核心观点与关键数据
- Q1业绩超预期：理想汽车2025年第一季度销量为9.3万辆，同比增长16%，环比下降41%；收入为259.3亿人民币，同比增长1%，环比下降41%。Q1毛利率为20.5%，同比下降0.1个百分点，环比提升0.2个百分点，其中汽车毛利率环比提升，超出预期。
- 费用控制：Q1研发费用环比小幅增加至25亿，销售及行政费用录得25亿元，同比环比均有减少。
- 盈利能力：Q1归母净利润录得6.5亿元，同比增长10%，环比下降82%；归母净利润率为2.5%；Non-GAAP归母净利润同比/环比分别减少20%/75%至10.2亿元，Non-GAAP归母净利润率为3.9%。
- Q2展望：公司预计Q2交付12.3-12.8万辆汽车，同比增长13.3%-17.9%；收入为325-338亿人民币，同比增长2.5%-6.7%。预计汽车毛利率在19%左右。
- 新车发布：理想首款纯电SUV i8将于7月正式发布、i6将于9月发布。长期看，待L系列、i系列、MEGA整体全部交付后，公司也会根据市场需求，推出价格更合适的MPV和轿车产品。
- MEGA Home热销：MEGA Home家庭特别版受到消费者明显偏爱，订单中Home版占比超过9成，预计今年7月交付量将提升为2500-3000辆的水平。
- 超充网络：截至5月25日，理想超充网络在全国已有2328座超充站、12689根超充桩；其中高速超充站824座、高速超充桩3851根。i8车型将搭载10分钟补能500公里的高压充电技术。
- VLA模型：公司计划在i8车型上同步发布VLA（视觉-语言-行动）模型，8月通过OTA推送到所有搭载AD Max高阶辅助驾驶系统的车型上。
研究结论
- 销量增长：预计公司2025-2027年销量约58/75/87万辆，总收入达1555/1979/2383亿人民币。
- 盈利能力：预计GAAP归母净利润为86/98/130亿人民币，GAAP归母净利润率为5.5%/4.9%/5.4%；non-GAAP归母净利润为103/119/153亿人民币，non-GAAP净利润率为6.6%/6.0%/6.4%。
- 目标市值与评级：给予其目标市值2809亿人民币，对应目标价（2015.HK）约131港元、（LI.O）约33美元，对应25x 2025 P/E，维持“买入”评级。
- 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险、价格竞争激烈的风险。
估值比率
- 经调整P/E 18.2 20.7 21.4 18.5 14.4
- P/B 3.6 3.1 2.8 2.5 2.1
- P/S 1.8 1.5 1.4 1.1 0.9
