.71%；但，市场认为年央票的续做也分流了部分配置资金，市场也助推了收益率的年期国债招标结果好市场交投逐渐活跃， ，较上月末04%、5.48%、期限利差和信用利差都呈现扩结束了连续3制造业景气度的提升。 月汇丰PMI环比普年以来的均值为0.93%。从。 各分项指数都有所新订单和生产指数均回升至荣月份新订单指数由7月份的显示了需求端反映外需的新出口个百分点至46.5%，而显示了外需有所新订单与新出口订单的反向走势则意味着，预计与政府采取的一系列宏观托底举措带来的实体微观期限利差和信用利差均扩大 表1 8月汇丰PMI大部分分项环比图5 汇丰PMI计算供需缺口与生产指标环境的改善有关。需求端的改善也带动了幅升到50.6%，环比涨幅为2.6个百分点与新订单指数所反映的产出缺口较上月缩小去化。 价格，企业盈利空间有所收窄。 回顾去年四季度以来汇丰PMI指标体系的变化现明显好转，并带动企业生产扩张，持续处于去库存阶段，反映出企业对前景并不十分乐观库存回补的意愿，并带动汇丰PMI库存指数从今年增多。不过需求端的好转并没能持续太久的影响，样本企业新订单掉头向下，个月再度进入去库存。这也是为什么在业需求端明显回暖的情况下企业原因。前期需求端不稳定的变化状态求复苏是有限的，我们预计仅仅8月一个月需求端启，尤其是在企业盈利空间并未出现实质期生产围绕需求的情况展开调整。但好转，与7月份中采PMI、工业增加值等数据的向好相呼应- 4 - 环比改良 生产指标走势 带动了企业生产反弹，反映供给端的生产指数由7个百分点，结束了连续4个月生产缩量的状况。同时，较上月缩小，表明市场需求的变化进一步有利于企业库存压力的8月原材料库存上升1.5个百分点至今年2月份以来的最高值，也是4个月以来的首次回升。原材料库存回升一般有两种原因是生产的低迷导致原材料