印度资产管理：基金经理的权衡-挑选赢家和输家的游戏

28May2025 印度资产管理与保险 IndiaAssetManagement:TheFund-Manager'strade-off-ThegameofpickingWinnersandDuds ManasAgrawal +912268421446manas.agrawal@bernsteinsg.com HimankSangai +912268421452himank.sangai@bernsteinsg.com 我们跟进我们之前的关于现金呼吁的报告（link)与我们与CIO和基金经理（FMs）的互动相关的一个更深层次的辩论——投资者应该有多选择？选择性的投资者为了避开劣质者而可能错过赢家。较少选择性的基金经理为了选中更多赢家而可能持有劣质者。这些都是所有人都需要思考的设计权衡。 1.了解你的优势一个选择性的投资者对每一个叙事都持怀疑态度，并且他们卖出的股票比买进的更多。因此，他们避开了更多的差股，但也错过了更多的优质股。他们会犯“II型”（假阴性）错误。他们对一些好股表现得“错误地怀疑”。一个不太选择性的基金经理会选择更多优质股，但同时也持有更多差股（“I型”错误——或假阳性）。他们对一些差股表现得“错误地乐观”。基金经理需要权衡取舍来增强他们的优势。 我们的分析为持续被提及（且存在争议）的观点提供了数据支撑。“投资在于拒绝而非接受想法”。我们发现，选择性的投资者会避开更多失败案例并错失更多成功案例 ——这始终导致更高的命中率（选中者数/总股票数）。在一个失败案例多于成功案例的市场中，选择性投资者会创造显著的超额收益（以命中率为衡量标准）。在一个成功案例多于失败案例的市场中，选择性投资者仍然拥有更高的命中率，但命中率差异并不显著。下一层细微之处来自于这些选定投资组合的加权方式（即投资组合构建的艺术），而这无法在我们的分析中体现。我们认为这是现金呼叫争论或“成长型vs价值型”争论的一个不同且或许更有趣的视角。Exhibit1toExhibit4). 2.不搞半途而废。：相信存在‘一种’正确的投资方式（强调单数）颇具吸引力，但不同的人正在寻求不同的权衡取舍，并且只要他们坚持自己的风格，通过一个周期并调整投资组合权重，长期回报就会不错。在一个周期中风格出现偏移可能是最糟糕的结果，对双方都会造成伤害。投资者很乐意时不时地在保守/乐观的一面之间转换，但很少有人能够完美地在相反的性格特质之间切换。 3.基准指数向多元化乐观倾斜：与基准相比，最可怕的是“错失赢家”。持有（等权）表现不佳的资产在某种程度上是一种较小的错误（因为每个人都犯了同样的错误）。在基准下被评判的人，对于“II型错误”（假阴性）的惩罚更为严重。他们的（错误的）悲观情绪导致他们表现低于基准。将基金经理与基准进行比较，会促使他们降低错失赢家的概率。 一位选择性的投资者会拒绝更多想法，最终持有的股票更少。而一个选择范围更广的投资者会接受更多想法（包括赢家和败者），最终形成一个多元化的投资组合。投资组合越集中，错过赢家的风险就越高——这是基准指数推动分散化投资的考量依据。另一方面，持有集中型投资组合的基准投资者，需要对持有某支股票的超配建议（而放弃另一支）设定更高的信心基准。 继续在下一页... 参见本报告的披露附录，以获取所需的披露信息、分析师认证和其他重要信息。或访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月28日09:37UTC完成日期：2025年5月28日09:37UTC www.bernsteinresearch.com 详情 ...continuedfromthefirstpage 4.股东审议：这种权衡需要被项目经理（PMs）和资产管理公司（AMs）的投资者所理解。选择性的基金经理（FM ）/基金组合（在错失胜者的风险下）需要更耐心的投资者基础（包括计划层面和股东层面）。他们将实现更缓慢的规模扩张（但如果他们的判断正确，则具有更高的规模扩张可能性）。另一方面，选择不严格的基金经理（FM）/基金组合（在持有劣质资产的风险下）可能会在短时间内实现非常健康的绩效，并快速扩张（如果他们的判断正确）。但如果劣质资产超过了优质资产，这将导致大规模赎回的风险。 投资影响 投资成果在未来 股票是赢家 股票是乏力的。 投资观点今天 股票是赢家 获取回报 假阳性（第一类错误） 股票是乏力的。 假阴性（二类错误） 获取回报 我们评级HDFCAMC为跑赢，NipponAMC为市场跑输。EXHIBIT对1:基金经理交易权衡的统计视角 来源：伯恩斯坦分析 EXHIBIT2:在存在更多成功者而非失败者的市场中，命中率有显著提升。 假设一个投资者在挑选赢家和输家时正确率为80%，那么他们将购买80%的未来赢家（20%假阴性）并避免80 %的未来输家（20%假阳性） 在一个赢家更多（75:25）的宇宙中，基金经理将买入60支赢家和5支输家——共65支股票，92%的命中率 ；在一个赢家更少（25:75）的宇宙中，基金经理将买入20支赢家和15支输家——共35支股票，57%的命中率。 少于赢家多于败品 更多赢家而非输家 样本空间投资组合 样本空间 投资组合 假阳性 20% 20% 假阴性 20% 20% 总股票数量 100 35 100 65 未来赢家 25 20 75 60 未来服装 75 15 25 5 命中率：获胜者%总股票 57% 92% 多元化 :总股票 Lower 更高 灰色单元格，蓝色字体的内容为示例中的假设；为便于理解，准确率80%的基金经理将买入80%的最终赢家并错失20%，同时避免80%的最终失败者并买入20%；本分析假设等权重投资组合以简化理解（此假设可能不公平）；本分析改编自PulakPrasad所著的《我从达尔文那里学到的关于投资的教训》一书中的示例；来源：伯恩斯坦分析 ManasAgrawal +912268421446manas.agrawal@bernsteinsg.com 28May2025 INDIA资产管理与保险 EXHIBIT3一:个“选择性”的投资者在一个Duds超过Winners的市场中具有实质上更高的命中率（集中投资组合是一个结果） 假设一位投资者在挑选赢家与输家时正确率达80%（基准情况），他想调整其拒绝/批准率。更精选的投资经理会降低输家数量，但会增加错过的赢家数量；然而，对于投资组合规模较小/更集中的精选投资经理，其命中率会更高。 Selective-II Selective-I 基准情景 较少选择性-I LessSelective-II 样本空间投资组合 样本空间投资组合 样本空间 投资组合 样本空间 投资组合 样本空间 投资组合 假阳性假阴性 10%30% 15%25% 20%20% 25%15% 30%10% 总股票数量 100 25 100 30 100 35 100 40 100 45 未来赢家 25 18 25 19 25 20 25 21 25 23 未来服装 75 8 75 11 75 15 75 19 75 23 命中率：获胜者%总股票 70% 63% 57% 53% 50% 多元化 :总股票 Lower 低 n.a. 高 更高 灰底单元格，蓝色字体为示例假设；为便于理解，在我们的基准情景中，准确率80%的频率交易器将买入最终获胜者的80%并错失20%，同时避免80%的最终失败者并买入20%；该分析为简化理解假设了等权重的投资组合（这可能并非公平的假设）；该分析改编自普卢卡·普拉萨德所著的《我从达尔文学到的投资之道》一书中的示例；数据来源：伯恩斯坦分析 EXHIBIT4在:一个赢家多于输家的市场中，“精选型”投资者（尽管只是略微）仍然具有更高的成功率（集中型投资组合是结果）。 Selective-II Selective-I 基准情景 较少选择性-I LessSelective-II 样本空间投资组合 样本空间投资组合 样本空间投资组合 样本空间投资组合 样本空间投资组合 假阳性假阴性 10%30% 15%25% 20%20% 25%15% 30%10% 总股票数量未来赢家未来服装 1007525 55533 1007525 60564 1007525 65605 1007525 70646 1007525 75688 命中率：获胜者%总股票 95% 94% 92% 91% 90% 多元化:总股票 Lower 低 n.a. 高 更高 灰底单元格，蓝色字体为示例的假设；为便于理解，准确率为80%的基金管理公司会买入最终成功标的的80%并错失20%，同时避免买入80%最终失败标的并买入20%。分析假设了一个等权重投资组合以便于理解（可能并非公平的假设）；该分析是基于PulakPrasad所著的题为《WhatIlearnedaboutinvestingfrom》一书中给出的示例改编而来。达尔文 4 来源：伯恩斯坦分析 BERNSTEIN股票表格 Ticker 评级 27May 2025 结账 价格目标 价格 TTM Rel.Perf. 报告每股收益 报告市盈率（x） 2025A2026E2027E 2025A2026E2027E HDFCAMC.INOINR4,808.405,050.0012.8%INR114.75125.18144.10 NAM.INMINR745.10750.0013.1%INR20.0321.8726.68 41.938.433.4 37.234.127.9 ASIAX 1,366.80 O-超越预期，M-市场表现，U-业绩不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 I.法定披露 披露附录 在这些披露中，\"Bernstein\"或“Firm”✁提及与以下实体相关：BernsteinInstitutionalServicesLLC（自2024年4月1日起 ）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein(HongKong)Limited盛博香港有限公司、SanfordC.Bernstein(Canada)Limited 、SanfordC.Bernstein(India)PrivateLimited（SEBI注册号：INH000006378）、SanfordC.Bernstein(Singapore)Pr ivateLimited以及SanfordC.BernsteinJapanKK(サンフォード・C・バーンスタイン株式会社)。 2024年4月1日，法国兴业银行（SG）与AllianceBernstein,L.P.（AB）完成了一项交易，组建了一家人力资源新合资企业，其各自✁现金股权和研究业务在新✁业务组合中运作。虽然他们在合资企业中✁各自持股比例在北美和世界上其他地区有所不同，但研究、生产和发布✁活动在全球范围内由两家研究品牌“Bernstein”和“Autonomous”协同处理。除非另有说明，在这些披露文件中，对Bernstein✁“关联公司”✁提及均指SG和AB及其各自关联公司。 评估方法学 HDFCAssetManagementCoLtd 我们根据资产管理人✁预期收益倍数来评估其价值。我们纳入其收益增长因素，该因素与资产管理规模（AuM）✁增长以及企业✁净资产收益率（ROE）相关联。我们使用企业历史性✁预期收益倍数作为我们估值✁警戒线。 我们以每股INR5,050✁价值评估HDFCAMC，这反映了我们基于未来每股收益预测（FY27）✁35倍市盈率（或基于FY26每股收益预测✁40倍市盈率）。 日本生命印度资产管理有限公司 我们基于资产管理人✁未来收益倍数对其进行估值。我们纳入了其收益增长因素，该因素与资产管理规模（AuM）和净资产收益率（ROE）✁增长相关。我们使用该业务✁过去历史未来收益倍数作为