25Q1人员费用增加导致利润承压，持续关注公司零售门店扩张及出入境行业政策催化情况

众信旅游发布2024年年报&2025年一季报。 24年收入恢复/毛利率上行/管理费用率下滑，促归母净利润实现高增。 2024年，公司营业收入64.55亿元/同比+95.70%，归母净利润1.06亿元/同比+228.18%；销售费用率8.48%/同比+0.32pcts，管理费用率1.96%/同比-1.25pcts，财务费用率0.13%/同比-0.34pcts；公司毛利率13.00%/同比+1.43pcts，净利率1.64%/同比+0.66pcts。2024年随公司出境团队游业务复苏，营业收入快速恢复，叠加毛利率上行、管理费用率下滑，净利率实现较大幅度上行，23年低基数下24年归母净利润实现高增长。 分业务/分地区看经营情况：24年批发业务恢复速度快，零售业务毛利率表现亮眼。 分 业 务 来 看，2024年 ，公 司旅 游批 发业 务收 入47.93亿元/同比+136.43%， 对应 毛 利率11.95%/同 比+0.44pcts；旅游零售收入7.46亿元/同比+59.83%，对应毛利率为21.84%/同比+6.29pcts；整合营销服务收入8.70亿元/同比+11.61%，对应毛利率为7.33%/同比+0.42pcts。我们认为，国际航班量快速恢复背景下旅游批发业务恢复态势明显，门店快速扩张的旅游零售业务则在加盟模式赋能下收入/毛利率均实现亮眼增长。分地区来看，2024年，公司在北京大区收入28.45亿元/同比+80.05%，华东大区收入15.50亿元/同比+101.71%，中原大区收入6.72亿元/同比+135.59%，境外收入4.00亿元/同比+58.50%；此外，公司在东北大区收入增速亮眼，2024年营业收入2.35亿元/同比+382.07%。公司仍延续北京/华东/中原大区为主的业务经营结构，但在境外/东北地区经营渠道也有亮眼恢复表现，我们认为可归因于加盟零售模式的多省广域布局，截至年报发布，公司全国零售门店超2000家、覆盖省份超20个；各门店根据周边商圈特色举办各式各样主题活动，实现更优服务体验。聚焦零售业务门店快扩下25年以来经营情况，根据众信旅游《2025五一出游趋势报告》，五一假期商品成交总额（GMV）较去年同期增长65%，产品数量同比增加55.25%。 2025Q1营收增长、毛利率维稳，利润同比下滑，销售/管理费用率增长为主要动因 2025Q1，公司营业收入11.65亿元/同比+13.74%，归母净利润0.19亿元/同比-32.39%。毛利率15.08%/同比+0.19pcts，净利率1.63%/同比-1.11pcts，销售费用率10.65%/同比+2.33pcts，管理费用率2.91%/同比+0.41pcts，财务费用率-0.18%/同比-1.56pcts。2025Q1营收呈增长态势度但利润下滑幅度较大，主要是销售费用率/管理费用率增加所致，溯其根本，我们认为是公司在业务扩张预期下持续新增员工导致人员费用增长所致（2024年年末公司在职员工总数2706人，同比23年增长22.11%）,随收入体量增长，相关费用率有望逐步平稳。 投资建议 公司零售业务门店扩张限制小、存量可拓展市场空间大、毛利率水平相较批发业务更高、可与批发业务协同提升批发业务成团率，随门店扩张将成为公司主要利润贡献点。零售业务高成长潜力、零售批发业务双端协同，叠加出入境行业上行趋势及银发经济充足可挖掘潜力，为公司业绩带来高增长预期。结合一季报来看，当前视角下我们认为公司出境游业务整体恢复速度或有放缓，叠加业务扩张带来的各项费用率短期承压，综合考量后将25-26收入预期由104.76/132.05亿元调整至84.38/121.06亿元，归母净利润预期由2.45/3.75亿元调整至 1.47/2.32亿元，持续关注公司零售门店扩张及出入境行业政策催化情况。我们预计公司2025-2027年实现营业收入84.38/121.06/140.19亿元，同比+30.7%/+43.5%/+15.8%，实现归母净利润1.47/2.32/3.29亿元，对应EPS为0.15、0.24、0.34元；按2025年4月29日收盘价8.28元测算，对应PE分别为56、35、25倍，维持“买入”评级。 风险提示 旅游行业相关政策落地不及预期风险，零售门店扩张速度不及预期风险，出境游行业恢复度不及预期风险。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：刘文正分析师：邓奕辰邮箱：liuwz1@hx168.com.cn邮箱：dengyc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120007SAC NO：S1120525020001联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。