季报点评：纯电车型可期，VLA模型预计7月发布

理想汽车2025Q1毛利率超出预期。公司Q1销量9.3万，同比/环比分别+16%/-41%，收入同比/环比分别+1%/-41%至259.3亿人民币。Q1毛利率20.5%，同比/环比分别-0.1pct/+0.2pct，其中汽车/服务及其他毛利分别为19.8%/35.4%。 汽车毛利率在环比销量大幅减少的基础上仍然实现了环比提升，超出预期。公司Q1的研发费用环比小幅增加至25亿，销售及行政费用录得25亿元、同比/环比均有减少。Q1理想汽车归母净利润录得6.5亿元，同比/环比分别+10%/-82%，归母净利润率2.5%；Non-GAAP归母净利润同比/环比减少20%/75%至10.2亿元，Non-GAAP归母净利润率为3.9%。 展望Q2，公司预计交付12.3-12.8万辆汽车，同比增长13.3%-17.9%；收入为325-338亿人民币，同比增长2.5%-6.7%。公司有信心很快月销量回到5万台的水平。但由于Q2加大了优惠力度，盈利性有一定压力，理想预计汽车毛利率在19%左右。后续车型方面，理想首款纯电SUVi8将于7月正式发布、i6将于9月发布。长期看，待L系列、i系列、MEGA整体全部交付后，公司也会根据市场需求，推出价格更合适的MPV和轿车产品。 MEGA Home车型热销，再次验证理想的市场洞察和产品定义能力。4月23日，理想推出MEGA Home家庭特别版，配备支持45°、90°、180°旋转和零重力功能的第二排座椅，将车辆变成可用餐、娱乐、工作等方便用户的多功能空间，并在前排静音电动门、辅助驾驶方面进行了升级，售价55.98万元，较Ultra智能焕新版高出3万。尽管溢价明显，但MEGA Home受到消费者的明显偏爱。根据公司Q1业绩交流会议，在理想MEGA的订单中Home版占比超过了9成，目前正在加速产能提升，理想预计今年7月交付量将提升为2500-3000辆的水平。 超充网络为纯电车型保驾护航。截至5月25日，理想超充网络在全国已有2328座超充站、12689根超充桩；其中高速超充站824座、高速超充桩3851根超充桩。充电速度最快的5C超充桩可以实现充电12min补能500公里。理想i8车型的补能速度更进一步，10分钟补能500公里的高压充电技术在该车型上搭载，业内领先，预计上市时拥有2500座理想超充站支持，有望成为i8的重要卖点之一。 VLA模型将于7月发布。公司计划在首款纯电SUV i8车型上同步发布VLA（视觉-语言-行动）模型，8月通过OTA推送到所有搭载AD Max高阶辅助驾驶系统的车型上。根据理想AI Talk第二季，理想通过VL（视觉语言）基座预训练、辅助驾驶后训练、辅助驾驶强化学习、司机Agent（智能体）四个阶段完成VLA司机大模型的训练与推理过程，构建一个专业能力强、职业性高、能理解他人和构建信任的司机助理。我们认为，VLA模型在汽车上的部署意味着智能驾驶从“聋哑司机”到“司机助理”的迈进，期待VLA模型的上车表现。 投资建议 ：我们预计公司2025-2027年销量约58/75/87万辆 ， 总收入达1555/1979/2383亿人民币；GAAP归母净利润为86/98/130亿人民币，GAAP归母净利润率为5.5%/4.9%/5.4%；non-GAAP归母净利润为103/119/153亿人民币，non-GAAP净利润率为6.6%/6.0%/6.4%。我们给予其目标市值2809亿人民币，对应目标价（2015.HK）约131港元、（LI.O）约33美元，对应25x 2025 P/E，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险、价格竞争激烈的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：理想汽车核心预测：年度 图表2：理想汽车核心预测：季度