宏观备忘录第2期：跟着财政做配置

证券研究报告 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 核心观点 市场已经见证了宏观政策对风险偏好的显著影响，但对于政策的理解，却往往陷入基于历史经验归因的窠臼。事实上，当前宏观政策框架较以往发生了明显变化，我们在深度报告《央行新框架，对利率有何影响？》中对货币政策的框架更新已有深入分析，本文我们把视角放在更为重要的财政政策。 相关报告 1.《抢出口接棒抢转口——实体经济图谱2025年第20期》2025-05-31 ❖财政：逆周期还是顺周期？财政政策在宏观调控中是逆周期调节的主要手段，但现实中财政政策的逆周期特征可能并不显著，甚至往往还会体现出顺周期性的特点。特别地，从广义财政支出的增长来看，近几年甚至还赶不上GDP的增速，广义财政支出增长的乏力，很大程度上受到土地财政的拖累。但财政的顺周期特征，归根结底，还是来自于过往对政府举债空间的约束，以收定支的财政取向形成了顺周期的支出模式。如果从全球宏观杠杆率的对比来看，我国政府杠杆率并不算高，政府部门还有加杠杆空间。值得重视的是，以往对于政府举债规模的严格约束，正在有所松动，这又恰恰对应着逆周期调节效果能够更好得到发挥。一是财政赤字率目标设定的突破；二是近来特别国债的使用和预算调整更加灵活。 2.《出口可能依然不差——5月经济数据前瞻》2025-05-31 3.《价格回落势头渐止——5月PMI数据解读》2025-05-31 货币政策越来越像财政。以往货币政策对资产价格走势有着较大的主导权，而在新框架中财政政策的重要性日益上升，这主要是源自于低利率环境下，融资需求对于利率的敏感性显著下降。在现实的货币政策操作中，采用了“事实偏紧”的策略，政策利率的调整明显地走在市场曲线的后面，这给到利率的上行风险不容忽视。我国央行货币政策体现出“财政化”的特点，如加强对于结构性政策工具的运用。 跟着财政做配置：科技与消费交相辉映。当前中小企业的压力依然需要消解，财政政策还会加强力度发挥更大作用，不排除年内调整追加预算的可能。财政动能的加强，会提振权益类的风险资产表现，而对债券价格形成压制。过去一提到财政，总会把它和投资特别是基建类的投资联系在一起。但其实财政资金的投向，早已经发生了很大的变化。基于此，我们提出，今年投资思路要“跟着财政做配置”，而目前财政集中关注两大方向：一是科技，二是消费。财政投向的转变，落实到地方层面，表现为股权投资逐渐替代债权投资，成为国有资本运作的新动向。而财政支持科技模式下，科技龙头可能更受青睐：一方面，财政对于风险的接受度低于民间资本；另一方面，财政资金在选择投资标的时，也会有社会效应方面的考虑。财政对于消费领域的支持，集中体现在消费品大规模的以旧换新政策。我们认为，对于消费的支持可能会进一步加强，不排除将更多品类的商品囊括进来的可能，甚至服务消费领域也可能推出补贴的举措。而财政支持下的消费，有别于2020年前的消费升级模式，更多地呈现出“普惠消费”的特征，像拼多多、蜜雪冰城等就是很好的例子。 ❖风险提示：经济恢复不及预期，政策分析存在偏差，历史经验失效。 图表目录 图1.经济增长和财政支出增速（%）.........................................................................................................3图2.广义财政支出与一般公共预算支出增速之差（%）.........................................................................4图3.财政赤字率目标与政府债务净融资/GDP（%）...............................................................................4图4.全球主要经济体宏观杠杆率水平（%）.............................................................................................5图5.广义财政支出与财政收入之比.............................................................................................................5图6.房贷利率水平与个人住房贷款余额增速（%）.................................................................................6图7.政策利率与市场利率走势（%）.........................................................................................................6图8.央行资产负债表资产项占比及变化（%）.........................................................................................7图9.各类型企业PMI走势（%）...............................................................................................................7图10.社会融资规模各分项同比变化（万亿元）.......................................................................................8图11.一般公共预算支出各分项较2015年占比变化（%）.....................................................................8图12.国资投资机构新登记数量占比及出资占比（%）...........................................................................9图13.科技龙头指数与中证科技指数市场表现对比...................................................................................9图14.消费品以旧换新实施效果（万）.....................................................................................................10图15.我国居民各类收入增速（%）.........................................................................................................10 自去年9月底以来，市场已经见证了宏观政策对风险偏好的显著影响，但对于政策的理解，却往往陷入基于历史经验归因的窠臼。事实上，当前宏观政策框架较以往发生了明显变化，我们在深度报告《央行新框架，对利率有何影响？》中对货币政策的框架更新已有深入分析，本文我们把视角放在更为重要的财政政策。 财政：逆周期还是顺周期？理论上，财政政策在宏观调控中是逆周期调节的主要手段，但由于制度环境等多种因素的制约，现实中财政政策的逆周期特征可能并不显著，甚至往往还会体现出顺周期性的特点。比如近几年财政支出增速相比于GDP的名义增长，差距并不算大，远不如1999年前后和2009年前后，以较大力度的财政扩张去对冲经济的下行压力，特别地，从广义财政支出的增长来看，甚至还赶不上GDP的增速。 数据来源：WIND，财通证券研究所 土地财政拖累广义支出。近来广义财政支出增长的乏力，很大程度上受到土地财政的拖累。从2016年到2020年，广义财政支出增速一直高于一般公共预算支出增长，这背后就是政府性基金的贡献，而自2021年开始，这一局面有所逆转，政府性基金对广义财政支出构成拖累，使得其增速一直要慢于一般公共预算支出的增长。政府性基金收入中80%-90%都来自于国有土地使用权的出让，因此，土地财政模式的难以为继，阻碍了财政支出特别是广义财政支出的扩张。 数据来源：WIND，财通证券研究所 政府举债受约束，财政“以收定支”。然而，财政政策的顺周期特征之所以明显，归根结底，还是来自于过往对政府举债空间的约束，3%的赤字率红线一直被视为“金科玉律”。财政支出无非是来自于财政收入与政府举债筹集资金两大渠道，对于政府举借债务的谨慎，导致财政支出更大程度上取决于财政收入，而财政收入往往又和经济景气程度高度相关，“以收定支”的财政政策取向形成了顺周期的支出模式。 数据来源：WIND，财通证券研究所 政府杠杆水平，我国其实不高。其实，如果从全球经济体宏观杠杆率的横向对比来看，我国政府杠杆率并不算高。根据BIS的数据，目前我国政府杠杆率仅有不到90%，而日本要超过210%，美国也在110%以上，发达经济体平均水平在108%，因此基于我国的经济体制特点和已经取得的发展成就，这一政府杠杆率水平属实不能算高。这就意味着，我们政府部门其实还有一定的加杠杆空间，特别是在经济存在下行压力的背景下，应该主动承接居民和企业部门的部分杠杆。 数据来源：WIND，财通证券研究所，数据为2024年Q3 赤字约束突破，预算更加灵活。值得重视的是，基于跨周期视角的调控统筹，使得以往对于政府举债规模的严格约束，正在有所松动，这又恰恰对应着逆周期调节效果能够更好得到发挥。一是今年财政赤字率目标设定在4%，一举突破以往的赤字率红线；二是近来特别国债的使用和预算调整更加灵活，比如2023年10月人大常委会通过增发国债和当年预算调整的决议，再比如2024年11月人大常委会批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务。 数据来源：WIND，财通证券研究所 利率政策有效性大打折扣。以往货币政策对资产价格走势有着较大的主导权，而在新框架中财政政策的重要性日益上升，这主要是源自于低利率环境下，融资需求对于利率的敏感性显著下降。最典型的例子来自于房地产市场，像2020年之前，房贷利率的升降，几乎每一次都会引发住房贷款需求的调整。但近两年来，即便房贷利率已经降至历史新低，住房贷款需求却并没有随之走高，降息对刺激信贷需求的有效性大打折扣。 数据来源：WIND，财通证券研究所 货币政策“事实偏紧”，落后曲线警惕调整。出于政策有效性和约束产能过度扩张的考虑，在现实的货币政策操作中，采用了“事实偏紧”的策略。虽然我们看到降息“姗姗来迟”的落地，但政策利率的调整明显地走在市场曲线的后面。2023年从年初到年底，1年期LPR为代表的政策利率下调20BP，而对应着十年期国债收益率从年初的2.88%左右下降至年底的2.62%，调整幅度也在20-30个BP的水平。但自2024年的年初到2025年5月，政策利率调整幅度仅有45BP，但十年期国债收益率从2.51%左右下降至约1.68%，调整幅度超过80个BP。落后于市场曲线的货币政策操作，给到利率的上行风险不容忽视。 数据来源：WIND，财通证券研究所 货币政策越来越像财政。海外很多经济体采用了“财政赤字货币化”的做法，而我国央行货币政策操作，在“拧紧”利率政策阀门的前提下，也体现出了一些“财政化”的特点，如加强对于结构性政策工具的运用。相比于24年底，央行资产结 构中对于政府的债权占比还有所减少，而对于其它存款性公司的债权明显增加。我们的货币政策越来越像财政，而不是反之。 数据来源：WIND，财通证券研究所 尾部主体仍需扶持，财政作