东吴证券晨会纪要

东吴证券研究所1/142025年06月03日晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分应25-27年PE为15.7/14.7/13.9倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障+高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。快手-W（01024.HK）：2025Q1业绩点评：业绩符合预期，可灵AI商业化进展亮眼我们维持公司2025-2027年经调整净利润预测200/245/296亿元，对应PE为11/9/7x，维持“买入”评级。九毛九（09922.HK）：优化门店，梳理提质基本面底部或已现，公司积极梳理调整，且趋势向好、拐点可期。小米集团-W（01810.HK）：2025年一季度业绩点评：各业务表现亮眼，看好IoT与汽车持续增厚业绩投资要点事件：公司发布2025年一季度业绩：营收1112.9亿元，同比+47.4%，环比+2.1%，创历史新高；调整后净利润106.8亿元，同比+64.5%，环比+28.4%，营收及净利润均创历史新高；毛利率22.8%，同比+0.5pct，环比+2.2pct。创新业务：汽车毛利率再度提升，AI扩大场景优势。25Q1汽车实现营收185.8亿元，环比+11.5%，分部亏损收窄至5亿元；毛利率23.2%，环比+2.8pct再创新高。SU7系列交付量达75869辆，环比+8.9%；汽车销售门店扩至235家，覆盖65个城市。公司依托产品力、供应链能力及爆品模式实现行业领先的毛利率，并有望随销量提升、新品发布后产品结构优化继续提升。公司维持25年75亿研发费用投入AI的指引，2025M4公司开源首个推理大模型Xiaomi MiMo性能表现优异，公司有望利用丰富的数据场景，不断优化迭代产品与服务提升用户体验。手机市占率重回第一，高端化持续推进。25Q1手机实现营收506.1亿元，同比+8.9%，环比-1.4%；毛利率12.4%，同比-2.4pct，环比+0.4pct。25Q1手机出货量41.8百万台，同比+3.0%。市占率稳步提升，全球市占率同比+0.3pct至14.1%维持第三；中国市占率同比+4.7pct至18.8%重回第一；线下渠道市占率同比+3.2pct至12.1%。高端化持续推进，25Q1手机ASP同比+5.8%至1211元；中国市场3000元以上手机出货量占比同比+3.3pct至25.0%；4000元以上价位市占率同比+2.9pct至9.6%。继自研操作系统后，公司在芯片领域的突破有望进一步打开产品力天花板，助力高端产品立足4000-6000元价格带，我们看好公司后续继续践行提份额+高端化路线。空冰洗及平板等延续高增，新零售驱动增长。25Q1 IoT实现营收323.4亿元，同比+58.7%，环比+4.8%；毛利率25.2%，同比+5.3pct，环比+4.7pct。25Q1空 冰 洗 出 货 量 超110/88/74万 台 ， 同 比 增 速 超65%/+65%/100%，推动科技家电收入同比+113.8%，平板电脑销量同比+56%达310万台，首次位列全球第三。目前公司新零售店已扩至1.6万家，25年底有望实现2万家，我们认为IoT与生活消费产品业务有望在“人车家”生态赋能及海金山软件（03888.HK）：【勘误版】2025Q1业绩报点评：关注《解限机》上线进展，办公聚焦AI、协作和国际化盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.33/1.65/1.95元，对应当前股价PE分别为24/20/17倍。我们看好公司双主业稳健发展，期待游戏新品类新赛道突破，办公AI及出海持续落地，维持“买入”评级。风险提示：存量流水下滑风险，新游流水不及预期风险，办公业务进展不及预期风险，行业监管风险 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分美团-W（03690.HK）：2025Q1业绩点评：业绩超预期，竞争干扰短期业绩但长期影响有限考虑到短期外卖行业竞争对公司利润的影响，我们将公司2025-2027年经调整利润由480/610/777亿元下调至434/541/684亿元，对应2025-2027年经调整PE为18/15/12倍，我们看好公司核心业务和海外长期空间，维持“买入”评级。香飘飘（603711）：官宣新代言人，品牌建设持续强化我们维持2025-2027年归母净利润为2.6、3.0、3.2亿元，分别同比+2.5%/15.2%/+8.1%，当前市值对应PE为22/19/18倍，期待后续收入逐步恢复，维持“增持”评级。南亚新材（688519）：高端覆铜板领跑行业复苏，南亚新材成长加速度公司高端覆铜板产品矩阵完善，随着AI服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，公司有望实现高频高速覆铜板规模放量，带来业绩成长新增长极。此外在普通板系列、无卤板系列、无铅板系列等基本盘业务方面，我们认为随着覆铜板行业周期性修复，整体销售额有望迎来扩张，带动公司业绩提升。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观点评20250530：市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换观点风格：小盘成交占比上行，行业轮动再加速5月中旬以来，市场进入震荡调整区间，以小盘股为代表的概念风格轮动速度达到顶峰，小盘成交占比接近历史高位，波动持续放大。近期一二级估值极化系数维持在稳定状态而市场指数呈现震荡，说明行业在当前并未呈现估值扩散，但呈现持续轮动的态势。4月8日以来的领涨行业重复度在下行通道中，近期轮动速度与3月末较为相似。逻辑演绎：风险事件的定价告一段落我们在3月末的报告《权益市场风格如何切换？》中曾提示过，科技板块交易拥挤度连续达到历史极值的情况下，短期内市场交易情绪较为脆弱，负面事件容易成为估值压力释放的导火索。4月初海外基本面变化及加关税预期再起，海外市场可能出现连续大幅调整，情绪传导影响港股、A股市场风险偏好。4月的关税事件引发了市场负面情绪的极致释放，同时也为市场提供了交易机会，自4月7日中美报复性互征关税以来，全球权益资产已经几乎完整演绎了“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。5月28日美国国际贸易法院阻止关税政策生效并裁定特朗普越权标志着短期内由关税引起的利好预期几乎释放完毕，市场对于关税的定价可能已经进入“免疫模式”，资产价格修复至关税冲击前，重演4月初未及时完成的资产交易逻辑。国内外基本面变化的关注点国内来看，在3月超预期增长后，4月各项经济指标增速均有小幅下行。4月经济分成两面，一面表现出强烈的出口驱动和政策驱动特点，转口贸易和“两重两新”是最大的两个亮点，但在此之外的另一面，房地产和没有补贴的消费品类等更偏内生的需求，表现相对较差。短期来看，5-7月美国抢进口预计仍然将支撑我国出口韧性、两新支撑设备投资和消费，尽管房地产可能延续小幅走弱趋势，但经济景气度不会下行太多。关税可能仍然是未来最大的扰动因素，国内两新对设备投资和耐用品需求的透支效应，可能也将在下半年逐步显现。整体来看，对于国内基本面的评价与4月初市场担心的问题基本保持一致，即内需的抓手可能仍然不足以支撑外需的下行，但下行幅度仍然在可控范围内，导致市场对于未来政策力度的预期和基本面改善的预期都趋向保守，难以在短期内看到根本性的变化。宏观层面上国内短期可能暂时难以见到新的变化来引导市场预期，因而更趋向于跟随海外变化和资金流动来进行交易。海外来看，近期的关注点一方面集中在特朗普的关税政策能否继续实施上，特朗普政府为了尽快推动在7月90天限期前与全球各国政府达成关税协议可能会继续向欧洲、亚洲等主要贸易国家施压，一定程度上会在目前的最乐观情景交易完毕后边际效用递减，向市场传递的新信息交易方向可能会逆转，带来全球资产的不确定性加强，可能会向A股传导。另一方面，近期美债、日债的利率持续上行已经引起了美国“股债汇”三杀的局面，尽管本轮A股上涨更多由于自身产业变化，与美债的关联度较之前明显减弱，美债存量滚动的期限结构大概率也不会在短期内发生大规模违约风险，但若风险进一步升级引发全球流动性危机重演，A股仍然将小幅承压。因此，海外基本面因素和资产价格传导因素的影响偏向负面，但影响的力度可能小于之前。资金流向的指引成交额成为市场短期交易的重要指引因素，换手率和成交额均值的持续下行反映出资金面的分歧，即使市场指数出现了突破式上涨，但上涨的当日未见明显的成交额突破。从行业来 东吴证券研究所4/14 东吴证券研究所5/14看，各板块无论是否突破前高，都出现了明显的成交额收缩，说明行业上行的动力有待加强，短期市场进入蓄势期。本轮行情的结构性特征较为明显，因此，近期市场变化的方向也更倾向于结构性轮动调整。目前，市场大盘相对小盘表现有所提升，也说明场内资金风格在逐步发生变化，近期市场风格可能由结构性上涨进入再均衡的阶段。轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年末以及2025年3月末的风格轮动或有类似。初期均以TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，随后短期向消费、制造板块和TMT等相对强势的板块略反弹，最后轮动回资源和金融板块。参考2024年末的市场变化，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，尽管关税有扰动，但市场已在价格修复中有所反应，因此，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过小盘的提升后，随着小盘轮动到极值，逐步向大盘价值、稳定板块切换。当前高股息等本轮未明显上涨、相对估值处于低位、赔率较高的板块有望成为下一轮上行的驱动力，为后续市场的全面上行积蓄能量。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，海外关税政策超预期变化，地缘政治风险（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京）宏观深度报告20250530：老龄化进程下的消费变迁和银发经济我国人口老龄化进程有所加速近些年以来，我国人口结构进一步发生变化，65岁以上老年人口占比有所增加，2020年-2024年我国65岁以上人口占比年均提升约0.6个百分点，纵向比较来看，2015-2019年该比重年均提升约0.5个百分点，而2010-2015年该比重年均提升约0.3个百分点；而横向比较来看，在主要经济体中，包括我国、韩国和日本在内的亚洲国家从进入老龄化社会到转换为深度老龄化社会所经历的时间相对偏短，而英国、美国和德国等欧美发达经济体经历时间相对较长。而从人口年龄分布来看，截至2023年底，50-60岁年龄段人口已成为目前我国人口构成的主要组成部分，但值得注意的是，现阶段我国老年人口整体仍相对低龄，在护理、旅游等服务消费领域有较强诉求，未来5-10年或是我国发展银发经济的重要窗口期。日本老龄化后的消费结构变化在进入深度老龄化社会之后，日本在1994年-2006年间的私人消费年均复合增速仅录得0.8%，较1981年-1993年下滑明显，但此期间日本经济还受到消化泡沫经济所导致的债务问题拖累。而在2006年人口负增长且老龄化问题进一步加重后，日本私人消费增速中枢进一步下滑，2007年2024年日本私人消费年均增速录得0.2%。老龄化程度加深后作为消费主力群体的青年人口减少是导致私人消费整体下行的主要原因。从个体消费的角度来看，尽管老年人口的消费倾向更高，但其收入水平较青年人口偏低，因此从个体来看青年人口对消费的贡献要大于老年人口，尤其是当人口进入负增长区间后，老龄人口消费的增量要小于青年人口消费的流失，最终对整体消费造成拖累。从结构变化来看，日本人口进入负增长及老龄化进程加快后，日本家庭消费支出中食品和医疗保健等必选消费占比不断提升，表现明显优于可选消费。而具有年轻化消费特征的住房相关消费支出以及服装和鞋类消费支出占比有所降低；从增速来看，随着老龄化程度的不断加深，医疗保健相关消费则一直呈现较快速度的增长，青年人口的减少则使得服装鞋类、交通通信以及文化娱乐等可选消费增速显著放缓。老龄化进程加深