核心观点与关键数据
- 银行背景与业绩表现：杭州银行地处经济活跃区域，保持强劲的资产负债表扩张、盈利能力和资产质量。2025年第一季度，其所有关键运营指标在上市银行中位居前列，展现出突出的增长潜力。
- 可转债赎回：杭州银行可转债触发强制赎回条款，股票价格连续15个交易日不低于转股价（11.35元/股），赎回完成后将增强资本实力，支持未来资产负债表增长。截至2025年第一季度末，未转股余额为106亿元人民币，按风险加权资产计算，完全转股将使核心一级资本充足率提升0.83个百分点至9.84%。
- 转股影响：剩余未转股余额约39亿元人民币，占市值的4%，预计转股后卖压有限。虽然总股本增加将一定程度上稀释2025年预期每股收益（EPS）（2024年末未转股余额136亿元对应约17%的稀释），但对2025年预期股息率和管理层净资产收益率（ROE）的影响可控。
- 盈利能力与资产质量：杭州银行植根于高质量区域，拥有稳健的资产质量和行业领先的盈利能力。2025年第一季度，营收/利润同比增长2.2%/17.3%，利润增长在上市银行中排名第一；年化ROE为20.6%，也是同业中最高的。截至2025年第一季度末，不良贷款率（NPL ratio）和不良贷款覆盖率（NPL coverage ratio）分别为0.76%和530%，在上市银行中分别为第二低和最高。
- 长期资金持有：中国人寿保险（NCI）增持杭州银行股份，显示对银行长期发展的信心。NCI于2025年1月同意从澳大利亚联邦银行收购3300万股杭州银行股份，完成后将直接持有3570万股，占截至2025年1月23日总股本（约4.9%经转股后稀释）的5.9%。近期基金行业的监管改革有利于银行业，且政策鼓励保险资金投资股票，预计将为银行板块带来增量资金流入。
- 估值与目标价：考虑转股后的股本增加，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.82/3.26/3.80元。将2025年预期每股净资产（BVPS）下调至17.78元（此前为19.41元），对应市净率（PB）为0.88倍（此前为0.76倍）。鉴于银行卓越的盈利能力和转股后的更强资本地位，目标价定为17.78元（此前为17.66元），较Wind一致预期（0.71倍）溢价，维持“增持”评级。
研究结论
杭州银行凭借其强劲的业绩、优质的资产质量和区域优势，以及通过可转债转股增强的资本实力，展现出良好的增长前景和投资价值。保险资金的增持也进一步印证了市场对其长期发展的信心。维持“增持”评级，目标价17.78元。
风险提示
政策执行弱于预期或经济复苏不及预期。
