独具特色的高端美妆国货品牌

增持（首次） 独具特色的高端美妆国货品牌 公司研究|首次报告毛戈平01318.HK 股价（2025年05月29日）109.7港元 目标价格121.54港元 52周最高价/最低价121.8/47.28港元 总股本/流通H股（万股）49,019/26,184 H股市值（百万港币）53,774 公司具有差异化的商业模式：“稀缺的创始人IP+东方美学理念+专业化妆技术及培训+高品质产品+深度体验服务”带来的闭环保障了公司的高盈利水平和高复购率，也奠定了公司多品类顺利延展、未来线上线下较快增长的良好基础。 创始人IP的独特性和稀缺性不可复制，也是公司有今天成绩和未来可持续增长的关键基石。毛戈平是国内彩妆领域大师级的人物，具有深远的影响力，同时又是公司的创始人、大股东和研发带头人，其对公司品牌和产品的发展发挥了关键作用，其成功路径也难以复制。 化妆品培训业务是公司差异化商业模式的重要一环，其价值未被市场充分重视。其对公司品牌的传播、潜在客群的培育和新产品开发测试、人才培育等方面均发挥了强大的后台支撑作用，也是公司有别于其他美妆品牌的重要竞争力之一。 公司立足线下高端渠道的价值在新消费时代将进一步得到挖掘，但仍未被市场充分认识。公司高质量线下和线上一起充分互补，有望带领其走得更稳更远。当下及未来中国经济发展和文化自信带来的消费领域国潮深化，为公司这样的中高端消费品牌提供了良好的契机和更好的成长土壤。也为公司可持续发展和未来出海等提供了 良好保障。 品牌、产品和渠道三因素分析：1）品牌：“创始人独特IP+东方美学理念”奠定品牌高度。2）产品：“彩妆+护肤+香水”日益完善，大单品初露锋芒。3）渠道：“线下高质量发展+线上快速增长”优势互补。 我们认为公司中短期业绩推动力主要来自于品牌势能提升和品类丰富基础上的线下 （开店+单店店效提高）快增和线上高增长，中长期业绩增长还包括出海、战略投资及收购等更多可能。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.42、3.24、4.05元，DCF估值对应目标价为121.54港元（1人民币=1.09港元），首次给予“增持”评级。 风险提示：个人IP依赖风险，单一品牌风险，家族治理风险，研发投入不足和供应链全部外包的风险，门店扩张和同店增长不及预期 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周1月3月12月 绝对表现% 1.29 1.71 46.73 相对表现% 1.17 -5.4 43.97 恒生指数% 0.12 7.11 2.7627.58 报告发布日期2025年05月29日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,886 3,885 5,159 6,623 8,314 同比增长(%) 57.8% 34.6% 32.8% 28.4% 25.5% 营业利润(百万元) 888 1,177 1,586 2,120 2,652 同比增长(%) 90.1% 32.5% 34.8% 33.7% 25.1% 归属母公司净利润(百万元) 662 881 1,187 1,587 1,986 同比增长(%) 88.0% 33.0% 34.8% 33.7% 25.1% 每股收益（元） 1.35 1.80 2.42 3.24 4.05 毛利率(%) 84.8% 84.4% 84.1% 83.8% 83.4% 净利率(%) 22.9% 22.7% 23.0% 24.0% 23.9% 净资产收益率(%) 42.8% 25.1% 32.6% 38.0% 38.8% 市盈率（倍） 74.5 56.0 41.5 31.1 24.8 市净率（倍） 31.9 14.1 13.5 11.8 9.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 毛戈平：稀缺的高端美妆国货品牌6 彩妆行业：方兴未艾，国货品牌接受度日益提升9 品牌：“创始人独特IP+东方美学理念”奠定品牌高度11 产品：“彩妆+护肤+香水”日益完善，大单品初露锋芒13 渠道：“线下高质量发展+线上快速增长”优势互补16 投资建议和盈利预测22 盈利预测22 投资建议23 风险提示24 图表目录 图1：公司营业收入及增速（百万元）6 图2：公司归母净利润及增速（百万元）6 图3：公司毛利率变化6 图4：公司归母净利率变化6 图5：毛戈平与可比公司毛利率对比7 图6：毛戈平与可比公司净利率对比7 图7：公司分产品收入规模变化7 图8：公司分渠道收入规模占比7 图9：中国彩妆市场规模及增速（十亿元）9 图10：分国家人均彩妆支出对比（元）9 图11：分国家人均彩妆支出复合增速对比9 图12：中国彩妆市场市场规模分类（2023年）10 图13：中国彩妆线上和线下渠道收入变化（十亿元）10 图14：中国市场彩妆品牌不同销售渠道的市场份额10 图15：中国市场彩妆品牌分市场定位市场规模（十亿元）10 图16：气蕴东方系列产品展示12 图17：公司化妆品培训业务对品牌、产品和研发的重要作用13 图18：闻道东方香水展示15 图19：中国香水行业市场规模及增速（亿元）15 图20：公司分渠道注册会员复购率持续提升17 图21：公司线上及线下会员总数（万人）17 图22：杭州毛戈平美妆旗舰店内部展示18 图23：杭州毛戈平美妆旗舰店外部展示18 图24：毛戈平线下门店展示19 图25：MAOGEPING线上直销渠道占比不断提升19 图26：MAOGEPING分平台销售额占比19 图27：毛戈平抖音官方旗舰店矩阵19 图28：小红书头部品牌粉丝数（万人）20 图29：毛戈平在李佳琦直播间本土品牌上架商品数位于前列21 表1：公司里程碑事件6 表2：MAOGEPING和至爱终生对比7 表3：公司核心管理层概况（截至2025年5月）8 表4：中国彩妆市场线上和线下渠道复合增速比较10 表5：MAOGEPING品牌及集团排名（2023年）11 表6：毛戈平所获部分重要奖项11 表7：公司化妆品艺术培训业务的培训人员及课程参与者人数12 表8：MAOGEPING彩妆典型产品13 表9：MAOGEPING护肤品典型产品14 表10：毛戈平会员等级展示17 表11：公司同个专柜收入情况17 表12：公司招股书中对于渠道扩张的表述18 表13：2025年李佳琦直播间618美妆节品牌榜20 表14：2025年1-4月天猫彩妆香水美妆工具类类目品牌榜21 表15：目标价敏感性分析23 表16：估值参数假设23 核心投资要素 1）差异化的商业模式：“稀缺的创始人IP+东方美学理念+专业化妆技术及培训+高品质产品+深度体验服务”带来的闭环保障了公司的高盈利水平和高复购率，也奠定了公司多品类顺利延展、未来线上线下较快增长的良好基础。 2）创始人IP的独特性和稀缺性不可复制，也是公司有今天成绩和未来可持续增长的关键基石。毛戈平是国内彩妆领域大师级的人物，具有深远的影响力，同时又是公司的创始人、大股东和研发设计的带头人，这样独特的IP资源在国内其他美妆公司中很难找到，其对公司品牌和产品的发展发挥了关键作用，其成功路径也难以复制。 3）化妆品培训业务是公司差异化商业模式的重要一环，其价值未被市场充分认识。化妆品技术培训业务在公司收入和盈利中虽然占比较小，但其对公司品牌的传播、潜在客群的培育和新产品开发测试、人才培育等方面均发挥了强大的后台支撑作用，也是公司有别于其他美妆品牌的重要竞争力之一。 4）公司立足线下高端渠道的价值在新消费时代会进一步得到挖掘，但仍未被市场充分认识。公司高质量线下和线上一起充分互补，有望带领公司走得更稳更远。与其他国货美妆品牌不同，公司从成立开始，选择了与品牌定位相吻合的、高端线下渠道以直营为主的运营方式，进行持续深耕，通过增值服务体验提升线上渠道的质量和粘性，然后再发力线上，实现与线下在客群年轻化、渠道下沉度等方面的有效互补。我们认为，在新消费时代，线下场景的体验和服务及由此带来的情绪价值重要性更加突出，因此公司这样的发展模式未来有望走得更稳更远。 5）当下及未来中国经济发展和文化自信带来的消费领域国潮深化，为公司这样的中高端消费品牌提供了良好的契机和更好的成长土壤。美妆特别是彩妆（包括香水）的消费属性天然与文化和审美息息相关，近年公司通过与故宫文创的持续合作等方式，将品牌的东方美学理念不断深化，充分契合了新消费时代国风的崛起和深化，也为公司可持续发展和未来出海等提供了良好保障。 毛戈平：稀缺的高端美妆国货品牌 毛戈平是国内领先的高端美妆集团。公司于2000年由著名化妆师毛戈平先生创立，根据弗若斯特沙利文的资料，毛戈平是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司。2003年，公司首个专柜入驻上海港汇恒隆广场，截至2024年底，公司品牌专柜遍布于全国120多个城市，包含378 个自营专柜和31个经销商专柜。 表1：公司里程碑事件 年份 里程碑 2000年 本公司的前身杭州毛戈平成立推出旗舰品牌MAOGEPING创建首家化妆艺术机构浙江毛戈平形象设计艺术学校 2003年 首个专柜入驻上海港汇恒隆广场 2005年 专柜入驻杭州武林银泰百货。 2008年 推出至爱终生以拓宽品牌组合在毛戈平的带领下，公司担任北京奥运会开幕式的化妆师 2009年 担任中华人民共和国成立60周年国庆阅兵式的化妆师 2015年 改制为股份有限公司 2018年 开设天猫首家网店 2019年 与故宫文创携手打造“气蕴东方”系列 2021年 担任第19届杭州亚运会官方指定彩妆用品和化妆服务供货商 2022-2023年 担任中国花样游泳队官方赞助商及中国国家队的官方合作伙伴 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司处于高速增长期，盈利能力长期维持高水平。2021-2024年，公司收入和归母净利润复合增速分别为35%和39%。公司盈利能力维持高位，2021-2024年毛利率维持在83%以上，归母净利润率除了2022年以外，均超过20%，明显领先同行竞争对手。 图1：公司营业收入及增速（百万元）图2：公司归母净利润及增速（百万元） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入YoY 2021202220232024 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1,000 800 600 400 200 0 归母净利润YoY 2021202220232024 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图3：公司毛利率变化图4：公司归母净利率变化 90.0% 83.4%83.8% 84.8%84.4% 24.0% 21.0% 19.3% 23.0%22.7% 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 2021202220232024 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 2021202220232024 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图5：毛戈平与可比公司毛利率对比图6：毛戈平与可比公司净利率对比 90% 85% 80% 75% 70%