理想汽车：Q1业绩符合预期；产品更新将重拾积极势头

30May2025 亚洲汽车 李宁股份有限公司 评级 超越 目标价位 LI 2015.HK 33.00美元 128.00HKD 刘恩希，特许金融分析师 +85221232606eunice.lee@bernsteinsg.com MikaFu +85221664805mika.fu@bernsteinsg.com FrankieFong +85221232637frankie.fong@bernsteinsg.com 理想汽车：第一季度业绩符合预期；凭借产品更新有望重拾增长势头。 截止日期LI收盘价（美元）价格目标(美元)上行/(下行) 52-周区间SPX FYE 股息率 市值（美元）（百万）EV(美元)(百万) 28May2025 27.90 33.00 18% 33.12/17.44 5,888.55 DecNA30,839 127,779 表现YTD1M6M12个月 来源：彭博社，伯恩斯坦估计和分析。 Q1resultslargelyinline.2025年第一季度，营收达到259亿元人民币，同比增长1.1 %，环比下降41.4%。销售量达到9.29万辆，同比增长15.5%，环比下降41.5%。平均售价（ASP）降至26.58万元人民币，同比下降11.9%，环比下降1.1%，由于产品组合较弱（即L6车型占比提高）导致。毛利率提升至20.5%（对比2024年第一季度20.6%和2024年第四季度20.3%），车辆毛利率本季度为19.8%（对比2024年第一季度19.3%和2024年第四季度19.7%）。车辆毛利率的改善主要源于成本削减。运营费用占营收比例进一步降至19.5%，低于2024年第一季度的22.9%和2024年第四季度的11.9%。本季度运营收入为2.72亿元人民币。运营利润率在2025年第一季度达到1.0%，对比2024年第一季度-2.3%和2024年第四季度8.4%。净利润为6.5亿元人民币 ，利润率为2.5%，对比2024年第一季度2.3%和2024年第四季度8.0%。 ：积极的第二季度指导——对EREV升级改造的强劲订单预计将重新点燃交付 势头。Q2收入预计为325亿至338亿元人民币（同比增长2.5%至6.7%），销量预计 绝对(%) 20.1 19.2 21.7 42.9 为12.3万至12.8万辆（同比增长13.3%至17.9%）。该指引意味着4月和5月的销量预 SPX(%) 0.1 6.5 (1.8) 11.0 计为4.5万至4.7万辆，得益于第二季度推出的车型升级，较3月的3.4万辆有所增长。 相对(%) 20.0 12.7 23.5 31.9 焕新后的LiMega目前拥有强劲的订单积压，正逐步提升产能，计划在7月份实现每月2.5万至3万辆的交付量。对于升级后的EREV系列车型，公司正收到超过1万辆的新订单，并对其很快能恢复每月5万辆的交付节奏充满信心。此外，公司计划于7月份推出i8（中大型SUV纯电动车型）和9月份推出i6（中型SUV纯电动车型），同时全年还将 价格表现，1年 拓展更多海外市场。 $35 6500 $306000 投资影响 我们给理想汽车评级超越withLI.US的价格目标为33.00美元和2015.HKatHK$1 $25 $20 5500 5000 28.00：两者均未改变。我们看好理想汽车，采用1年期前瞻0.5倍EV/营收估值。 05/2408/2411/2402/2505/25 ✲告每股收益 F24AF25EF26E财务✲表 F24AF25EF26E CAGR 估值指标 F24A F25E F26E LI(CNY) 4.04 4.08 7.61 收入（百万元） 144,460 158,687 219,260 -- ✲告市盈率（x） 49.7 49.2 26.4 OLD -- 3.51 7.57 营业利润（百万） 7,019 7,658 15,972 -- EV/Sales(x) 6.4 5.8 4.2 2015.HK(CNY) 4.04 4.08 7.61 税前收益（百万） 9,316 9,661 17,972 -- PEG✲告(x) (1.5) 42.4 0.3 OLD -- 3.51 7.57 净利润（百万元） 8,045 8,200 15,276 -- 调整后的市盈率(x) 49.7 49.2 26.4 PEG调整（x） (1.5) 42.4 0.3 EV/FCF(x) 112.1 89.6 27.1 EV/EBITDA(x) 91.2 80.9 45.2 15倍市盈率。 LISPX 来源：彭博社，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，以获取所需的披露声明、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首刊日期：2025年5月29日17:07UTC完成日期：2025年5月29日17:07UTC www.bernsteinresearch.com 详情 来自盈利电话的关键要点 销售额和利润率指引 Q2&2025outlook:管理层将焕新后的L系列（L6、L7、L8、L9）的业绩视为符合预期，助力周交付量反弹超过1万辆 ，并在>20万人民币的电动汽车细分市场中占据强劲的14.7%市场份额。另一方面，焕新的LiMega目前拥有强劲的订单积压，正逐步提升产能，计划于7月份实现2.5-3万辆的月交付量。该公司对迅速恢复其50,000辆的高峰月销量充满信心，这得益于焕新车型的势头。在盈利能力方面，公司预计第二季度将实现约19%的毛利率，这是由于Mega车型及L系列焕新车型的过渡所致。 近期到中期：该公司向低线城市的扩张正成为关键增长引擎，得益于电动汽车的日益普及。管理层认为，当中国电动汽车渗透率达到50%时，将标志着一个转折点，剩余消费者的购买意愿将上升。更经济实惠的L6车型的推出为低线城市带来了机遇。在自贡和达州等四、五线城市的成功试点已在运营6个月内占据了28%的豪华车市场份额，延安市也取得了25%的市场份额的类似成功。理想汽车致力于投资低线城市，目标是到2026年进入100个新城市，预计将新增超过10万辆汽车销量。 Longterm:展望未来，该公司计划在国内和海外推出更多价格适中的MPV和轿车车型，前提是现有产品（包括Mega和L系列）以及即将推出的i系列SUV能够实现3000亿元人民币的销售额规模，为下一阶段的产品开发奠定基础。该公司将在其海外扩张计划中优先考虑亚洲和欧洲，预计长期来看海外销售额将占总收入的30%。 围绕其即将到来的电动汽车推出计划的思考 理想汽车计划于7月和9月分别推出其纯电动SUV车型i8和i6。管理层认为，i系列（纯电动车型）的推出不会蚕食L系列（插电式混合动力车型）的销量，因为它们的目标客户群体不同——插电式混合动力车主要面向从燃油车过渡到电动车的用户，而纯电动车则面向现有的电动车用户。 该公司将新车型的主要卖点标识为其独特的外观和内饰设计、更好的驾驶操控和燃油效率、更快的充电技术等。这次升级是在对MEGA之前的发布挫折进行全面评估之后进行的（链接至备注：）。理想汽车：谨慎重置。车型更新。).李骐诚（LiAuto）认识到，不应仅关注内部雄心或盲目进入竞争对手已建立优势的市场。了解其主要竞争对手处于不同市场定位——例如，小米面向个人用户而华为专注于商业应用场景——李骐诚将聚焦于家庭用户，满足其需求并填补市场空白。公司旨在通过即将推出的车型增强移动空间体验。 关于定价，管理层计划将纯电动汽车（BEV）车型与其各自价格区间内的畅销车进行基准比较。在销量方面，公司认为最终有可能实现纯电动汽车（BEV）和增程式电动汽车（EREV）的相似增长率，尽管公司对特定的动力系统销量占比不持强硬立场。理想汽车优先考虑开发能为客户带来价值的产品，从而提高消费者对任何动力系统的支付意愿。 表1：理想汽车2025年第一季度业绩摘要 李宁汽车（LI.US） 实际 实际 实际 实际 实际 实际 实际 实际 实际 人民币万元，除每股外 Q123 Q223 Q323 Q423 Q124 Q224 Q324 Q424 Q125年同比增长环比 收入18,787 28,653 34,679 41,732 25,634 31,678 42,874 44,274 25,927 1.1%-41.4% 毛利润3,830 6,235 7,644 9,787 5,284 6,177 9,225 8,970 5,318 0.6%-40.7% 毛利率(%)20.4% 21.8% 22.0% 23.5% 20.6% 19.5% 21.5% 20.3% 20.5% -10bps25bps 营业利润/(亏损)405 1,626 2,339 3,036 (585) 468 3,433 3,703 272 nmf-92.7% 经营利润率(%)2.2% 5.7% 6.7% 7.3% -2.3% 1.5% 8.0% 8.4% 1.0% 333bps-732bps 净利润/(亏损)934 2,310 2,813 5,752 591 1,101 2,820 3,533 650 10.0%-81.6% 净利率（%）5.0% 8.1% 8.1% 13.8% 2.3% 3.5% 6.6% 8.0% 2.5% 20个基点-547bps EPS-基本每股（每份美国存托凭证人民0币.95） 2.34 2.86 5.72 0.60 1.11 2.82 3.52 0.64 8.0%-81.7% 每股收益-稀释（人民币/ADS）0.89 2.18 2.66 5.32 0.56 1.05 2.66 3.31 0.62 11.6%-81.3% 关键指标： 批发量（单位） 车辆收入（人民币百万） 52,58486,533105,108131,80580,400108,581152,831158,696 18,32727,97233,61640,37924,25230,32041,32442,643 92,864 24,679 15.5%-41.5% 1.8%-42.1% 车辆利润率(%) 19.8%21.0%5.0%22.7%19.3%18.7%20.9%19.7% 19.8% 47bps 10个基点 ARPU(人民币)零售量（单位） 行业光伏销售量（单位）国内市场份额 348,534323,252319,825306,356301,636279,239270,389268,709 54,10687,344104,124132,40684,789108,800152,648159,838 4,277,7355,385,5975,726,5656,506,1064,935,3635,074,5246,013,8117,586,056 1.3%1.6%1.8%2.0%1.7%2.1%2.5%2.1% 265,750 93,317 5,090,687 1.8% -11.9%-1.1% 10.1%-41.6% 3.1%-32.9% 12bps-27bps 行业电动汽车销量（单位） 1,234,1711,714,4481,997,8612,384,3181,741,8592,310,1533,015,1323,731,078 2,347,125 34.7%-37.1% 国内电动汽车市场份额 4.4%5.1%5.2%5.6%4.9%4.7%5.1%4.3% 4.0% -89个基点 -31bps 来源：公司✲告，C.A.D.，伯恩斯坦估计和分析 EXHIBIT2:2025年第一季度营收达到259亿元人民币，同比增长1.1%，环比下降41.4%。 EXHIBIT3:2025年第一季度销量达到92.9k台，同比增长15.5%，环比下降41.5%。 理想汽车：收入构成理想汽车：销量 50 收入（人民币十亿） 40 30 20 10 0 Q1Q2 Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1