良好的业绩保障为基础,资源扩张与冶炼优势强化并行的战略推动公司进入快速发展通道

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2010年11月23日 黄金 署名人：杨国萍 S0960209060280 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn 署名人：张镭 执业证书编号：S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6－12个月目标价： 82.00元 当前股价： 48.45元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 2888.57 总股本(百万) 192 流通股本(百万) 67 流通市值(亿) 33 EPS（TTM） 0.85 每股净资产（元） 6.35 资产负债率 59.6% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 恒邦股份 -8.06 23.50 35.83 上证综合指数 -3.77 7.46 11.62 -60%-48%-36%-24%-12%0%12%24%2009/11 2010/2 2010/5 2010/8恒邦股份上证综合指数 相关报告 恒邦股份 002237 强烈推荐良好的业绩保障为基础，资源扩张与冶炼优势强化并行的战略推动公司进入快速发展通道 投资要点： „ 恒邦股份是国内首家拥有独立矿山的黄金冶炼企业，公司的黄金生产工艺已达到世界先进水平，公司目前拥有黄金资源储量32吨左右，拥有的冶炼能力包括黄金8.5吨/年、白银58吨/年、铜2000吨/年，以及硫酸生产能力25万吨/年。 „ IPO项目的顺利运转大幅提升公司冶炼能力、经营规模和业绩水平。公司IPO项目——复杂金精矿综合回收技改工程已于今年5月份试生产，预计11年达产，届时公司黄金冶炼能力将提升至18.5吨/年，白银冶炼能力增加至100吨/年、铜冶炼能力增加至2万吨/年，硫酸产能增加至48万吨/年，公司生产规模和业绩将明显提升。 „ 本次非公开增发项目使公司未来3年自产金由目前的1.7吨/年大幅增加至4.5吨/年左右。公司本次增发项目将全面提升公司的资源储量和采、选、冶生产能力。收购完成金兴矿业后，公司黄金资源储量由目前的32吨提升至37吨/左右；采选冶项目改造完成后自产金精矿由目前的1.7吨提升至4.5吨左右、黄金、白银的冶炼能力进一步提升至26吨/年和150吨/年，硫酸生产能力进一步提升到56万吨/年。增发项目建成后，公司规模、盈利能力都有望得到大幅增加。 „ 公司发展战略的调整可能使资源占有和资源扩张成为未来一个阶段的发展重点。公司将发展冶炼为主的战略调整为以资源占有和发展冶炼并行的战略。我们认为，在前一阶段公司重点仍在强化冶炼优势的情况下，不排除公司一个阶段将发展重点放在资源占有和资源扩张上。„ 我们对黄金价格依然比较乐观，且公司业绩对金价波动敏感性增强。在目前经济复苏仍存在不确定性以及未来在缓慢复苏过程中仍需要适当宽松的宏观政策支持的情况下，我们认为，短期内可预见的全球流动性较为宽松状况有望持续持，金融属性更强的黄金价格相对更乐观。同时，随着公司自产金的产量成几倍的增长，公司业绩将更大幅受益金价的上涨，我们按照13年4.5吨自产金、按照目前股本测算，金价上涨10元/克，公司业绩增加0.18元。 „ 给予公司强烈推荐的投资评级。不考虑增发摊薄影响，我们预测公司10-12年EPS分布为1.03、2.33和2.70元，考虑到公司未来新增资源占有的可能性和参考目前贵金属板块的估值水平，我们给予公司强烈推荐的投资评级，6-12个月目标价82元。 „ 风险提示：项目建设进度低于预期、黄金价格大幅波动。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 2490 4598 7864 9412 同比(%) 17%85% 71%20%归属母公司净利润(百万元) 150 235 531 615 同比(%) -20%56% 127%16%毛利率(%) 13.7%11.6% 13.8%13.5%ROE(%) 12.3%15.8% 26.3%23.4%每股收益(元) 0.66 1.03 2.33 2.70 P/E 73.46 47.00 20.75 17.93 P/B 9.07 7.42 5.46 4.19 EV/EBITDA 40 22 10 8 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 图 1 恒邦股份收入构成 图 2 恒邦股份利润构成 73.2973.8782.5889.530%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2007年2008年2009年2010H其他磷铵(%)硫酸(%)白银(%)电解铜(%)黄金(%)48.52%91.70%94.16%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008年 2009年 2010H其他硫酸磷铵白银电解铜黄金资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 3 恒邦股份近3年收入、利润情况（亿元） 051015202530营业收入净利润营业收入7.67 12.57 21.28 24.90 净利润0.44 0.97 1.88 1.50 2006200720082009 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 1 恒邦股份IPO基本情况 发行时间 2008年5月8日 发行量 2400万股 发行价格 25.98元/股 募集资金净额 60966万元 募集资金投向 复杂金精矿综合回收技改工程；补充流动资金 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 2 IPO募投项目情况 项目名称 复杂金精矿综合回收技改项目 实际投资总额 50855万元 试生产时间 2010.年5月 预计达产年 2011年 项目产能产量情况： 设计规模 达产情况 回收率提高幅度 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 黄金 8.5吨/年 8631公斤/年 5.76% 白银 58吨/年 58432公斤/年 47% 电解铜 1.8万吨/年 高纯阴极铜18345吨/年； 二级电铜211吨/年 12.67% 硫酸 25万吨/年 252158吨/年 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 3 本次非公开发行基本情况 发行方式 非公开发行 发行数量 不超过3600万股 发行底价 35.64元/股 募集资金总额 不超过12.83亿元 限售期 12个月 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 4 本次募集资金运用（万元） 序号 募投项目 所处产业链 目的 与公司总体战略的关系 项目投资总额 投入募集资金 实施方式建设期 1 收购金兴矿业55%股权 矿产资源 增加资源储量，稳定金精矿自给 符合公司“以提高自产黄金产量为主的矿山开发”的战略主业 约11102.96 约11102.96 现金购买股权 - 2 矿山采选系统改造项目 矿山开发 扩大采选能力、提高自产金产量 2.1 腊子沟金矿金牛山矿段300吨/天改扩建工程 3888.34 3888.34 恒邦股份实施 18个月 2.2 辽上金矿450吨/天改扩建工程 4310.21 4310.21 恒邦股份实施 12个月 2.3 华铜矿业采选系统改造 10549.40 10549.40 通过对华铜矿业增资实施 24个月 2.4 苏家庄矿区350吨/天改扩建工程 5512.98 5512.98 24个月 2.5 盘马金矿选矿厂300吨/天改扩建工程 2339.51 2339.51 12个月 2.6 山城金矿选矿厂300吨/天改扩建工程 2126.26 2126.26 通过对金兴矿业增资实施 12个月 3 提金尾渣综合回收