宏观备忘录第2期：跟着财政做配置

核心观点

市场已见证宏观政策对风险偏好的显著影响，但当前宏观政策框架较以往发生明显变化。本文聚焦财政政策，指出其顺周期特征及潜在变化。

财政政策特征

• 顺周期性：财政支出增速不及GDP增速，受土地财政拖累，且政府举债空间受限，形成“以收定支”的顺周期模式。
• 政府杠杆率：我国政府杠杆率低于全球主要经济体，存在加杠杆空间。
• 政策松动：财政赤字率目标突破4%，特别国债使用和预算调整更灵活，为逆周期调节提供空间。

货币政策变化

• 有效性下降：低利率环境下，融资需求对利率敏感性下降，如房贷利率降息未显著刺激需求。
• 事实偏紧：政策利率调整滞后市场曲线，利率上行风险不容忽视。
• 财政化趋势：央行加强结构性政策工具运用，货币政策操作更像财政。

配置思路

• 财政支持方向：科技与消费，股权投资替代债权投资成为国有资本运作新动向。
• 科技领域：财政资金更青睐科技龙头，因其风险较低且符合社会效应要求。
• 消费领域：以旧换新政策加力扩围，财政支持消费呈现“普惠消费”特征，关注拼多多、蜜雪冰城等。

关键数据

• 广义财政支出增速远低于GDP增速，尤其受土地财政拖累。
• 我国政府杠杆率低于日本（210%）、美国（110%），有加杠杆空间。
• 2023年1年期LPR下调20BP，十年期国债收益率下降约26BP；2024年1月至2025年5月，政策利率调整45BP，十年期国债收益率下降约83BP。
• 央行资产负债表显示，对政府债权占比减少，对存款性公司债权增加。
• 一般公共预算支出中，交通运输、农林水、城乡社区事务支出占比下降，社保就业、卫生支出占比提升。
• 国资投资机构数量和出资占比近年来提升，股权投资成为新动向。
• 以旧换新政策实施效果显著，汽车、家电销售增长突出。

研究结论

财政动能加强将提振权益资产，压制债券价格。投资思路应“跟着财政做配置”，关注科技龙头和普惠消费领域。