并购基金专题报告：以爱尔眼科为例，探究并购基金如何力助上市公司与投资机构携手“并”进

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 22 页 证券研究报告 并购基金专题报告 以爱尔眼科为例，探究并购基金如何力助上市公司与投资机构携手“并”进 2018.12.03 赵巧敏(分析师) 刘锐（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqm@gzgzhs.com.cn liu.rui1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080001 A1310117050003 【摘要】  优势突出，并购基金发展迅速，2017年全球规模达2890亿美元，国内达1595亿元。并购基金是专注于企业并购投资的基金，通过并购重组等方式提升企业价值后退出获取收益。按照对风险与收益的限定差异，并购基金主要划分为平层化基金和结构化基金，具有高杠杆和退出渠道多样化等显著特点。2017年全球并购基金的募集金额达5890亿美元，占私募股权基金总额的63.80%，市场规模稳步增长。与此同时，国内市场也发展迅速， 2017年募集金额达1595亿元。其中，TMT、能源、医疗行业分别达到了308亿元、254亿元和197亿元，位列行业前三甲。  并购基金模式助力爱尔眼科（300015.SZ）成长，2017年上半年注入的9家并购基金医院对净利润增长贡献达30.45%。由于模式灵活、与市场需求相适应，并购基金逐渐成为私募股权基金的主流。我们以爱尔眼科为例，重点分析并购基金的运作模式及其对上市公司和PE投资机构的意义。作为眼科专科医院龙头，爱尔眼科于2014年首次设立并购基金，目前其并购基金旗下医院超120家，2017年上半年注入9家并购基金医院，杠杆率平均达4.55倍，累计为上市公司带来4.35亿元的营收及6871万元的净利润，分别占总营收增长、总净利润增长的22.15%和30.45%。同年，公司营业总收入增速达49.06%，归母净利润增速达33.31%，实现了公司营业收入和净利润的超预期增长。通过“上市公司+PE”型并购基金的运作，进一步稳固了其眼科专科医院的龙头地位。  实现互利共赢，合理规避三个阶段潜在风险。 在并购基金模式下，“上市公司+PE”优势互补，两者互利共赢。对于上市公司而言，可以通过并购基金的杠杆效应缓解融资压力、分散风险、更快获取优质资产。而PE投资机构可以通过并购基金，利用上市公司的影响力提高融资能力、增强对并购标的的整合能力并分散风险。 针对并购基金在三个阶段的潜在风险，我们提出自己的建议：1）设立并购基金阶段：合理选择平层化基金和结构化基金；避免成为公司关联方2）一次收购阶段：加强并购标的与上市公司的协同性，利用并购基金优势撬动资本杠杆，上市公司在基金中占比不超过20%；积极整合旗下公司，推动并购标的价值实现；3）二次收购并购阶段：合理把握二次收购时机，维护投资者预期；合理把握退出时机，减小后续募资风险；规避估值不公风险，使二次收购效益最大化。  风险提示：外部监管风险；政策变动风险。 基本资料 相关报告 1.标准化建设奠定爱尔眼科王国基石-20180531 2.惟精惟一，大作于细——爱尔眼科式连锁哲学执天下之牛耳-20180127 3.看标杆：医疗服务连锁行业龙头爱尔眼科和通策医疗-2017 年报数据深度剖析-20170525 4.高盛生物（872674.OC）：华南区法医 DNA 鉴定龙头，2018 年上半年营收同比增长 100.97%-20181126 5.伴随诊断借靶向治疗东风，促精准医疗之势-20181029 广证恒生 做中国新三板研究极客 -30%-20%-10%0%10%20%30%医药生物指数沪深300 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 22 页 证券研究报告 并购基金专题报告 目录 目录 ............................................................................................................................................................................................. 2 图表目录 .................................................................................................................................................................................... 3 1.优势突出，并购基金发展迅速，2017年规模达1595亿元 .................................................................................. 4 1.1并购基金模式灵活，高杠杆和退出渠道优势突出 ............................................................................................... 4 1.1.1并购基金分为平层化基金和结构化基金，限定风险与收益 ....................................................... 4 1.1.2并购基金投资呈现多样化特点，高杠杆和退出渠道优势明显 ................................................... 6 1.1.3并购基金监管政策细化，推动与规范并行 ....................................................................................... 7 1.2并购基金发展迅速，2017年全球规模达2890亿美元，国内达1595亿元 .................................................. 8 1.2.1全球并购基金规模稳步增长，2017年募集资金2890亿美元，占私募的63.80% ............... 8 1.2.2国内并购基金高增长后回归理性，2017年募集金额达1595亿元 ............................................ 9 1.2.3 2017年TMT、能源、医疗并购基金规模位列前三甲 ................................................................. 10 2. 并购基金助力爱尔眼科（300015.SZ）成长，2017年注入的9家并购基金医院对净利润增长贡献达30.45% ....................................................................................................................................................................................... 11 2.1爱尔并购基金旗下医院超120家，2017年对净利润增长贡献达30.45% ................................................... 11 2.1.1 2017年爱尔眼科并购基金表现出色，对净利润增长贡献达30.45% ...................................... 11 2.1.2爱尔眼科扩张速度不断提高，旗下并购基金医院超120家 ...................................................... 12 2.2眼科专科医院龙头爱尔眼科借并购基金之力，近五年年均增长率达31.50% .......................................... 12 2.2.1爱尔眼科增长迅速，近五年年均增长率达31.50% ....................................................................... 12 2.2.2爱尔眼科稳居眼科专科医院龙头，2017年业务量同比增长36.99% ...................................... 13 3.爱尔眼科并购基金“三步走”模式战略清晰，杠杆率平均达4.55倍 ........................................................... 14 3.1初始设立阶段：出资比例均在20%以下，撬动资本杠杆 ............................................................................... 14 3.2一次收购阶段：并购单个标的费用2000万以下占90%，收购整合推动标的价值实现 ...................... 15 3.2.1并购基金使用合理，并购单个标的费用2000万以下占90%.................................................... 15 3.2.2进行一次收购整合，推动并购医院价值实现 ................................................................................. 15 3.3二次收购阶段：适时并入有效维护投资者预期，杠杆率平均达4.55倍， ............................................... 16 3.3.1适时并入上市公司，爱尔眼科扣非净利总增长达41.87% ......................................................... 16 3.3.2二次收购撬动杠杆，“上市公司+PE”合作模式共创双赢，杠杆率平均达4.55倍 ......... 17 4.实现互利共赢，规避并购基金三个阶段风险 .......................................................................................................... 17 4.1“上市公司+PE”互利共赢，并购基金发展前景优渥 ...................................................................................... 17 4.1.1高杠杆融资+分散并购风险，上市公司受益于并购基金 ........................................................... 17 4.1.2退出渠道多样化，并购基金为PE机构创造