美国新一轮减税：三个风险

请务必阅读正文之后的免责条款部分美国新一轮减税：三个风险本报告导读：美国减税法案尽管有提振经济的一面，也需要关注减税法案蕴藏的三大风险：融资风险（不合宜的美债供给压力）、经济风险（不公平的收入分配效应）、信任风险（不友好的国际税收政策）。[Table_Summary]5月22日美国众议院通过的“大漂亮法案”（OBBB法案）：减税延期为美国实体经济投下了一颗“定心丸”。OBBB法案主要延长了2017年减税与就业法案（TCJA法案）中关于个人所得税的减税条款，此外拓展了企业所得税的抵扣范围。由于TCJA法案的多数条款在2025年底到期，OBBB法案的减税延期起到了稳定居民和企业税收政策预期的作用。OBBB法案对赤字的影响比预期更加“温和”。法案预计在未来10年共增赤2.3万亿美元，比2月25日通过的预算决议草案减少9000亿美元。主要变化在减支，法案大幅削减了绿色补贴、医保支出、食品补助等福利项目。法案本身没有显著改变美国财政的债务扩张路径。由于节奏安排上减税在前、减支在后，赤字率将先突破7%，后回落至6.5%左右。政府债务率的长期趋势也没有发生明显调整，这也符合“伯德法则”对于预算法案增赤的限制规则。尽管法案增赤幅度不大，但美国政府债务扩张依然存在超出长期趋势的可能性，赤字路径尚未可知：一是，“先减税、后减支”的节奏安排有着明显的政治迎合特征，减支在后期的实际执行或大打折扣。二是，关税对赤字的扰动，关税会侵蚀个人所得税和企业所得税的税基，对经济的拖累也会对赤字率的分母端造成影响。三是，“PAYGO”准则的名存实亡，自动减支的豁免条款或不断增强国会两党对扩张性财政的路径依赖。市场或忽视了OBBB法案蕴藏的三大风险：融资风险（不合宜的美债供给压力）：由于减支安排在预算协调窗口后期，2028年前减税对于美债供给压力尤其高。法案创造了“不合时宜”的美债供给压力，在高通胀、高利率、低储蓄率的环境下，财政扩张容易使财政陷入长债需求短缺和短债成本高企的两难境地，加剧供需错配，提升融资溢价。经济风险（不公平的收入分配效应）：部分税改条款具有明显的累退性，这加剧了美国社会的贫富差距。此外由于多数减税条款是“延长”而非“新增”，需要降低减税对拉动经济的期望。信任风险（不友好的国际税收政策）：法案新增“对等所得税”和“汇款税”对进入美国的资本和劳动要素征税。这两项税收政策连同关税，会进一步催化对美元体系的不信任交易，对国际收支格局造成扰动，使美国陷入“美元信用破裂资本流入放缓增赤成本高企融资利率抬升/挤出私人投资经济难回复苏美元信用破裂进一步强化”的负反馈循环中。打破这一循环只能依靠美国自身信用的修复。风险提示：预算协调窗口后期美国财政赤字扩张超预期，关税对美国经济的拖累超预期，美国信用破裂交易进一步强化 投资要点： 目录1.新一轮减税：变化和影响..............................................................................32.融资风险：不合宜的美债供给压力..............................................................73.经济风险：不公平的收入分配效应..............................................................84.信任风险：不友好的国际税收政策............................................................105.风险提示........................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of121.新一轮减税：变化和影响5月22日，美国众议院通过2025财年预算协调法案“One Big Beautiful BillAct”（简称OBBB法案，中文译作“大漂亮法案”）。预算协调法案在一届美国政府任期中通常只有一个，擘画了未来5年乃至10年的财政赤字路径。OBBB法案内容的关键词是“减税”，它对2017年美国国会通过的“减税与就业法案”（Tax Cut and Jobs Act，TCJA）的相关条款进行了延期和拓展。我们在图1-3中列示了TCJA法案和OBBB法案分别关于个人所得税、企业所得税和国际企业税收制度的主要条款调整情况。图1：2017年TCJA法案和2025年OBBB法案关于个人所得税的主要条款数据来源：美国国会，Proskauer RoseLLP，国泰海通证券研究注：红字代表减税条款，蓝字代表增税条款，图2-3同。减税延期为美国实体经济投下了一颗“定心丸”。之所以TCJA法案没有将所有减税条款永久化，是因为预算协调程序中存在“伯德规则”的限制：禁止任何超出预算协调窗口期（一般为10年）以外的增支或减税，除非其他条款能够完全覆盖窗口期外的财政成本。鉴于该限制，TCJA中的大多数减税条款将在2025年底到期。OBBB对TCJA主要减税条款的永久化起到了稳定居民和企业税收政策预期的作用，并且还提供了额外的暂时性减税政策，如在2028年（特朗普任期结束）前提升个人所得税标准扣除额度、提升儿童税收抵免额度、增加了三款临时性税收减免政策（小费抵扣、加班费抵扣、车贷利息抵扣）、提高了企业固定资产购置抵扣和利息抵扣额度等。但另一方面，为了平衡预算，OBBB法案大幅削减了绿色补贴、医保支出、为低收入人群提供的食品补助支出等福利项目。不高于高于不高于高于不高于19,05010-9,525-19,05077,400159,52538,70019,05077,400156,1502538,70082,50077,400165,000237,9502882,500157,500165,000315,000424,95033157,500200,000315,000400,000480,05025200,000500,000400,000600,000-40500,000-600,000-2017年TCJA法案实施前2017年TCJA法案遗产规模超过门槛适用适用门槛翻倍，2025年到期《平价医疗法案》下，未购买合格医疗保险的纳税人取消惩罚税，永久化缴纳联邦政府税时，可以全面抵扣缴纳给州和地方政府的税（包括地产税、财产税、所得税、消费税等）---州和地方政府税收可抵扣额度限制为$10000，2025年到期110万美元以下房贷的利息可抵扣降低可抵扣利息的房贷额度(110万美元降至75万美元)，2025年到期对于高收入纳税人，项目可抵扣额度会随收入增加逐没有项目抵扣限制，2025年到期计算应税收入时的标准扣除额度可扣除额度翻倍，2025年到期适用于纳税人和受抚养人的扣除项目废除，用儿童税收抵免项目代替，2025年到期17岁以下儿童抵扣额度翻倍，增加其他被抚养人的抵扣项目，提高抵扣额度降低的适用收入门槛，提高可退税额度，2025年到期适用于家庭有17岁以下儿童的抵扣项目，但对于高收AMT是为了防止高收入者申报过多扣减项而少缴税，AMT会比较纳税人申请扣减项和其他税收优惠前后的提高了AMT计算规则中的免征额度，2025年到期已婚家庭申报人税率（%）应税收入未婚申报人已婚家庭申报人 2025年OBBB法案10122224323537TCJA提高的AMT免征额度永久化TCJA提高的标准扣除额度永久化，此外2028年前标准扣除再提升$1000永久废除TCJA提高的儿童税收抵免额度永久化，此外2028年前再提高$500州和地方政府税收可抵扣额度限制提升到$15000（单身）/$30000（已婚家庭），对于最高税率适用32%的纳税人，可抵扣额度随收入递减至$10000，该条款永久化TCJA对于可抵扣利息的房贷额度限制永久化项目抵扣限制取消永久化，但对于适用37%税率的人群，可抵扣额度减少2/37，即有效税率提升至39%适用门槛再提升，并且永久化-年收入低于$16万的纳税人可抵扣小费，2028年到期加班费免税，2028年到期计算应税收入时可抵扣至多$10000车贷利息，年收入高于$10万的纳税人抵扣递减，2028年到期2025年到期的税率变更永久化税率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12OBBB法案对赤字的影响比预期更加“温和”。众议院在5月22日通过的版本预计在未来10年共增加赤字2.3万亿美元，而2月25日通过预算决议的增赤幅度达到3.3万亿美元。主要变化发生在筹款委员会负责的减税事务上，对绿色补贴的大幅削减超出事前预期，使得减税对赤字的增幅减少7300亿美元，此外能源与商务委员会（也与绿色补贴削减有关）和司法委员会也大幅削减了非必要支出，增赤的减少幅度也都在1000亿美元以上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12数据来源：美国国会预算委员会，国泰海通证券研究OBBB法案本身没有显著改变美国财政的债务扩张路径。法案年均增赤幅度为9.7%，但由于节奏安排上减税在前、减支在后，2028年财政赤字率将由如今的6%突破7%，随后缓步回落至6.5%左右。OBBB法案也没有明显改变政府债务率（政府债务/GDP）的长期趋势，2028年前政府债务率加速上升，此后回到趋势线附近，这也符合“伯德法则”对于财政增赤的限制规则。图5：OBBB法案下美国财政赤字率预计维持在6.5-7%数据来源：美国国会预算委员会，国泰海通证券研究-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%202520262027202820292030财政赤字率提升基准情景下的财政赤字率“大而美”法案下的财政赤字率 2031203220332034 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12数据来源：美国国会预算委员会，国泰海通证券研究尽管法案增赤幅度不大，但美国政府债务扩张依然存在超出长期趋势的可能性，赤字路径尚未可知：一是，“先减税、后减支”的节奏安排有着明显的政治迎合特征。法案将对经济产生负面影响的减支延迟到了下一届总统任期开始（2028年）之后，而下一届总统有可能再通过另一个预算协调法案对减支进行再延迟。这样一来，减支在后期的实际执行或大打折扣，财政赤字路径也变得更加具有扩张性。二是，关税对赤字路径的扰动。一方面，关税征收会抬升企业生产成本，挤压生产要素报酬，从而侵蚀个人所得税和企业所得税的税基。按照各生产要素收入比例和现行税率计算，关税对其他税种的侵蚀比例达到约25%，占GDP比重0.6%。另一方面，关税对于经济的拖累也对赤字率的分母端造成影响，2026年财政赤字率有可能因此接近8%。三是，“PAYGO”准则的名存实亡。“PAYGO”（pay as you go）准则是1990年《预算执行法》确立的增赤限制规则，它要求任何减税或增支的提案都要与另一项减赤的提案相弥补，否则将触发自动减支条款。OBBB法案在众议院通过后，美国国会预算委员会指出若后续没有立法抵消年均2300亿美元的赤字增加，将有可能触发自动减支指令。然而，自动减支的执行存在豁免情况，如2009年经济复苏法案被国会指定为“紧急需求支出”，因而豁免于自动减支。在国会两党对扩张性财政的路径依赖不断增强的背景之下，“PAYGO”对财政纪律的约束名存实亡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12数据来源：美国国会预算委员会，国泰海通证券研究2.融资风险：不合宜的美债供给压力减税对经济起到提振作用的同时，我们也需要关注本次减税法案可能带来的一些风险和挑战。对于未能实现预算平衡的OBBB法案，减税需要依赖额外的国债融资。由于减支安排在预算协调窗口后期，2028年前减税对于美债供给压力尤其高。即便计入可能征收的10%对等关税收入，国债融资也需要上升至少20%以满足减税需求。政府融资需求增加对应储蓄供应，或求诸于内，或