高端制造：从汽车零部件制造商看中国高端制造业

►国产替代与出海是关键主题 ►技术进步支持“全球本地化” ►首次覆盖三花和拓普 高端制造 从汽车零部件制造商看中国高端制造业 高端制造|2025年5月21日 龙兆丰,CFA (852)39118019 lungsiufung@ccbintl.com 曲克 (852)39118257 quke@ccbintl.com 中国高端制造业的发展进程。三花和拓普的发展轨迹很好地展示了中国高端制造业的发展进程。两家公司成立于1980年代，通过持续的研发投入和并购拓展，从国内制造商成长为全球市场领导者，并由低附加值产品供应商转变为高增值核心零部件供应商。它们的发展与客户的变化相辅相成，最初是中外合资企业，后来变成国产品牌，现在已涵盖全球领先企业。伴随技术进步，中国汽车零部件领导者们将国产替代的趋势拓展至全球市场，那里有着巨大的市场空间与合理的利润水平。在这个过程中，像三花和拓普这样的公司将与传统的全球市场领导者直接竞争。随着时间的推移，中国汽车零部件供应商以快速响应、规模化生产、高稳定性和完善的供应链而闻名，已与新能源汽车制造商及其他颠覆性创新者建立了紧密关系，重塑了汽车供应链，逐渐从传统 国际制造业龙头手中夺取市场份额。中国汽车零部件制造商在创新技术上的投资，使它们能够迅速响应特斯拉、华为和宇树科技等全球领先企业的需求变化，深度绑定并参与这些公司在新能源汽车、自动驾驶技术及人形机器人领域的开创性发展。 四个高端制造投资主题。我们在中国高端制造行业中识别出了四个与三花和拓普相关的投资主题：(1)技术突破与国产替代：中国制造业通过自主研发和并购促进技术突破，推动整条供应链的国产替代趋势，从低级供应商逐步提升至一级供应商，再到整车厂；(2)全球本土化生产：从几十年前，中国制造业就开始在本地市场为国际企业供应，随后逐渐向它们的海外市场扩展，并在海外布局生产基地和研发中心，实现“全球本土化”生产；(3)重塑汽车供应链：通过与国际领先企业的深度合作，重塑汽车供应 链，打破过去一级供货商的先发优势，并在新技术研发和新产能布置上快速反应；(4)具身智能的成熟：随着电控技术的日渐成 熟和人工智能的快速发展，具身智能正接近量产的临界点，而中国高端制造业在此领域拥有无可比拟的竞争优势。 技术进步支持“全球本土化”。美国的贸易政策自2017年特朗普 第一次任期以来便趋向保护主义。在2025年特朗普第二任期引 强大的量产能力之上。随着客户、生产和研发基地的全球化，它们的角色很难根据国籍从供应链中分离。 首次覆盖三花和拓普。三花和拓普正处于推动中国高端制造业的三大趋势交汇点：国产替代、全球扩张和科技创新。在2015年 至2024年期间，这两家公司的收益和股价以令人瞩目的20-25% 的年均增长率增长。2024年9月至2025年3月间，发生了几件 对高端制造领域产生震撼影响的事件：(1)2024年9月，中国政府重申对资本市场和民营企业的高度重视，支持政策持续加码； (2)特斯拉在2024年10月的“We,Robot”活动中展示了新一代人型机器人Optimus；(3)2025年1月的“DeepSeek时刻”；以及(4)宇树人形机器人UnitreeH1登上春晚，随后中国政府大力推广具身智能。这些事件引发了人型机器人相关板块股价的大幅上涨，三花和拓普的股价也随之上涨了超过一倍。然而，随着特朗普政府推出关税政策并重启全球贸易战，导致全球供应链间歇性中断，人形机器人热潮逐渐回归理性。自2025年3月以来，两家公司的股价经历了约30%的调整。目前，三花和拓普的市盈率分别为27倍和25倍，低于其长期平均水平约30倍，反映出其人形机器人业务基本上没有估值溢价。我们认为，最近的下跌为这两家领先的高端制造商提供了一个良好的长期持有切入点。我们首次覆盖三花和拓普，给予“优于大市”评级，基于市场将更充分认识到两家高端制造商在新能源汽车领域的竞争优势及在人形机器人布局上的潜力。 关键风险包括：由于贸易战引发的全球经济衰退、全球供应链的去耦合、中国新能源汽车的产能过剩、过度竞争导致利润率下行、海外新产能的前期利润率较低，以及新赛道前期投研所带来的短 期财务压力。 高端制造行业指标 2025F 市盈率 (倍) 目標價 (人民幣) 股價 (人民幣)** 3-Yr 入对等关税后，更为广泛的贸易战进一步爆发。尽管各国的贸易谈判正在进行，考虑到复杂的地缘政治问题和相互矛盾的利益， 公司股票代號 建银国际证券评级* CAGR(%) 短期内达成全面协议的可能性不大。全球贸易的去耦合和再平衡虽然带来了不确定性，但也创造了新的机会。例如，新的美国关税政策出台后，传统盟友如欧洲和日本正在探索替代市场和战略。一些国家可能选择与美国相反的路径：不提高壁垒，而是开放市场，通过采用人工智能、成熟工艺芯片和机器人等创新技术加速发展。当前全球供应链的形成源自过去几十年的全球化趋势，侧重于经济效益而非国家利益。保护主义试图以国家为单位去耦合，但其代价是效率低下且实际操作困难。在三花和拓普的案例中，它们的竞争优势建立在技术突破、深度融入供应链、快速响应和 三花002050CHO15 27.0 24.9 31.50 71.00 27.00 52.62 拓普601689CHO20 *建银国际证券评级：O=优于大市,N=中性,U=落后大市 **2025年5月16日收市价 资料来源：彭博、建银国际证券公司 建银国际证券1 评级定义： 优于大市—于未来12个月预期回报为高于10%中性—于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市—于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期 货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显着不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，用户须对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包