AI眼镜加速放量，晶圆级先进封测稳步推进

公司1Q25短期受存储价格影响收入同环比回落。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。 24年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响4Q24上游厂商再次减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏。在此背景下，公司1Q25营收15.43亿元(YoY-10.62%，QoQ-7.58%)，短期受研发投入同比增长25.82%、股份支付费用8054万元及存货跌价准备等影响，扣非归母净利润-2.16亿元(YoY-217.87%，QoQ-195.29%)， 毛利率1.99%(YoY-22.75pct，QoQ-3.19pct)。进入2Q25存储价格逐步回暖，预计公司业绩有望随周期回暖逐季度修复。 PC存储与嵌入式存储加速增长，AI眼镜相关收入快速增加。公司嵌入式存储24年实现营收42.41亿元(YoY+151.68%)，产品已进入OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL等头部客户供应链，面向AI手机已推出UFS、LPDDR5/5X、uMCP等产品并量产12GB、16GB等LPDDR5X产品。此外，AI端侧智能穿戴存储产品(如ePOP)收入约8亿元，已进入Meta、Rokid、雷鸟创新、Google、小天才、小米等厂商供应链，24年面向AI眼镜收入约1.06亿元，公司预计25年该部分收入有望同比增长超500%。PC存储24年实现营收20.19亿元(YoY+28.75%)，SSD产品已进入联想、Acer、HP、同方等国内外PC厂商供应链，面向AI PC已推出高端DDR5超频内存条、PCIe5.0SSD等高性能存储产品。 企业级、工车规存储拓展顺利，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司企业级产品已通过中国移动AVAP测试、20余家CPU平台和OEM厂商的互认证测试，并已通过多家互联网厂商的审厂。工车规存储24年营收0.81亿元，产品已在国内头部车企及Tier1客户量产。此外，公司晶圆级先进封测制造项目稳步推进，预计25年下半年投产以满足先进存储封装需求，并服务客户对存算合封业务的需求。 投资建议：由于24年下半年需求不及此前预期，存储价格下跌，1Q25行业价格仍承压，存货跌价影响大于此前预测，公司研发投入高于预期，基于公司24年与25年一季度经营情况，下调25-26年净利润预测，预计25-27年归母净利润有望达1.78/2.00/3.82亿元(前值25-26年5.08/5.78亿元)，对应25-27年PE分别为156/139/73倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期，产品产能提升不及预期。 盈利预测和财务指标 图1：公司单季度营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司营收结构 图3：公司单季度归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季度毛利率与净利率变化（亿元） 图5：公司近五年费用率（%） 图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 盈利预测 晶圆作为主要直接材料占存储模组成本较高，存储价格波动对产品成本影响大。 根据公司公告，移动存储直接材料占比为88.6%，固态硬盘类产品直接材料占比为91%，嵌入式存储直接材料占比为94%；直接材料中晶圆占比较高，因此晶圆价格波动将直接影响产品成本；存储产品价格波动将会影响毛利率。 图9：24全年公司产品成本结构 下游需求不及预期，存储价格24年下半年至1Q25承压影响模组毛利率。2024年全球存储市场呈现出明显的前高后低趋势与结构性分化特征。2024年上半年存储器市场合约价保持上涨加速复苏，而到了下半年由于市场需求变化步入库存消化阶段，存储器合约价遇到下行压力。根据CFM闪存市场数据，2024年NANDFlash市场综合价格指数下跌5.9%，DRAM市场综合价格指数下跌12.7%。 图9：DRAM及NANDFlash价格指数变化 原厂陆续减产，存储价格25年有望呈现前低后高趋势。根据TrendForce,1Q25存储价格仍承压，预计2Q25NANDFlash价格止跌回稳。得益于NANDFlash原厂4Q24开始陆续减产，效应逐步显现。预计模组端：ClientSSD历经去库存，OEM厂商有回补需求，合约价季增3%-8%；企业级SSD预计第二季合约价持平；eMMC受智能电视等出货量增长及国补政策带动订单增加，预计第二季合约价持平；UFS在高端智能手机及车载存储需求支撑合约价预计持平。原材料晶圆(Wafer)端：随价格触底、下游补库以及企业级高端Wafer需求，2Q25预期NAND Flash Wafer合约价将季增10%至15%。 根据TrendForce,1Q25存储价格仍承压，预计2Q25传统DRAM价格跌幅收窄。PC由于海力士减少PC DDR5供给价格预计持平，DDR4需求仍疲弱但考虑PC补库需求增加，2Q25价格降幅有望收窄至个位数。Server DRAM受CS采购带动DDR5需求，原厂DDR4转产DDR5仍有供货瓶颈，预计DDR5止跌，整体趋势与PC应用接近。手机DRAM在国内补贴带动下高端机占比提升，LPDDR5X需求增加，价格预计上涨，LPDDR4X供应充足，预计2Q25跌幅收敛至小个位数。消费类DRAM受供给端收敛影响明显，DDR3、DDR4价格有望企稳回暖。 图7：2Q25 NAND价格趋势预测 图8：2Q25DRAM价格趋势预测 目前公司业务矩阵主要包括嵌入式存储、PC存储模组、工车规存储模组、先进封装及测试，参考行业情况，业务收入预期如下： 嵌入式存储：公司嵌入式存储产品类型涵盖eMMC、UFS、ePOP、eMCP、uMCP、BGA SSD、LPDDR等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、机顶盒、智能工控、物联网等领域，覆盖行业知名客户。考虑25年存储价格一季度低迷二季度开始回暖，25年价格趋势趋稳，结合客户增长带来的出货量增长，预计25-27年嵌入式存储业务对应营收54.39/64.59/73.63亿元。 PC存储模组：在PC预装市场，公司自主品牌佰维（Biwin）进入了惠普、联想、宏碁等知名PC厂商区域市场供应链。在PC后装市场，公司一方面运营自主品牌佰维（Biwin）在京东、抖音等线上零售平台销售，以及开发线下渠道市场；另一方面独家运营的惠普（HP）、宏碁（Acer）、掠夺者（Predator）等授权品牌，主要在京东、亚马逊等线上平台及BestBuy、Staples等线下渠道开发To C市场 。结合存储周期温和复苏趋势 ， 我们预计该业务25-27年对应营收22.06/22.83/23.63亿元。 工车规存储模组：公司工车规存储包括工车规eMMC、UFS、LPDDR、SSD、内存模组、存储卡等，应用于于网络与通信、工业自动化、汽车电子、智慧交通、智慧安防、电力能源、智慧医疗、智慧金融等领域。公司工车规存储解决方案分为工业标准级、工业宽温级、车规级三大产品族，并针对特定行业的存储需求，推出多款行业解决方案产品。考虑工车规存储模组导入客户需要时间，预计26年有望加速渗透，结合公司客户增长带来的出货量增长，预计该业务25-27年营收1.55/2.94/4.18亿元。 先进封装及测试：公司以子公司泰来科技作为先进封测及存储器制造基地，未来，随东莞晶圆级封装产能扩展，公司将利用富余产能向存储器厂商、IC设计公司、晶圆制造厂商提供代工服务，形成新的业务增长点；随着业务加速拓展，预计该业务25-27年营收1.53/3.36/5.54亿元。 表1：公司营业收入及毛利率预测 综上所述，由于24年下半年需求不及此前预期，存储价格下跌，1Q25行业价格仍承压，存货跌价影响大于此前预测，公司研发投入高于预期，基于公司24年与25年一季度经营情况，下调25-26年净利润预测，预计25-27年归母净利润有望达1.78/2.00/3.82亿元(前值25-26年5.08/5.78亿元)，对应25-27年PE分别为156/139/73倍，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）