H&H国际控股（01112）：基于谷胱甘肽的产品具有强大的潜力

股票研究報告 HH国际控股（1112HK） 基于乙酰高胱氨酸的产品具有强大的潜力 华泰研究 2025年5月27日│中国（香港） 快速浏览 食物 评分（维持）：买入 分析师王克辛 SAC编号S0570524020001wangkexin019215@htsc.comSFC编号BVO215+(86)2128972228 目标价格（港币）：17.67 在健康意识、需求分散化和个性化的消费者需求的支持下，对抗衰老补充剂的强烈需求正推动基于Ergothioneine的产品需求，这些产品结合了经过科学验证的疗效和情感吸引力。因此，我们重申对H&HInternational（H&H）的推荐，其主营业务从稳定和运营中受益于Ergothioneine驱动的抗衰老产品增长。我们注意到ANC细分市场的收入增长强劲，与Ergothioneine相关的产品潜力巨大；BNC系列处于转型的早期阶段，期待从中生政策带来的催化 关键数据 剂；PNC业务可能进入收入增长恢复和利润率提升的阶段。我们看到由于加速债务解决和一次性因素影响的减弱，收入持续改善和利润存在上行空间。维持买入评级。 目标价格(港元) 收盘价（港元，截至5月23日）潜在上行-/+(%) 市值（港币百万）6m平均日估值（港元百万） 52周价格区间（港币）BVPS(人民币) 17.67 13.32 33 8,599 24.67 7.60-14.60 9.01 主营业务稳定；25年第一季度各业务板块收入增长 根据细分业务，婴幼儿配方奶粉（IMF）业务（2024年最大拖累项）在2025年第一季度显著反弹，营收同比增长44.3%，表明公司已完成新旧国家标准转换，业务发展稳健。我们认为，1/2阶段配方奶粉的强劲增长为BNC业务在2025年的强劲反弹奠定了基础。Swisse在国内显示出经营韧性，H&H巩固其作为中国顶尖线上健康品牌的领导地位；同时，H&H正向东南亚和中东市场扩张。PNC业务在分阶段产品和渠道调整后，我们认为有望重拾营收增长势头，2025年第一季度营收同比增长增速较2024年有所加快。此外，H&H已进入去杠杆化阶段，计划在未来3-4年内削减债务。较低的债务水平加上美联储可能降息的周期，应减 分享性能 (%)40 24 8 (8) (24) HH国际HSI 少利息支付支出，据我们看来将有助于增加增量利润。 05-2409-2401-2505月25日 来源：标普 稳健需求释放依依红素类产品潜力 近期艾尔高泰因补充剂的在线销量激增（根据Herbridge数据，淘宝和天猫在2024年上半年销量同比增长60倍，并在2024年下半年持续快速增长），已提升了消费者认知。我们认为 ，在老龄化与健康意识趋势下，抗衰老保健品具有短期创新催化剂和长期需求上升潜力。具有多年女性抗衰老领域经验的Swisse，已提前推出含艾尔高泰因的产品，如SwisseUltra -BrightBottle和SwissePlusNAD+CellularRenewalBottle（均含艾尔高泰因），累计销量达数百万人民币。中国国家卫生健康委员会于2024年5月接受了艾尔高泰因作为新食品原料的申请（已在欧盟/日本/美国获批）。我们预计未来监管批准将进一步释放其市场潜力，为Swisse捕捉上行潜力提供良好契机。 预期基本面将持续改善；维持买入 我们看好H&H的ANC和PNC系列稳健的营收增长，并预期其BNC系列将复苏。因此，我们维持2025/2026/2027年每股收益预计为0.81/0.97/1.09元。我们以2025年预期市盈率的15倍评估该股票（基于年报披露数据，调整后的利润为7亿元，扣除非经常性/非现金项目），这与Wind一致预期中位数的同业平均水平一致（此前为2025年预期市盈率的13倍）。我们将目标市值上调至105亿元（港元114亿），对应目标价17.67港元（此前为11.28港元，基于2025年预期市盈率的13倍）。维持买入评级。 风险：软性行业需求疲软；食品安全问题；经济表现弱于预期。 财务YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万元） 13,926 13,052 13,959 14,660 15,312 +/-% 9.01 (6.28) 6.95 5.02 4.44 归属于母公司的净利润（人民币百万） 581.85 (53.72) 523.26 626.27 704.42 +/-% (4.89) (109.23) (1,074) 19.69 12.48 每股收益（稀释，人民币） 0.90 (0.08) 0.81 0.97 1.09 净资产收益率(%) 9.36 (0.89) 8.78 10.16 11.27 PE(x) 13.58 (147.04) 15.10 12.61 11.21 PB(x) 1.25 1.36 1.29 1.27 1.26 EVEBITDA（x） 14.52 18.43 9.61 9.13 8.73 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：H&H国际控股PE通道 (HKD) ━━━━━HH国际 32 图2：H&H国际控股市净率区间 (HKD) ━━━━━HH国际 19 2425x15 20x 1610 15x 810x5 5x 00 1.6x 1.4x 1.1x 0.9x 0.6x 5月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-245月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-24 来源：标准普尔，华泰研究来源：标准普尔，华泰研究 完整财务报表 损益表现金流量表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E2027E 收入 13,926 13,052 13,959 14,660 15,312 EBITDA 1,172 893.98 1,726 1,802 1,874 销售成本 (5,632) (5,136) (5,543) (5,823) (6,082) 财务成本 750.81 907.97 598.63 537.13 502.92 毛利率 8,294 7,916 8,416 8,838 9,229 工作资本变化 (684.00) 262.66 (325.13) (43.97) (57.42) 销售和分销成本 (5,600) (5,570) (5,957) (6,241) (6,503) 税 (351.76) (250.51) (318.26) (364.28) (396.24) 管理费用 (848.45) (779.38) (851.52) (894.28) (934.01) 其他人 209.72 (611.52) (541.80) (494.72) (477.11) 其他收入/支出 (976.15) (976.15) (172.84) (181.52) (189.58) 经营活动现金流 1,097 1,203 1,140 1,436 1,447 财务成本-净 (750.81) (907.97) (598.63) (537.13) (502.92) 资本支出 (58.07) (48.42) (56.40) (62.56) (68.28) 关联公司的损益份额 (17.19) (23.04) 1.21 1.33 1.46 其他投资活动 6.05 (53.69) (54.57) (29.75) (31.43) 所得税前利润 933.60 196.79 837.51 984.55 1,101 投资现金流 (52.02) (102.10) (110.97) (92.31) (99.72) 所得税费用 (351.76) (250.51) (318.26) (364.28) (396.24) 债务增加 0.00 148.17 3,459 (400.00) (400.00) 少数股东权益/其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加 407.99 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 581.85 (53.72) 523.26 626.27 704.42 已支付股息 (474.53) (474.53) (225.95) (523.26) (626.27) 折扣和摊销 (302.25) (303.62) (291.54) (281.18) (272.32) 其他融资活动 (1,928) (1,928) (727.29) (727.29) (727.29) EBITDA 1,172 893.98 1,726 1,802 1,874 融资现金流 (1,995) (2,254) 2,506 (1,651) (1,754) eps(人民币,基本每股收益) 0.90 (0.08) 0.81 0.97 1.09 现金变动 (949.62) (1,154) 3,535 (307.18) (406.66) 年初现金 2,298 1,364 173.75 4,985 4,756 外汇汇率变化的影响，净值 16.00 (36.68) 1,277 78.10 124.70 资产负债表 年末现金 1,364 173.75 4,985 4,756 4,474 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 库存 2,375 1,907 2,404 2,558 2,705 账户和应收账款 1,307 1,104 1,352 1,440 1,525 现金及现金等价物 1,364 1,604 4,991 4,762 4,480 其他流动资产 86.95 7.65 6.65 6.65 6.65 流动资产总计 5,133 4,623 8,755 8,767 8,717 性能 固定资产 369.55 318.51 277.31 249.22 230.65 YE31Dec(x) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 无形资产 5,582 5,295 5,327 5,206 5,089 增长率(%) 其他非流动资产 8,957 8,606 8,654 8,686 8,719 收入 9.01 (6.28) 6.95 5.02 4.44 总非流动资产 14,909 14,220 14,258 14,141 14,039 毛利润 7.67 (4.57) 6.33 5.01 4.43 总资产 20,042 18,842 23,013 22,908 22,756 营业利润 (41.40) (32.14) 143.06 5.95 5.38 应付账款 3,257 2,845 3,214 3,376 3,527 净利润 (4.89) (109.23) (1,074) 19.69 12.48 短期贷款 4,722 863.15 4,722 4,722 4,722 EPS (4.94) (109.23) (1,074) 19.69 12.48 其他负债 462.31 164.06 215.69 250.77 275.12 利润率(%) 流动负债合计 8,441 3,872 8,152 8,349 8,524 毛利润 59.56 60.65 60.29 60.28 60.28 利息银行借款 4,463 8,470 8,070 7,670 7,270 EBITDA 8.42 6.85 12.37 12.29 12.24 其他长期负债 842.56 686.52 680.33 675.14 669.95 净利润 4.18 (0.41) 3.75 4.27 4.60 总非流动负债 5,306 9,157 8,750 8,345 7,940 净资产收益率 9.36 (0.89) 8.78 10.16 11.27 股权 5.52 5.52 5.52 5.52 5.52 ROA 2.84 (0.28) 2.50 2.73 3.09 储备/其他项目