宏观月报：宏观边际走弱，等待政策指引

宏观边际走弱，等待政策指引 核心观点 美国方面，由于美国涨幅停摆以及关税政策不确定性造成的扰动，美国经济下行风险升温。美联储最新经济调查显示，美国经济活动近期几乎陷入停滞，就业市场持续走弱的同时成本和物价压力依然存在，美联储在12月关键会议上将面临的双重风险权衡。欧洲方面，关税造成的不确定性风险缓和，不过欧元区核心通胀指标与2%的目标一致，欧洲央行降息节奏放缓，但保留货币宽松以稳定经济增长的选项。日本方面，由于日本政府有启动大规模财政刺激政策的倾向，日本央行放缓加息节奏，不过日本自身基本面的通胀居高不下，仍施压日本央行继续加息进程。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年11月28日 10月宏观经济指标边际走弱。10月制造业PMI有所回落，仍位于荣枯线下方。CPI与PPI有所修复，但仍然处于较低水平。社融信贷方面，10月社融信贷均同比少增，反应经济主体的融资需求偏弱，低利率环境下经济主体的扩张意愿较弱。11月LPR保持不变，连续6个月保持不变，由于年内达成经济增长目标难度较小，短期内 全 面 降 息 的 必 要 性 不 强 。 不 过 国 内 宏 观 政 策 协 同 发 力 的 需 求 仍存，海外美联储降息预期持续升温，未来LPR调降的预期仍存，重点关注12月将召开的中央经济工作会议的政策指引。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1国际宏观....................................................................41.1美国经济：就业下行压力加大，美联储降息预期上升...........................41.2欧洲经济：通胀表现符合预期，降息节奏放缓.................................71.3日本经济：财政扩张意愿上升，加息节奏放缓.................................82国内宏观....................................................................92.1景气指数：10月制造业PMI表现偏弱........................................92.2物价指数：10月通胀回升仍缓慢...........................................102.3社融信贷：10月社融信贷均同比少增.......................................122.4货币政策：11月LPR继续持平.............................................133总结.......................................................................14 图表目录 图1美国消费者信心指数与通胀预期指数.............................................4图2美国ISM制造业PMI与服务业PMI...............................................5图3美国ISM制造业PMI与服务业PMI重要分项.......................................6图4美国通胀数据表现较强韧性.....................................................6图5美国国债收益率呈现下行趋势...................................................7图6欧洲通胀温和.................................................................8图7日本CPI维持强势.............................................................8图8日本国债收益率持续上升.......................................................9图9制造业PMI有所走弱..........................................................10图10制造业PMI重要分项指标.....................................................10图11 CPI增速回升缓慢...........................................................11图12 PPI同比跌幅放缓...........................................................11图13社融增量数据..............................................................12图14新增人民币贷款.............................................................13图15企业部门新增中长期贷款.....................................................13图16企业部门新增短期贷款.......................................................13图17企业部门新增票据融资.......................................................13图18居民部门新增中长期贷款.....................................................13图19居民部门新增短期贷款.......................................................13图20美元兑人民币汇率与中美利差.................................................14图21 LPR保持不变...............................................................14 1国际宏观 美国方面，由于美国涨幅停摆以及关税政策不确定性造成的扰动，美国经济下行风险升温。美联储最新经济调查显示，美国经济活动近期几乎陷入停滞，就业市场持续走弱的同时成本和物价压力依然存在，美联储在12月关键会议上将面临的双重风险权衡。欧洲方面，关税造成的不确定性风险缓和，不过欧元区核心通胀指标与2%的目标一致，欧洲央行降息节奏放缓，但保留货币宽松以稳定经济增长的选项。日本方面，由于日本政府有启动大规模财政刺激政策的倾向，日本央行放缓加息节奏，不过日本自身基本面的通胀居高不下，仍施压日本央行继续加息进程。 1.1美国经济：就业下行压力加大，美联储降息预期上升 由于特朗普启动全球贸易战，目前美国对全球主要经济体的关税普遍上升至15%以上，一方面高关税导致的进口商品价格上涨会抑制居民消费需求，与此 同 时 关 税 政 策 的 多 变 也 使 得 企 业 的 经 营 策 略 趋 于 保 守 ， 企 业 招 聘 活 动 减 弱，进而抑制长期经济增长潜力，消费者信心指数跌至低位水平。因此美国经济面临通胀上行与经济下行的双重风险。不过目前通胀预期指数上行仍可控，一方面6月之后美国对全球的关税谈判逐渐取得实质性进展，关税冲击的担忧边际缓解，另一方面美国消费需求端的走弱抑制了价格向终端传导。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 从前瞻性指标PMI来看，美国制造业PMI与服务业PMI表现分化，不过关税对美国经济的负面影响在细分指标上已经逐渐体现。 11月3日周一，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国10月ISM制造业PMI指数为48.7，不及预期的49.5，前值为49.1，美国工厂活动在10月份连续第八个月萎缩，原因是生产回落和需求疲软。重要分项指数方面：新订单指数49.4，前值48.9。10月份的新订单连续第二个月下降，但下降速度有所放缓。另一项反映需求的指标订单积压量，也出现收缩。生产指数单月下降了2.8点至48.2，这意味着在过去三个月中有两个月的产出出现萎缩。生产 指数的疲软使得企业维持低水平的雇佣人数。10月就业指数46，前值45.3。ISM的就业指数连续第九个月收缩，尽管收缩速度比9月份略有放缓。代表原材料支付价格的物价支付指数58，为今年初以来的最低水平，预期62.5，前值61.9。这表明通胀压力继续减轻。自4月份关税政策全面实施、价格指数达到近期高点以来，该指数已下跌近12点。ISM供应商交货指数上升至四个月高点，表明交货周期延长。制造商的库存出现了一年来最大幅度的下降。客户库存水平也保持在较低水平，这表明未来订单可能会有所回升，从而支撑生产活动。美国制造业普遍面临低迷情绪，企业仍在应对与贸易政策相关的不确定性。生产商在重新调整供应链、寻找原材料来源的过程中面临挑战。ISM制造业PMI的就业分项指数疲软，显示企业在关税上升和需求疲软的背景下加大控成本力度，相较于招聘，控制员工数量仍是公司的常态。 11月5日周三，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国10月ISM服务业PMI指数52.4，预期50.8，前值50，美国服务业活动在10月份实现了八个月以来的最快扩张，这主要得益于新订单增长的迅速回升。重要分项指数方面：新订单指数跳涨5.8点至56.2，创一年新高。与制造业产出指标相对应的商业活动指数则回升至扩张区间，上升4.4点至54.3。需求反弹的同时，通胀压力也更为明显。投入价格指数升至70，创三年来最高水平，表明服务业正承受更大的美国进口关税成本压力。不过，未来几个月可能会出现一定缓解迹象。ISM本周一发布的制造业报告显示，制造商的价格压力仍在继续缓解，这一趋势最终可能传导至服务业。就业状况正在趋于稳定。就业指数回升至五个月高点48.2，虽然仍低于50，表示就业水平继续下降，但降幅有所放缓。库存指数方面，10月份库存仅小幅收缩，且有更多服务企业认为其库存水平相对于业务活动而言仍偏高。消费者谨慎消费的迹象伴随着政治和经济不确定性的加剧 ， 企 业 对 未 来 一 年 的 预 期 也 大 幅 下 降 ， 目 前 处 于 近 三 年 来 的 最 低 水 平 之 一 。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀方面，美国劳工统计局（BLS）取消了10月份的消费者价格指数（CPI）报告，表示由于美国政府停摆期间未能收集到部分数据，也无法事后补回这些数据。11月的CPI报告现定于12月18日发布，也就是美联储今年最后一次会议之后，因此美联储12月会议可依据的官方通胀数据较为缺乏。不过目前美国通胀上行仍处可控范围：一方面，广泛的豁免措施令实际关税水平提升幅度有限，商品CPI的上行幅度有限；另一方面，企业与居民部门的需求放缓也限制了价格的传导。不过随着15%以上的普遍关税税率的实施，未来进口成本的上升将不得不向下游传导，未来通胀回升的速度将进一步加快，对美联储的货币政策展望构成中长期影响。后续需要关注美国进口链的价格传导情况以