资本基础强化与业务扩张 来自CBs

股票研究報告 杭州银行(600926CH) 资本基础强化与业务扩张来自CBs 华泰研究 2025年5月27日│中国（大陆） 快速浏览 区域银行 评分（维持）：超重 目标价格（人民币）： 17.78 2025年5月26日，杭州银行宣布其可转换债券（CBs）已触发有条件赎回条款。该银行植根于经济活力强劲的区域，保持了强劲的资产负债表扩张、领先的经营盈利能力以及稳健的资产质量。2025年第一季度，所有关键运营指标在上市银行中均位居前列，反映了其突出的增长潜力。在我们看来，在强制赎回完成后，转股将进一步巩固其资本基础并支持业务扩张。维持OVERWEIGHT。 分析师沈娟 SAC编号S0570514040002shenjuan@htsc.comSFC编号BPN843+(86)75523952763 分析师何一霆 SAC编号S0570524070008heyating@htsc.comSFC编号BUB018+(86)1063211166 分析师PUjiayi SAC编号S0570123070039pujiayi@htsc.comSFC编号BVL774+(86)75582492388 CBs强制赎回被触发，强化资本基础 关键数据 根据公告，杭州银行股票的收盘价在2025年4月29日至5月26日的15个交易日里，达到了当 前转股价格（11.35元/股）130%以上，从而触发了可转换债券的赎回条款。提前赎回完成后，该行资本实力将得到进一步加强，支持未来资产负债表增长。截至2025年第一季度末 ，未转股的可转换债券余额为106亿元人民币。基于截至2025年第一季度末的风险加权资产 ，全额转股将使核心一级资本充足率提升0.83个百分点至9.84%。 有限稀释影响，强盈利能力 截至5月26日，CBs剩余未转换为股的余额约为39亿元人民币，仅占市值的4%。我们预计 目标价格（人民币） 收盘价（人民币，截至5月26日）潜在上行-/+(%) 市值（人民币千万元） 6m平均日值（人民币千万元） 52周价格区间（人民币）BVPS(人民币) 分享性能 杭州银行 17.78 15.58 14 102,333 559.68 11.84-15.72 22.22 转换后卖压有限。虽然总股份数量的增加会一定程度上稀释2025年预期每股收益（截至2024年底未转换余额为136亿元人民币，意味着总股本大约稀释了17%），但由此对2025年预期股息率及ROE的影响仍可控。该行植根于优质区域，拥有稳健的资产质量和行业领先的盈利能力。2025年一季度营收/利润同比增长2.2%/17.3%，利润增长在上市银行中排名第一 。年化ROE为20.6%，也是上市同行中最高的。截至2025年一季度末，不良贷款率和不良贷款覆盖率分别为0.76%和530%，分别位列上市银行中第二低和最高。 (%)21 12 4 (5) (14) CSI300 05-2409-2401-2505月25日 来源：风 长期资金持有量上升，增量资本流入可能 在我看来，保险资本增持股份标志着对银行长期发展的信心。1月25日，中国人寿保险（NCI）同意从澳大利亚联邦银行收购3300万股Hangzhou银行股份。完成股权转移后，NCI将直接持有3570万股股份，相当于截至1月23日总股本的5.9%（从CB完全转换后约为4.9%） 。共同基金行业的近期监管改革对银行行业有利，其相对基准显著低估。鼓励保险资本投资股票的政策支持可能会为银行行业带来增量资金。鉴于Hangzhou银行基本面强劲且增长前景突出，我们认为其应继续吸引增量资本。 盈利预测与估值 考虑到CB转股带来的股本增加，我们预测2025/2026/2027年的每股收益为2.82/3.26/3.80元人民币。我们的2025年预期每股净资产已修订为17.78元人民币（此前：19.41元人民币 ），这意味着市净率为0.88倍（此前：0.76倍）。鉴于该银行在转股后的盈利能力和更强的资本状况，我们将其股价估值定为2025年预期市净率的1.00倍（此前：0.91倍），高于万得一致预期的同行平均市净率0.71倍（此前：0.67倍），我们的目标价为17.78元人民币（此前：17.66元人民币）。维持“增持”。 风险：政策执行/经济复苏不如我们预期。 财务YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万元） 35,016 38,381 39,817 42,593 46,135 +/-% 6.33 9.61 3.74 6.97 8.32 归属于母公司的净利润（人民币百万） 14,383 16,983 19,548 22,653 26,360 +/-% 23.15 18.07 15.11 15.88 16.36 NPL比率(%) 0.76 0.76 0.76 0.75 0.72 核心层1CAR(%) 8.16 8.85 8.85 8.99 9.19 净资产收益率(%) 15.57 16.00 14.58 15.03 15.50 EPS(人民币) 2.31 2.74 2.82 3.26 3.80 PE(x) 6.74 5.69 5.53 4.77 4.10 PB(x) 0.98 0.86 0.88 0.77 0.67 股息收益率(%) 3.34 4.11 4.42 5.13 5.97 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：杭州银行PE波段 (RMB) 74 ━━━━━杭州银行 图2：杭州银行PB波段 (RMB) 23 ━━━━━杭州银行 5525x18 20x 3712 15x 1810x6 5x 00 1.0x 0.8x 0.7x 0.6x 0.5x 5月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-245月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-24 源：风，华泰研究源：风，华泰研究 完整财务报表 损益表 性能 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 35,016 38,381 39,817 42,593 46,135 增长率(%) 净利息收入 23,433 24,457 26,169 28,263 31,089 贷款 15.06 16.16 14.50 14.17 14.11 净费用收入 4,043 3,720 4,464 4,687 4,921 存款 12.84 21.66 12.39 12.71 12.21 总运营费用 10,659 11,676 11,896 12,397 12,975 净利息收入 2.52 4.37 7.00 8.00 10.00 PPOP 24,356 26,706 27,881 30,148 33,103 费用收入 (13.50) (7.99) 20.00 5.00 5.00 所得税 1,898 2,244 2,172 2,517 2,929 总运营费用 5.71 9.54 1.88 4.22 4.66 减值损失 8,069 7,446 6,161 4,977 3,812 归属于母公司净利润 23.15 18.07 15.11 15.88 16.36 归属于母公司净利润 14,383 16,983 19,548 22,653 26,360 利润率(%)ROA 0.83 0.86 0.87 0.89 0.92 净资产收益率 15.57 16.00 14.58 15.03 15.50 资产负债表 成本收入比率 29.40 29.41 28.80 28.00 27.00 YE31Dec(RMBmn)202320242025E2026E2027E收入构成（%）总资产 1,841,331 2,112,564 2,398,596 2,702,390 3,032,834 净利息收入比率 66.92 63.72 65.72 66.36 67.39 净贷款 773,942 899,020 1,029,336 1,175,191 1,341,054 净费收入比率 11.55 9.69 11.21 11.00 10.67 投资 674,795 785,154 895,075 1,011,435 1,137,864 成本收入比率 29.40 29.41 28.80 28.00 27.00 总负债 1,730,038 1,986,185 2,256,825 2,542,749 2,852,374 服务费比率 23.05 19.40 15.47 11.68 8.26 存款 1,058,308 1,287,548 1,447,068 1,630,931 1,830,002 资产质量（人民币百万） 银行间负债 371,432 391,679 445,252 501,825 563,078 贷款损失准备 34,283 38,306 40,910 44,969 47,317 总股本 111,293 126,379 141,771 159,642 180,459 NPL 5,882 6,833 7,823 8,814 9,656 NPL比率（%） 0.76 0.76 0.76 0.75 0.72 NPL覆盖率(%) 561.42 541.45 522.94 510.20 490.05 贷款比例(%) 4.43 4.26 3.97 3.83 3.53 估值 信用成本（%）资本（人民币万元） 1.12 0.89 0.64 0.45 0.30 YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E netcore一级资本 94,040 108,689 123,348 141,217 162,034 PE(x) 6.74 5.69 5.53 4.77 4.10 网络层1资本 111,015 135,664 141,771 159,641 180,457 PB(x) 0.98 0.86 0.88 0.77 0.67 净资本 144,111 169,490 178,915 199,144 222,372 EPS(人民币) 2.31 2.74 2.82 3.26 3.80 RWA 1,151,801 1,227,968 1,394,230 1,570,816 1,762,893 BVPS(人民币) 15.90 18.03 17.78 20.35 23.35 核心级别-1CAR(%) 8.16 8.85 8.85 8.99 9.19 DPS（人民币） 0.52 0.64 0.69 0.80 0.93 第一级碳资产比率（%） 9.64 11.05 10.17 10.16 10.24 股息收益率(%) 3.34 4.11 4.42 5.13 5.97 总CAR(%) 12.51 13.80 12.92 12.92 12.99 来源：公司公告，华泰研究估计 免责声明 分析师认证 我/我们，沈娟，何亚庭，朴嘉怡，特此证明本报告所表达的观点准确反映了分析师关于所涉证券或发行人的个人观点；以及分析师的任何补偿部分，过去、现在或将来，均未直接或间接地与报告中包含的具体建议或观点相关。 通用免责声明和披露 本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“华泰金融控股有限公司”）编制。本报告信息严格保密，仅限于收件人。本报告专供华泰金融控股有限公司及其客户和相关公司使用。任何其他人员仅因收到本报告不视为本公司的客户。 本报告基于HFHL认为可靠且公开可获取的信息，但HFHL及其关联公司（以下统称“华泰”）对所述信息的准确性和完整性不作任何保证。 此处所含的观点、评估和预测仅反映发布日期时的观点和判断。华泰可能在不同时间发布包含与此处所述不一致的观点、评估和预测的研究报告。此处所指的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能波动。过往业绩并非未来业绩的指引，未来回报并不保证，可能发生原始本金损失。华泰不保证本报告中的信息保持更新。本报告中包含的信