宏观月报：外部风险暂缓，内需边际走弱

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2025年6月报宏观 外部风险暂缓，内需边际走弱 核心观点 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年5月28日 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特朗普发动的对全球国家的关税战，提高了贸易成本，抑制了全球宏观需求。对美国而言，通胀上升、经济下行的滞胀风险挥之不去。其一，进口商品将不可避免地价格上涨，将导致通胀预期快速抬升。其二，财政压力限制政府支出、贸易壁垒阻断正常贸易导致的就业丢失，也将抑制经济增长动能。其三，美联储货币政策表现鹰派，可能导致美国资产价格螺旋下跌。对欧洲而言，考虑到关税冲击和通胀压力较低，欧洲央行将保持货币宽松政策稳定经济需求，加上欧洲战略自主带动的政府订单需求，欧洲经济预计缓慢恢复。对日本而言，关税战冲击日本出口需求，同时由于日本通胀指标回升较快，日本央行正处于加息周期，日本经济复苏势头或将受到压制。而且日本经济增长持续性动能不足，在全球产业特别是新科技产业的整体竞争力有所趋弱。 2025年4月份，制造业PMI步入收缩区间，通胀数据持续下行，信贷数据表现偏弱，这表明内需的内生性增长动能有所不足。当前外部风险因素持续累积，保持宏观经济稳定增长需要提振内需，促进内循环顺畅运行，这就需要发挥政策托底作用。5月份，央行及时地降息降准，有力地稳定了市场预期，不过政策效果有待数据检验。在5月降息降准落地以后，短期内继续降息的可能性有所降低，后续降息需要综合看国内外因素。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 专业研究·创造价值 宏观|月报 1/19请务必阅读文末免责条款 请务必阅读文末免责条款部分 正文目录 1国际宏观4 1.1美国经济：滞胀阴影挥之不去，美联储货币政策鹰派4 1.2欧洲经济：增长与通胀双降，降息预期上升8 1.3日本经济：关税冲击经济需求，扰动加息政策9 2国内宏观11 2.1景气指数：4月制造业PMI步入收缩区间11 2.2物价指数：4月通胀继续走弱12 2.3社融信贷：4月信贷数据走弱14 2.4货币政策：5月降息降准落地16 3总结17 图表目录 图1美国消费者信心指数下滑，通胀预期上升5 图2美国ISM制造业PMI收缩6 图3美国ISM制造业PMI与服务业PMI重要分项6 图4短期内美国通胀数据参考意义变得越来越小7 图5美国国债收益率回升7 图6欧洲通胀基本持平9 图7日本通胀指标有所回落，仍处高位10 图8日本国债收益率曲线10 图9制造业PMI步入收缩区间12 图10制造业PMI分项指标产需双双走弱12 图114月CPI走弱13 图124月PPI走弱14 图13社融增量数据15 图14新增人民币贷款15 图15企业部门新增中长期贷款15 图16企业部门新增短期贷款15 图17企业部门新增票据融资15 图18居民部门新增中长期贷款16 图19居民部门新增短期贷款16 图20美元兑人民币汇率17 图21中美10年期国债到期收益率差17 图225月份LPR利率调降17 1国际宏观 特朗普发动的对全球国家的关税战，提高了贸易成本，抑制了全球宏观需求。对美国而言，通胀上升、经济下行的滞胀风险挥之不去。其一，进口商品将不可避免地价格上涨，将导致通胀预期快速抬升。其二，财政压力限制政府支出、贸易壁垒阻断正常贸易导致的就业丢失，也将抑制经济增长动能。其三，美联储货币政策表现鹰派，可能导致美国资产价格螺旋下跌。对欧洲而言，考虑到关税冲击和通胀压力较低，欧洲央行将保持货币宽松政策稳定经济需求，加上欧洲战略自主带动的政府订单需求，欧洲经济预计缓慢恢复。对日本而言，关税战冲击日本出口需求，同时由于日本通胀指标回升较快，日本央行正处于加息周期，日本经济复苏势头或将受到压制。而且日本经济增长持续性动能不足，在全球产业特别是新科技产业的整体竞争力有所趋弱。 目前欧洲、日本与美国的关税谈判均未取得实质性结果，主要原因在于美国政府要价太高，严重损害到了欧洲和日本的自身利益。由于中国对美强硬反制的策略珠玉在前，欧洲和日本也较难对美妥协，若未来关税战无法实质性缓解，关税冲击将再度袭来，相对而言欧洲经济将强于日本。 1.1美国经济：滞胀阴影挥之不去，美联储货币政策鹰派 特朗普经济政策的核心可以概括为“海外加税，国内减税”，通过对海外进口商品加征巨额关税来补充因为国内减税造成的财政收入减少。暂且不论关税对所得税的替代是否合理，美国低端制造业的衰败是全球生产要素比较之后的结果，因为美国的制造业生产成本要远高于海外新兴经济体，因此即使关税保护限制海外商品的流入，美国传统制造业生产出的产品仍然不具备国际竞争优势，反而会因为关税成本转嫁给美国消费者而再度推升美国通胀，通胀压力最终会影响美国居民的消费预期。从消费者调查数据可以看到，自特朗普上台以来。消费者信心指数快速下行，而通胀预期指数则持续上升。 目前特朗普的关税政策以及减税政策均遭遇挫折：一方面，4月初特朗普发动的全球关税战并未令全球屈服，反而在中国强硬反制之下令美国关税政策不得不暂缓90天。全球其他国家也多数处于观望状态，仅英国与美国达成了 贸易协议。另一方面，美东时间5月16日周五，美国众议院预算委员会以21票反对、16票赞成的投票结果否决了特朗普政府的大规模税收和支出议案。在目前美国政府巨额债务以及穆迪下调美国主权信用评级的背景下，减税法案将带来较大的财政压力，因此被否决。后续特朗普政府要么转向减小或推迟减税，要么继续寻求高关税政策来填补财政缺口。从特朗普的发言来推测，若在7月之前无法通过减税法案，他或将继续诉诸于关税手段来“创收”。 从前瞻指标PMI来看，由于订单减少和关税影响，美国4月ISM制造业PMI指数48.7，预期47.9，前值49。在经济环境不确定的情况下，需求与产出双双下滑，用工持续收缩。由于关税推升成本，价格上涨加快，导致新订单积压、供应交付放缓以及库存增长。分项指数方面：新订单指数47.2，预期45，前值 45.2。订单连续第三个月下降，未完成订单减少速度加快，显示需求持续疲软。工厂产值分项指数创2020年5月以来新低，单月大幅下滑逾4点至44。企业为躲避关税而提前进口的策略正接近尾声，ISM进口指数出现自2023年底以来最快速度的下降。生产商还面临成本上升的压力，投入品的支付价格有所上升。尽管能源价格下降，但材料支付价格指标升至自2022年6月以来的最高水平。物价支付指数69.8，预期73，前值69.4。就业指数46.5，预期44.6，前值44.7。订单疲软、产出放缓和未完成订单下降也解释了制造业就业连续第三个月下滑。生产商正保持库存紧缩，ISM库存指数下降至50.8。ISM调查表明，美国制造商的情绪因特朗普政府关税政策的执行不稳定而受到动摇，一些公司由于对关税实施细节的不确定性感到担忧，正在暂停投资计划，需求和生产出现衰退，裁员仍在继续。从最新数据来看，今年年初美国制造业的回暖恐为昙花一现。 美国服务业PMI在经历了3月的暴跌后，4月份有所回暖。美国4月ISM服务业PMI指数为51.6，预期50.3，前值为50.8，当时意外降至九个月新低。分项来看，价格指数上涨4.2点，达到65.1点，创2023年1月以来的两年多 新高。近40%的采购经理报告价格上涨，这是自2022年11月以来的最高比例。就业分项指数上升至49，3月前值为46.2，就业的萎缩速度有所放缓。新订单指数上涨1.9点，至52.3点，为今年以来的最高水平。商业活动指数跌至去年6月以来的最低水平，该指数类似于制造业PMI数据中的工厂产出指数。进口指标下降8.3点，至44.3点，为6月份以来的最大降幅，表明在关税生效前抢购外国制造商品的策略即将结束。库存指标攀升至去年10月以来的最高水平。 图1美国消费者信心指数下滑，通胀预期上升 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图2美国ISM制造业PMI收缩 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3美国ISM制造业PMI与服务业PMI重要分项 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀方面，美国4月CPI同比增2.3%，为自2021年2月以来最低水平。虽然目前的通胀数据相对温和，但关税政策的全面影响尚未显现。一方面，近期汽油价格的同比大幅下降，也对控制通胀起到了积极作用。另一方面，批发和零售商提前抢进口短期增加库存，延缓了关税成本向消费者传导的步伐。再一方面，关税预期影响了经济总需求，一定程度上批发和零售商向消费者涨价的难度也有所增加。由于美国4月对全球加征的所谓“对等关税”获得了90天的暂缓期，虽然目前实行10%关税仍会增加进口成本，但出于对未来关税政策不确定性的担忧，目前美国批发零售商正在加紧囤积货物，其抢进口行为或延缓未来美国通胀上升的速度。总的来看，关税对通胀的影响高峰可能在7月之后出现，并且预计2025全年的通胀增速仍不会显著高于3.5%。 图4短期内美国通胀数据参考意义变得越来越小 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 美联储在5月初的会议上维持利率不变，称关税带来的不确定性显著上升。政策制定者还认为，未来失业率和通胀均存在上行风险。当前，美联储官员们正在采取谨慎态度，密切监测数据和通胀预期。美联储下次会议将于6月17-18日举行，投资者目前认为6月的下次FOMC会议上降息的可能性不足10%，并预计年内仅降息两次，每次25个基点，低于4月底时市场预期的四次降息。从美债收益率可以看出，5月以来美债收益率持续上行。因为目前美国经济面临经济下行与通胀上行的风险，滞胀阴影挥之不去，美联储的货币政策面临两难。不过特朗普政府推动的关税政策的最终关税水平及其对经济影响的不确定性仍然很高，在关税政策未明朗之前，美联储预计大概率“按兵不动”。近期美联储官员的表态也是偏向短期维持利率不变，货币政策偏向鹰派。 图5美国国债收益率回升 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2欧洲经济：增长与通胀双降，降息预期上升 2022年俄乌冲突爆发以来，欧洲地区受到的冲击最为明显：第一，地缘政治环境恶化，援乌及国防开支剧增，民粹保守势力抬头，跨国资本开始流出欧洲地区；第二，缺失了俄罗斯的廉价能源，产业资本竞争优势下降，优势制造业产业纷纷布局海外。金融资本与优势产业资本的转移是2022年以来欧洲地区陷入增长乏力的主要因素。 通胀方面，2022年7月以来欧洲央行利用加息控制通胀取得显著成效，目前欧洲各国CPI增速回到2%~2.5%的均衡水平，并且通胀下降进程正步入正轨，最近几个月服务业通胀显著放缓。欧洲央行决心确保通胀稳定在2%的中期目标，即既不刺激也不限制经济活动的水平。 欧洲央行4月17日宣布最新利率决议，如期降息25个基点，将存款机制利率从2.5%下调至2.25%，同时将主要再融资利率从2.65%下调至2.4%，边际贷款利率从2.9%下调至2.65%，均符合市场预期，为自去年6月以来第七次下调利率。欧洲央行官员在声明中就货币政策立场删除了“限制性”一词，反映了全球贸易不确定下对经济增长前景的担忧。由于贸易紧张局势加剧，经济增长前景恶化。不确定性加剧可能会削弱家庭和企业的信心，市场对贸易紧张局势的负面反应可能会对融资环境产生收紧影响。这些因素可能会进一步拖累经济前景。欧洲央行货币政策声明中关于通胀上行和下行风险的描述明显不平衡。下行风险来源于美国关税政策造成的需求冲击，而上行风险主要包括假设性的天气事件及其对食品价格的影响。如果这是唯一需要担心的上行风险，那么未来几个月降息的概率显然很高。 “国防”开支或推动欧洲各国政府财政加码，稳定经济总需