有色金属篇：结构之变：新一轮供给侧的供需耦合

结构之变：新一轮供给侧的供需耦合 ——有色金属篇 国泰君安期货研究所王笑Z0013736 孙嘉良（联系人）F03129093 日期：2025年5月30日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint 01 首次供给侧改革前后，有色板块面临的问题远小于黑色 02 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 656号文确立电解铝产能“天花板”，结束了电解铝“一管再管却一涨再涨”的窘境 03 04 相比黑色，有色金属产业供需平衡相对健康，正通过积累中游库存的方式储备战略资源有色金属需求端行业景气度各异，新兴经济对有色金属的拉动高于传统行业 2 首次供给侧改革前后，有色板块面临的问题远小于黑色 01 一、改革前工业企业财务指标明显恶化，但产能出清迟滞，催生供给侧结构性改革 当下市场对潜在供给侧改革关注的原因有三：一是工业品供大于求价格持续下行：当前PPI指数所代表的工业品价格已经连续28个月下滑，部分工业行业盈利水平大幅下降；二是贸易摩擦导致外需可能走弱：国际贸易摩擦频繁发生，部分发达国家纷纷对我国强劲的出口表达不满，外需作为经济引擎的健康度下降；三是反“内卷式”降价的声音越来越大：2024年底，中央经济工作会议明确提出，“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力”，综合整治“内 卷式”竞争，推动供给侧结构性改革向纵深发展。 回望上一轮15年供给侧改革，我们发现推动改革落地的原因与现在我们面临的困境高度相似。2012年3月，我国PPI开始由正转负，并在此后54个月内，PPI持续负增长。部分工业行业供大于求的问题异常突出，产品价格持续下跌，企业利润空间被严重压缩，企业陷入持续亏损困境。与此同时，工业品价格持续下行也带动了出口产品价格的大幅下降，进⼀步引发了⼀系列国际贸易摩擦和纠纷，钢铁行业受到的反倾销制裁尤为明显。 15年供给侧改革前，工业产能出现大幅过剩 中国:工业产能利用率:当季值 %中国:工业产能利用率:比上年同期增减 80 78 76 74 72 70 68 66 64 62 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 2024-04 2024-11 60 过剩的产能严重挤压工业企业的利润空间 %中国:利润总额:规模以上工业企业:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 2024-06 -30 百分点 7 5 3 1 -1 -3 -5 当下的产能过剩，有向中下游蔓延的趋势 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 工业产成品价格连续54个月下滑 %中国:PPI:全部工业品:当月同比 15 10 5 0 -5 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 2024-01 2024-09 -10 ： 资料来源：Wind,国泰君安期货研究4 一、外部环境雪上加霜，增加供需再平衡的必要性 同期外部经济低迷，全球经济增长远低于金融危机前的水平海外经济体消费疲软，加之发达国家“再工业化”，中国外贸环境恶化 %全球:GDP:不变价:同比欧元区:GDP:不变价:同比%中国:出口金额:同比中国:PPI:定基指数:年度:最后一条:同比 8日本:GDP:不变价:同比40 6 30 4 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 20 2 010 -2 0 -4 -10 -6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -8-20 除面临内部需求不足外，中国另一个重要经济增长引擎——净出口也出现了一定程度的下降。原因在于彼时全球经济增速放缓，发达经济体复苏乏力，同时新兴市场增长下滑，导致全球贸易萎缩，2015年全球贸易量增速仅为2.8%，连续4年低于3%，创2008年金融危机以来最低水平，中国出口同比下滑2.9%,首次负增长。 同期，海外发达经济体贸易保护主义抬头，欧美国家实施“美国制造业回流”、“德国工业4.0”等计划，导致中国低端制造业出口竞争力下降。同时，美国主导的《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP）试图构建排除中国的贸易体。此外，中国也感受到了来自低成本国家的竞争，越南、印度等国家凭借更低劳动力成本 承接劳动密集型产业转移。 ： 资料来源：Wind,国泰君安期货研究5 一、从行业整体上看，有色面临的问题远小于黑色 在本系列研究的开篇，我们讨论过黑色行业在 2015年供给侧结构性改革的演变，在本篇研究中， 2012-2016年间，有色板块景气度持续优于黑色 景气指数(停止)中国:企业景气指数:黑色金属冶炼及压… 有色冶炼与压延行业产能利用率保持相对平稳 中国:工业产能利用率:当季值 中国:工业产能利用率:有色金属冶炼及压延加工业:当季值中国:工业产能利用率:黑色金属冶炼及压延加工业:当季值 75.70 73.80 73.00 % 我们将以黑色作为参考系，探讨有色板块中发生 的变动及其背后的驱动因素。 有色板块当年面对的产能过剩压力远小于黑色。首先，从行业景气度上看，有色板块虽在2012年经历下降，但降幅小于黑色板块。虽经历下降，但是有色板块景气度在2012-2016年间持续保持在100以上，远高于黑色板块。其次，有色板块整体产能利用率高于黑色，且高于工业行业整体。 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2001-03 2002-02 2003-01 2003-12 2004-11 2005-10 2006-09 2007-08 2008-07 2009-06 2010-05 2011-04 2012-03 2013-02 2014-01 2014-12 2015-11 2016-10 2017-09 2018-08 2019-07 2020-06 2021-05 2022-04 80 (停止)中国:企业景气指数:有色金属冶炼及压…85 83 81 79 77 75 73 71 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 69 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 67 但有色金属价格承压明显，拖累有色企业利润增 速在水位线上挣扎。以有色综合价格指数为衡量 有色金属价格承压明显有色利润增速从2012年开始在水位线上下挣扎 元/吨有色：综合绝对价格指数：中国（周）(变频月平均值)元/吨%中国:利润总额:有色金属冶炼和压延加工业:累计同 标准的有色金属价格在2011-2015年第四季度期 间，下跌52.1%，价格腰斩。需求萎缩导致的产成品价格下降，严重地挤压有色企业利润空间，有色冶炼与压延行业的利润累计同比增速从2011年8月份的64.58%快速下降，于2012年初进入连续12个月的负增长，随后一直在水位线附近波动，直至2016年4月份。 65000 60000Mysteel有色价格指数：绝对价格指数：铜（月） 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 2023-12 2024-09 20000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 120 比 100 80 60 40 20 0 -20 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 -40 ： 资料来源：Wind,国泰君安期货研究6 一、2017年前后，有色需求也曾受到“外部因素”托举，同时受新兴行业驱动 上一章节中，我们曾讨论过外部环境变化对黑色板块的拉动，同样地，棚改货币化与海外经济复苏也在2017年前后托举有色金属需求。 棚改货币化的作用下，地产复苏刺激了后市场的有色需求。彼时中国商品房销售面积从2015年初的两位数负增长企稳回正，并于2016年4月份达到36%左右的正增长。以有色下游家电为例，其销售量在同期高速增长，2015-2017年均实现40%及以上的 棚改货币化极大程度上推动地产后市场的有色需求 %中国:房地产开发投资完成额:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 1999-02 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 2021-02 2022-01 2022-12 2023-11 2024-10 -20 以家电行业为例，2017年有色下游需求高速增长 销售量:大家电:年度:合计值:同比 销售量:大家电:年度:合计值 39.61 万件 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 % 60 50 40 30 20 10 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 0 -10 -20 增速，对有色金属原材料也起到了可想而知的拉动。 欧美经济回暖拉动对工业金属的需求。