宏观备忘录第1期：美元应该走弱

证券研究报告 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 核心观点 特朗普胜选点燃了美元的升势，然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，我们认为，历史经验和现实选择都指向美元应该走弱。 相关报告 ❖政治周期下的美元：共和党走弱，民主党走强。自里根时代以来，美元走势很有规律：共和党时期走弱，民主党时期走高。更进一步地，从历史上来看，孤立主义带来的，恰恰是美元地位的虚弱，整体上说，关税税率的抬升和美元的贬值往往同步。 1.《特朗普会兑现承诺么？——美国大选深度观察之四》2024-11-07 2.《美联储决策是否会被总统左右？——美国大选深度观察之三》2024-08-14 ❖减税筹资需要降低利率。财政扩张也会指向弱美元的结果。特朗普新任期政策围绕四点展开：减税、关税、能源和移民，这一政策框架的财政自融资能力较弱。根据美国税收基金会的估算，特朗普的减税提案预计在未来十年使税收减少6.8万亿美元，约相当于美国2024年全年财政收入的1.4倍，这样的规模，意味着特朗普需要筹集大量的财政资源，来为其减税买单。而关税加征能够给减税带来的帮助非常有限。2024财年美国历史上首次出现债务付息支出超过国防军费开支的现象，这意味着美国维持其全球霸权地位的成本已然高企。美国历史学者弗格森指出，这种状况对于霸权国家来说并不可持续，历史上的例子早已屡见不鲜。我们预计，特朗普政府将会给美联储施加压力，敦促其尽快地降低利率水平。 3.《面对特朗普，出口会怎样？——美国 大 选 背 景 下 的 出 口 全 景 展 望》2024-07-25 降息周期往往被低估。从特朗普的这四年任期来看，他至少有四次更换人选的机会，如果有理事主动辞职，那么特朗普还将获得更多的更换人选的机会。我们发现，即将任职到期的四名美联储理事，都秉持着相对更偏鹰派的态度，更不用提美联储主席鲍威尔和特朗普之间的“不对付”。一旦特朗普得到更换理事的机会，我们预计，他会提名更趋鸽派的人选出任，从而使得美联储货币政策更快、更大幅度的转松。即便短期难以快速更换美联储官员，特朗普公开喊话也很有效。在历史的周期中，往往人们都会以“这次不一样”来为当前短暂的趋势辩护，但是稍微拉长一些来看，似乎和过去的周期也没有什么不同。美联储降息就是一个很好的例子，近乎每一轮降息周期，市场都在预期降息不会太快，预期政策会“见好就收”，但事实上，不论是从持续时间来看，还是从降息幅度来说，降息周期总会被市场低估，这一次，难道会是例外么？ 弱美元内嵌在贸易政策：干预主义的思想在特朗普政府内占据上风，他们着力于制定“自由且公平的贸易政策”以保护美国的利益，而公平贸易的核心，在于削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。不少人会回想起2018年-2019年美元的那轮升值，进而质疑贸易摩擦和弱美元之间的自洽性。但是需要注意到，当时美元走势更多地受到加息周期的影响，而目前我们正处于降息周期刚刚开启的阶段，给美元走弱再添了一层助力。 ❖风险提示：政策不及预期，美国经济超预期转好 图表目录 图1.共和党拉低美元指数....................................................................................................................................3图2.美国关税税率与美元/英镑汇率.................................................................................................................4图3.特朗普新任期主要政策主张.......................................................................................................................4图4.减税政策将大幅削减财政收入（十亿美元）.........................................................................................5图5.美国政府财政收入分布...............................................................................................................................5图6. “弗格森时刻”已然来临（十亿美元）.......................................................................................................6图7.货币政策如何被讨论和决定？...................................................................................................................6图8.现任美联储委员会成员任期到期时间......................................................................................................7图9.近一年来FOMC与会者鹰鸽倾向（鹰=1，鸽=-1）............................................................................7图10.特朗普推文发布后，市场对利率预期下降...........................................................................................8图11.降息周期往往会被低估（%）.................................................................................................................8图12.各经济体在美国贸易逆差中的占比（%）...........................................................................................9图13.中美一阶段经贸协定总体完成情况（十亿美元）...............................................................................9图14.联邦基金目标利率与美元指数...............................................................................................................10 特朗普胜选点燃了美元的升势，10月底美元指数只有104左右，而随着大选结果的揭晓，特朗普以压倒性的优势胜出，美元指数就明显开始跳升，接连突破105、106等整数水平，甚至逼近107，半个月的时间上涨接近2.7%。美元指数的走高，给非美货币带来不小的压力，人民币在岸汇率也由7.1左右的水平贬值到了7.2以上。然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，美元会保持这种强势么？答案或许是否定的。我们认为，历史经验和现实选择都指向美元应该走弱。 政治周期下的美元：共和党走弱，民主党走强。首先，如果以政治周期的视角来理解美元，我们发现，自美国里根总统时代以来，美元走势呈现出很有规律性的特点：即共和党总统时期走弱，而在民主党执政时期走高。比如在里根总统时代，高企的通胀一度迫使美联储不断加息，意图压低物价水平，这期间美元指数曾升到很高。但即便如此，在里根总统任期末，美元指数的水平也要低于其刚上任时。多位新上任的共和党总统，面对的往往是前任民主党总统拉高的美元水平，进而着力压降，特朗普的新任期，也并不例外。 数据来源：Wind，财通证券研究所 孤立主义带来虚弱的美元。更进一步地，特朗普上任所反映的“孤立主义”倾向，恐怕并不能够像当前市场所预期的那样，保护住美国经济稳健增长的势头，而使非美国家深陷经济泥潭。从历史上来看，孤立主义带来的，恰恰是美元地位的虚弱，整体上说，关税税率的抬升和美元的贬值往往同步。如在美国关税税率显著抬升的阶段，比如20世纪20年代初，美元相对于英镑，就出现过一轮显著的贬值。 数据来源：FRED，USITC，财通证券研究所 特朗普政策“四大支柱”。其次，从财政扩张的视角来看，大概率也会指向弱美元的结果。延续上一任期的执政思路，特朗普新任期政策主要还是围绕四点来展开：减税（企业所得税税率再下调、上一任期减税成果的永久性确认）、关税（全面的关税税率提高与对华关税额外加征）、能源（扩大传统能源开采）和移民（大规模驱逐非法移民）。而这一政策框架本身的财政自融资能力较弱。 数据来源：Politifact，特朗普竞选网站，财通证券研究所 减税需要筹集财政资源。根据美国税收基金会的估算，特朗普的减税提案预计在未来十年里会使联邦税收减少6.8万亿美元，大约相当于美国2024年全年财政收入的1.4倍，而主要减少部分来自于个人减税永久化，或将使财政收入减少3.4万亿美元，约相当于美国2024年全年财政收入的70%，这样的规模，意味着特朗普需要筹集大量的财政资源，来为其减税措施买单。 数据来源：美国税收基金会，财通证券研究所 关税难补减税缺口。特朗普政府寄望于通过征收关税，来为其国内减税措施融资，但实际上，两者在体量上差异极为显著。在美国财政收入中，关税只有2%左右的比重，但是个人所得税和企业所得税在收入中的占比要超过50%。关税加征能够给减税带来的帮助不能说没有，但恐怕也非常有限。 数据来源：Wind，财通证券研究所，截止2023年 “弗格森时刻”并不持久。更值得关注的是，持续不断的加息，给美国财政支出造成了很大的负担，挤占本就有限的财政资源。2024财年美国历史上首次出现债务付息支出超过国防军费开支的现象，这意味着美国维持其全球霸权地位的成本已然高企。美国历史学者尼尔·弗格森（Niall Ferguson）指出，这种状况对于霸权国家来说并不可持续，历史上的例子早已屡见不鲜。在美国国防开支易上难下的背景下，我们预计，特朗普政府将会给美联储施加压力，敦促其尽快地降低利率水平。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 美联储如何决定货币政策？总统对于货币宽松的政策意愿，如何能够确保在美联储得到执行？这就要从美联储的决策机制说起。联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定美国的货币政策，这是由12名美联储官员组成的小组，包括7名委员会理事、1名纽约联储银行行长和4名其它联储银行行长，其中其它联储银行行长每年轮换一次。7名委员会的理事则均由总统提名人选，并经参议院批准，且总统还可以提名主席、副主席的人选。 数据来源：FED，财通证券研究所 特朗普至少有四次换人机会。总统提名美联储委员会成员，往往发生在成员任期届满时，从特朗普的这四年任期来看，他至少有四次更换人选的机会，库格勒、鲍威尔、巴尔和杰斐逊都将陆续任职到期，另外，如果有理事主动辞职，那么特朗普还将获得更多的更换人选的机会。届时总统往往会选择和其政见相似，能够帮助其实现货币政策和白宫相协调的人选出任理事。 鹰派理事即将卸任。我们发现，很有意思的是，在特朗普执政期间内，即将任职到期的四名美联储理事，恰恰在过去的货币政策制定中，都秉持着相对更偏鹰派的态度，主张比较