25Q1 利润阶段性承压，关注海外市场突破

2025年06月01日 25Q1利润阶段性承压，关注海外市场突破 甘源食品(002991) 评级： 买入 股票代码： 002991 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 95.98/47.54 目标价格： 总市值(亿) 59.66 最新收盘价： 64 自由流通市值(亿) 31.80 自由流通股数(百万) 49.69 事件概述 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润 3.41亿元，同比+16.91%。其中24Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 -13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比-10.40%。 25Q1公司实现营收5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；实现扣非归 母净利润0.46亿元，同比-45.14%。 分析判断: ►综合果仁及豆果持续突破，境外市场高增 分产品来看，公司24FY综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列/其他业务收入分别为7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.10亿元，分别同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17% /-3.84%。综合果仁及豆果系列实现较好增长，青豌豆、瓜子仁、蚕豆为代表的“老三样”维持稳健增长。 根据公司投资者关系活动记录表披露，综合果仁及豆果系列包括风味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等产品，表现较好的渠道有零食量贩渠道和海外渠道。 分地区来看，公司24FY华东/西南/华中/电商/华北/华南/西北/东北/境外/其他业务收入规模分别为6.58/3.65/3.39/2.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/0.10亿元，分别同比+45%/+49%/+17%/+11%/-28%/+22%/ +2%/-9%/+1762%/-4%。国内市场绝大多数地区均实现较好增长，境外市场在低基数上实现高增。 25Q1收入端有所承压，根据公司投资者关系活动记录表披露，收入下滑主因：1）为确保电商业务健康发展，春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务，2）传统商超业务规模同比下降，3）春节时间性差异导致24年同期营收基数较大。拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2%，稳中有增。 ►原料波动+费投增加，利润率阶段性承压 成本端来看，公司24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%，分别同比-0.78/-0.90/-1.07pct。公司毛利率端有所承压，主因：1）24FY年货节大促期间礼盒促销力度较大，2）25Q1以来棕榈油等主要原料采购成本有较大幅度上涨。 费用端来看，公司24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.50%，分别同比 +1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct；其中24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，分别同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pct；公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，分别同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct。公司24FY及25Q1销售费用率均有提升，根据公司投资者关系活动记录表披露，主因公司自24Q4起启动出海业务，逐步扩充海外人员，并进行海外市场调研、推广与招商工作，同时新增品牌宣传与代言投入。 利润端来看，公司24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为16.67%/15.19%/10.47%，分别同比-1.14/-6.34/-5.11pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为15.12%/14.34%/9.09%，分别同比-0.68/-5.20/- 5.16pct。受制于成本端与费用端双重的压力，公司利润率方面有所承压。 ►利润率有望逐季转好，关注海外市场突破 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 公司24FY加大对海外市场投入，从经营成果来看，海外市场在低基数上实现高增，侧面反映了公司在海外市场的影响力与认可度。从公司经营节奏来看，受制于原料价格波动与海外费投节奏影响，公司利润率阶段性承压。展望后续季度，我们预计随着海外市场的全面铺开，公司经营效率将在表观上得到体现，利润率有望逐季转好，海外市场带来的业绩增量也值得期待。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们将公司25-26年营收为27.50/32.17亿元的预测下调至25.98/30.32亿元，新增27年营收为34.61亿元的预测；将25-26年EPS为5.17/6.20元的预测下调至4.38/5.13元，新增27年EPS为5.72元的预测。对应5月30日收盘价64元/股，PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格波动超预期，海外市场扩张不及预期，新兴渠道扩张不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,848 2,257 2,598 3,032 3,461 YoY（%） 27.4% 22.2% 15.1% 16.7% 14.1% 归母净利润(百万元) 329 376 409 479 533 YoY（%） 107.8% 14.3% 8.6% 17.1% 11.3% 毛利率（%） 36.2% 35.5% 34.1% 33.2% 32.5% 每股收益（元） 3.58 4.14 4.38 5.13 5.72 ROE 19.5% 21.9% 22.1% 23.2% 22.9% 市盈率 17.88 15.46 14.60 12.46 11.20 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120524040004 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 2,257 2,598 3,032 3,461 净利润 376 409 479 533 YoY(%) 22.2% 15.1% 16.7% 14.1% 折旧和摊销 71 77 94 103 营业成本 1,457 1,713 2,026 2,338 营运资金变动 -107 68 -52 17 营业税金及附加 20 24 27 32 经营活动现金流 327 546 510 640 销售费用 286 338 364 415 资本开支 -267 -189 -215 -202 管理费用 85 94 111 126 投资 126 100 50 20 财务费用 -11 -13 -15 -26 投资活动现金流 -167 -79 -155 -169 研发费用 32 29 33 38 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -3 0 0 0 债务募资 40 19 30 25 投资收益 6 10 10 12 筹资活动现金流 -321 -236 -236 -243 营业利润 441 481 562 626 现金净流量 -161 231 119 227 营业外收支 -1 0 0 0 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 利润总额 440 481 562 626 成长能力 所得税 64 72 83 93 营业收入增长率 22.2% 15.1% 16.7% 14.1% 净利润 376 409 479 533 净利润增长率 14.3% 8.6% 17.1% 11.3% 归属于母公司净利润 376 409 479 533 盈利能力 YoY(%) 14.3% 8.6% 17.1% 11.3% 毛利率 35.5% 34.1% 33.2% 32.5% 每股收益 4.14 4.38 5.13 5.72 净利润率 16.7% 15.7% 15.8% 15.4% 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 总资产收益率ROA 16.6% 16.3% 17.0% 16.7% 货币资金 532 763 882 1,109 净资产收益率ROE 21.9% 22.1% 23.2% 22.9% 预付款项 79 70 96 103 偿债能力 存货 260 282 347 392 流动比率 2.99 2.78 2.61 2.62 其他流动资产 377 253 242 226 速动比率 2.10 2.00 1.82 1.86 流动资产合计 1,248 1,367 1,567 1,830 现金比率 1.27 1.55 1.47 1.59 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 24.5% 25.9% 26.8% 26.8% 固定资产 673 759 858 934 经营效率 无形资产 118 127 141 152 总资产周转率 1.03 1.09 1.14 1.15 非流动资产合计 1,023 1,133 1,255 1,354 每股指标（元） 资产合计 2,270 2,501 2,822 3,184 每股收益 4.14 4.38 5.13 5.72 短期借款 40 60 90 115 每股净资产 18.40 19.88 22.16 25.00 应付账款及票据 171 182 226 255 每股经营现金流 3.51 5.86 5.47 6.86 其他流动负债 206 251 284 329 每股股利 2.88 2.88 2.88 2.88 流动负债合计 417 492 601 699 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 15.46 14.60 12.46 11.20 其他长期负债 138 156 156 156 PB 5.08 3.22 2.89 2.56 非流动负债合计 138 156 156 156 负债合计 556 648 756 854 股本 93 93 93 93 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,715 1,853 2,066 2,330 负债和股东权益合计 2,270 2,501 2,822 3,184 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会