化妆品行业2025年中期投资策略：美妆龙头如何炼成：以珀莱雅为例

2 0102030405 /CONTENTS01020304 主品牌构筑珀莱雅大单品矩阵，同时搭建覆盖护肤-彩妆-洗护的多品牌矩阵。公司目前已形成多品牌驱动的增长动力，主品牌旗下双抗、红宝石两大核心系列构筑基底，同时积极拓展主打修复的源力系列、高端产品线能量系列。子品牌矩阵沿着护肤-彩妆-洗护不同价格带搭建品牌矩阵，目前彩棠、悦芙媞、OR均已步入相对稳定的成长期，逐步构建具备多品类、多品牌的美妆集团，未来大单品与子品牌有望共同驱动公司增长。大单品矩阵双抗系列：氧糖双抗，焕白年轻“强势前沿科技+科学配方矩阵，定义抗红宝石系列：胜肽抗皱，嘭弹紧致以胜肽、A醇为系列基因，专注轻熟肌科学防老源力系列：科学修复，维稳强韧专注基底膜修护，核心BMs-Tech肌源修护筑稳科技能量系列：焕启能力，抗皱塑颜独家能量焕活科技Cellergy，帮助熟龄肌肤更高效的温和抗皱修护早C晚A图：珀莱雅增长驱动包括主品牌的大单品矩阵、以及子品牌矩阵公司逻辑：大单品、多品牌共同驱动成长资料来源：公司公告（2023年年度报告、2024年年度报告、2024年财报业绩交流会纪要），国泰海通证券研究 4品牌矩阵彩棠：定位专业彩妆专为中国面孔定制的专业化妆师品牌，主价格区间150-300元Off&Relax：聚焦高端洗护定位“亚洲头皮健康养护专家”的洗护品牌，主价格区间150-200元悦芙缇：专为年轻肌肤定制定位“油皮护肤专家”，针对大学生等年轻女性群体，主价格50-200元科瑞肤：定位高功效护肤定位给高功效型护肤品牌，主价格区间260-600元初老新趋势 主品牌：大单品驱动高质增长 大单品战略为珀莱雅品牌升级的重要驱动01图：珀莱雅集团及主品牌2011-2024年零售额及增速资料来源：欧睿咨询，国泰海通证券研究珀莱雅自2020年起践行大单品战略，由渠道驱动步入产品驱动的高质量增长阶段。我们认为，珀莱雅主品牌二十余年发展，经历了CS渠道驱动-营销驱动-线上渠道驱动-大单品驱动-多品牌驱动，逐步成长为国内头部的本土化妆品集团，前期公司发展受益渠道驱动较多，2020年开始执行大单品战略，2022年大单品迎来爆发，驱动品牌增长提速，同时品牌客单价、复购率同步提升，进入高质量成长阶段。2023年后：依托主品牌优势发展子品牌，后续有望步入多品牌驱动的发展阶段。2003-2010CS渠道驱动营销驱动蓄力上市电商驱动+2020年起产品驱动101622252422232955%33%17%-6%-6%5%23%02040608010012014016020112012201320142015201620172018 6多品牌驱动3745618210714627%23%36%34%31%37%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024yoyyoy 图：珀莱雅产品策略演化：套系产品-爆品-大单品套系产品-爆品-大单品，公司产品策略升维012020年起珀莱雅产品策略升维，逐渐搭建起以大单品为中心的系列产品矩阵。我们认为，珀莱雅的产品策略经历了套系产品-爆品-大单品的演化，其背后核心逻辑是由对不同渠道、媒介的适应，逐渐转变为对品牌力的塑造。1）套系产品阶段：2018年以前，珀莱雅长期以传统套系类产品为主，这一产品属性适应低线城市线下销售场景；2）爆品策略阶段：2019年起借力抖音短视频等新兴媒介红利，试水爆品策略，成功打造线上月销100万+的泡泡面膜，但爆品策略下产品差异化低、品牌塑造效应弱，因此公司在短暂尝试后做出调整；3）大单品策略阶段：2020年起，珀莱雅陆续推出红宝石精华、双抗精华、源力修护精华等高阶品类、高客单、高功效的新品，销量、口碑双丰收，对品牌的收入贡献持续提升，后续公司持续完善大单品系列矩阵化布局，并针对核心单品1-2年做升级迭代，逐步进入品牌化发展的新阶段。产品策略2018年及以前：长期以传统套系类产品为主；2019年：试水爆品策略获得成功，泡泡面膜最高月销超100万件2020年：实行大单品战略，推出红宝石、双抗精华两大代表单品代表产品资料来源：公司公告（珀莱雅招股说明书、2017、2019、2020年年报、公司2023年业绩交流会纪要），国泰海通证券研究 72021-2025年：完善大单品矩阵，推出源力修护精华，并持续丰富红宝石、双抗、源力系列产品，2023年推出更高端的能量系列 表:珀莱雅核心产品系列及其占比重点系列红宝石系列双抗系列核心产品红宝石精华、面霜、眼霜双抗精华、眼霜、面膜产品外观主打功效温和、高效抗衰抗氧抗糖、改善肤色主打成分六胜肽-1、超分子维A醇PRO、环肽、三重抗老组合成分LIPOCHROMAN-6、2%麦角硫因、EUK-134、雨生红球藻虾青素核心精华产品定价329元/30ml282元/30ml2023年同比增速200%+120%+大单品合计占比55%+，产品矩阵逐渐丰富012023年公司大单品占珀莱雅品牌比例达到55%+，红宝石、双抗、源力系列均保持快速增长。公司以功效为划分搭建产品体系，目前以红宝石（抗衰）、双抗（抗糖抗氧）、源力（修护）三个系列为核心，覆盖抗衰、修护等核心功效，2023年度公司大单品占比珀莱雅品牌销售的55%，其中在天猫、抖音、京东渠道大单品分别占比75%+、55%+、55%+，且2024年起公司继续延伸高端、美白、防晒等产品线，有望进一步完善产品矩阵。品类端，三大系列均以精华为突破口，精华放量后逐步延伸至面霜、眼霜、面膜、水乳等，构筑起完整的套系产品。资料来源：公司公告（公司2023年业绩交流会纪要、珀莱雅公开发现可转债申请文件），珀莱雅天猫官方旗舰店，国泰海通证券研究 8源力系列源力精华、面霜、面膜温和修护皮肤微生态屏障、脂质屏障以及基底层屏障SymRebootL19乳酸菌酵素、三重神经酰胺、BMs-Tech肌源修护筑稳科技282元/30ml50%左右 原有产品（2020年之前）大单品/含大单品的情况变化幅度毛利率64%2024年71%4年提升7pct产品定价100-300元200-500元大单品定价提升100-200元复购率天猫官旗复购率20%左右2024年天猫官旗复购率提升至40%+4年提升20pct净利率12%左右2024年14.71%4年提升2.7pct图：大单品推出后部分经营指标变化情况大单品打造初期毛利率净利率持平销售费用率图：大单品打造成熟后有望提升品牌净利率资料来源：公司公告（珀莱雅2020年、2024年年报），wind，国泰海通证券研究大单品成效：毛利率、均价大幅提升，长期盈利优化01大单品占比提升对品牌毛利率、产品均价、复购率均有正向推动，长期看有望提升品牌力，优化盈利能力。随着大单品的爆发，2020-2023年珀莱雅全品牌中大单品占比由10%+升至55%+，天猫官旗中大单品占比已提升至75%+，成为引领品牌增长的重要动力。同时，大单品定价也高于珀莱雅传统产品，带动品牌核心客单价由100-300元提升至200-500元，并带动公司毛利率由2020年以前的64%-迅速提升至2024年的71%+。此外，随着大单品的口碑发酵，品牌复购率也显著提升，天猫官旗复购率由过去的20%提升至2024年的40%+。我们认为，随大单品打造成熟，高知名度、高复购率有望带来边际销售费用率的下降，中长期品牌净利率提升空间较大，2024公司净利率已由过往的12%左右提升至14.71%。 9大单品打造成熟后毛利率净利率销售费用率 10/10子品牌：组织赋能，多品牌矩阵可期 图：公司组织架构调整后更加扁平化、灵活、高效，可赋能子品牌孵化2018年公司大单品打造过程中积累了大量中台能力，有望赋能子品牌打造。我们认为，化妆品单品牌天花板有限，集团的长期发展有赖于多品牌矩阵的构造，珀莱雅自上市以来积极尝试子品牌孵化，经过多年探索后在2020年逐渐搭建起灵活高效的矩阵化组织，可以将主品牌在研发、供应链、市场洞察、产品设计等方面的能力及人员积累至中台，赋能子品牌孵化。同时主品牌盈利能力向好，可支撑子品牌的孵化预算，为子品牌发展奠定良好基础。子品牌：组织能力赋能子品牌孵化02资料来源：公司公告（珀莱雅关于第一届董事会第二十次会议、第三届董事会第五次会议决议的公告），国泰海通证券研究 112021年 图：2025年初公司组织架构更加适合多品牌发展公司大单品打造过程中积累了大量中台能力，有望赋能子品牌打造。我们认为，化妆品单品牌天花板有限，集团的长期发展有赖于多品牌矩阵的构造，珀莱雅自上市以来积极尝试子品牌孵化，经过多年探索后在2020年逐渐搭建起灵活高效的矩阵化组织，可以将主品牌在研发、供应链、市场洞察、产品设计等方面的能力及人员积累至中台，赋能子品牌孵化。2025年公司进一步调整组织架构至品牌事业部+研发、品牌、供应链、数字化中台的模式，为后续多品牌发展打下基础。子品牌：组织能力赋能子品牌孵化02资料来源：公司公告（珀莱雅关于第四届董事会第三次会议决议的公告），国泰海通证券研究 12 表:珀莱雅集团子品牌涵盖护肤-彩妆-洗护三大类目，有望构筑多条增长曲线资料来源：公司公告（2023、2024年年报），国泰海通证券研究品类品牌品牌定位价格区间2023年收入2023年收入增速大众精致护肤珀莱雅大众护肤200-500元71.77亿36.36%悦芙媞专为年轻肌肤定制的大众护肤品牌50-200元3.03亿61.82%彩妆彩棠新国风化妆师专业彩妆150-300元10.01亿75.06%原色波塔朋克风小众彩妆50-150元0.48亿高端洗护OFF&RELAX（OR）高端洗护品牌150-200元2.15亿71.17%高功效护肤CORRECTORS高功效型护肤品牌260-600元-品牌矩阵包含护肤、彩妆、洗护三大品类，彩棠、OR、原色波塔等品牌发展趋势向好。公司逐步搭建起覆盖护肤、彩妆、洗护三大赛道的品牌矩阵，目前最大的子品牌为彩棠，定位专业彩妆品牌，2024年收入规模达11.91亿，同比增长19%。第二梯队品牌悦芙媞、OFF&RELAX分别定位年轻油皮护肤、高端洗护，2024年收入规模分别达到3.32、3.68亿元，其中OR保持70%+高增。另一彩妆品牌原色波塔于2024年首次破亿，实现收入1.14亿，步入快速成长期，截至2024年子品牌合计占公司收入规模的20.31%，预计未来随子品牌的快速成长，公司多品牌矩阵有望同步发力。子品牌：2024年占比约20%，有望贡献新增长极02 132024年收入2024年收入增速85.81亿19.55%3.32亿9.41%11.91亿19.04%-1.14亿138.36%3.68亿71.14%--- 资料来源：欧睿，欧莱雅年报（wind提取），国泰海通证券研究公司名称2024年零售规模（亿元）2024年同比增速2024年市场份额欧莱雅集团7730.1%14.4%宝洁422-8.5%7.9%雅诗兰黛272-5.1%5.1%资生堂146-8.3%2.7%珀莱雅14636.6%2.7%LVMH143-11.6%2.7%联合利华125-6.2%2.3%伽蓝集团10310.9%1.9%高露洁集团94-2.9%1.7%百雀羚922.6%表：2024年中国TOP10美妆集团零售规模未来展望：多品牌集团成长潜力大02•中长期看，公司有望成长为覆盖多品牌、多品类的本土美妆集团，参考欧莱雅集团可展望数百亿规模。根据欧睿咨询数据，2024年欧莱雅中国零售规模773亿，市占率14.4%，而珀莱雅作为本土第一美妆品牌零售额仅为146亿元，与欧莱雅约有5倍差距。但从增速上看，珀莱雅2024年零售额同比+36.6%，排在其前面的宝洁、雅诗兰黛、资生堂均出现不同程度的下滑，预计随珀莱雅多品牌持续成长，市场份额有望持续提升，远期有望展望数百亿收入体量。69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0% 14图：欧莱雅集团成熟期净利率达15%左右13.1%12.0%13.8%14.5%12.6%12.8%14.3%14.9%