新兴市场信用监测：我们总结了业绩和估值，并强调了亚洲、新兴欧洲、中东、非洲和拉丁美洲主权、准主权和公司债券的交易机会和错位情况。

FICC研究 信用研究2025年5月27日 EM信贷策略 新兴市场信用监测 我们总结业绩和估值，并强调亚洲、新兴欧洲、中东、非洲和拉丁美洲的国债、准主权债和企业债中的交易机会与错配。 从巴西6.125%2034年债券转为巴西7.125%2054年债券 SebastianVargas 在5月22日星期四，巴西（OW）宣布了财政支出限制措施，我们认为这对2025年财政账户是积极的，并增加了实现财政目标的可能。我们认为这些公告应该会支持巴西整体利差 。国内前端和曲线中段的买入活动导致收益率（和利差）显著变陡。事实上，巴西仍然拥有EM中一些最陡峭的10/30曲线（图29）。我们认为积极的财政消息加上陡峭的收益率（和利差）曲线将导致对长期债券的需求，这应该会导致曲线变平。此外，虽然细节尚在变动中，但我们认为对IOF税的调整可能潜在地导致国内买入活动的减弱，从而引发进一步曲线变平。因此，我们建议将巴西2034年债券换成巴西2054年债券。 FabianHerold +44(0)2077730753fabia n.herold@barclays.com巴克莱，英国 SebastianVargas +12124126823sebastian.vargas@barclays.comBCI,US 这份文件面向机构投资者，并非完全遵循适用于美国FINRA规则2242下为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行为自己账户以及代表某些客户在酌情基础上交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相冲突。 完成：25-05-27，15:28格林威治标准时间请参见第16页开始的分析师认证和重要披露。发布日期：25-05-27，15:32GMT限制-外部 EM信贷一览 图1。全球新兴市场美元总览：利差历史 图2.全球区域EM美元总额 600 500 EMUSDAggregate:LATAMEMUSD聚合：欧洲、中东和非洲EMUSDAggregate:Asia 400 300 200 100 Jul-21 Jul-22Jul-23Jul-24 注意：深蓝色线是3mma。阴影区域涵盖了3mma加减1个标准差。来源 ：巴克莱研究 来源：巴克莱研究 图3.全球新兴市场美元总规模与美国信贷对比图4.截至迄今为止表现最好的国家（企业和政府） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 EMUSDAggregateUSBBUSBBBYTD回✲率，% 34.2 11.1 10.5 5.8 4.8 4.54.44.34.3 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2021202220232024 来源：巴克莱研究 注：显示前9个国家。来源：巴克莱研究 图5.过去四年中不同评级与美国信贷的差异 图6.全球信贷至今的总回✲ 1M3M6M1YYTD EMUSDSov0.8% 0.5% 2.1% 8.0% 2.4% EMUSDCorp-Quasi0.9% 0.6% 2.1% 6.8% 2.3% Δ EMUSDAgg0.9%0.5%2.0%7.2%2.3% USHY 1.4% 0.3% 1.9% 8.4% 1.9% EURHY 1.0% 0.3% 2.6% 7.8% 1.8% USIG 0.2% -0.4% 0.8% 4.6% 1.1% EURIG 0.2% 0.3% 1.4% 6.1% 1.1% 来源：巴克莱研究 备注：每个时期表现最佳和最差的资产类别已突出显示。分别用相应货币表示。来源：巴克莱研究 EM主权债 图7.全球新兴市场美元主权债：利差历史 图8.年初至今表现最好的国家（仅主权债） YTD回✲率，% 34.2 11.1 10.5 5.8 5.0 5.04.84.54.54.4 40 35 30 25 20 15 10 5 0 注意：深蓝色线是3mma。阴影区域涵盖了3mma加减1个标准差。来源 ：巴克莱研究 注意：显示前十个国家。来源：巴克莱研究 图9.主权利差与评级（10年期为蓝色，30年期为灰色） 700 AA B 600 500 400 300 QATARADGBKSA CHILEA 波兰 INDONURUGUA REPHUNBBBMEX ROMANI 巴拿马DOMREP 巴西 SOAF TURKEYBB COLOMGUATEMCOSTARBHRAINKENINTEGYPTNGERIA 200 100 秘鲁 0 图10.主权债券与CDS利差 菲律宾4065 S.AFRICA216213 秘鲁3590 CHILE6760 COLOMBIA215233 25 -3 55 -7 18 23 13 6 -8 2 国家BONDCDSBASIS4WKΔ1年历史 巴西 138 170 32 5 MEXICO 116 124 8 1 DOMREP 178 196 18 5 土耳其 264 306 42 11 INDONESIA 52 84 32 20 来源：巴克莱研究 注：基准为CDS减去现金利差。使用5年期CDS。来源：巴克莱研究 图11。机构、准机构和主权债务：今日平均利差 注意：比例是logarithmic的。主权期限与同国家公司的期限相匹配。来源：巴克莱研究 Barclays|EMCreditStrategy EMsovereigns:Performancechipsandrelativevalue 图12。我们根据当前利差将主权国家分为低至高贝塔类别：当前利差、周环比和年同比变化，以及10年期基准债券的一年波动范围 注：表现最佳的信贷及其所属风险等级以蓝色标示，表现最差的以红色标示。小图表显示利差历史。来源：巴克莱研究 27May20256 图13。危机国家10年期（或最接近）债券价格图14。困境新兴市场主权信用10年（或最近）债券价格的变化 1.41.1 0.2 0.00.0 -0.1-0.1-0.2-0.3 -2.3 15 10 5 0 -5 -10 价格变化（相对于10年或最近债券）价格变化1M（10年或最近债券）3M价格变化（10年或最近债券） 来源：☎克莱研究 注意：阿根廷债券是摊销债券。来源：☎克莱研究 图15。10年期基准债券表现矩阵：低贝塔主权债券。过去12个月的业绩衡量；关系更多 秘鲁 BEURRMRUUEGD波2PU1H兰ASUHNSJ 尔O☎C维西I 超过1.5个标准差，突出显示（绿色=便宜，红色=昂贵，例如，绿色单元格表示左侧列中的股票代码cheaptotickeracrosstoprow). SPREADTODAY ↓→ 29 36 69 72 76 81 81 84 111 117 122 127 134 145 159 162 171 174 174 176 180 191 阿联酋 21 P ADGB 29 GHCAO AR MALAYS 36 ORVMS GU KSA 69 ATKALAZ Y PHILIP 72 ARMEYROS INDON 76 塞BRJ URUGUA 81 CHILE 81 S亚RP 波兰 84 AHEOIL 秘鲁 111 MICPAI BERMUD117 HNANILD OMAN 122 EMGOEBN SHARSK127 阿X ISRAEL 134 PARGUY145 MOROC 159 REPHUN162 塞尔维亚 171 COSTAR174 AZERBJ 174 SHJGOV176 MEX 180 ☎西 191 联KS酋A 注意：灰色单元格表示缺乏至少一年的数据。来源 ：☎克莱研究 图16。10年期基准债券表现矩阵：高贝塔主权债券；过去12个月的表现。与一年期均值相差超过1.5标准差的关系被突出显示（绿色=便宜，红色=昂贵，例如，绿色单元格表明左侧列中的代码相对于顶部行中的代码是便宜的）。 注意：灰单元格表示至少缺少一年的数据。来源：☎克莱研究 EM企业及准主权实体 图17.全球新兴市场美元公司+准公司：利差历史 图18.今年迄今为止表现最好的国家（仅限军团） YTD回✲率，% 15.8 4.34.3 3.9 3.73.5 3.1 3.13.02.9 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 备注：深蓝色线为3mma。阴影区域涵盖3mma加减1个标准差。来源 ：☎克莱研究 注意：显示前十个国家。来源：☎克莱研究 图19.公司/准主权与主权全球平均利差图20.EM公司/准利差比率与美国的对比：按评级匹配基础 120 2.5 100 80 2.0 bp 60 401.5 20 0 2021 2022 2023 2024 202020212022202320242025 1.0 注释：这是所有企业实体和准主权实体相对于其评级和期限匹配的主权债券的中位数差异。包括1年内到期且评级相差两个等级的企业/准主权实体。包含新发行债券。数据来源：☎克莱研究 来源：☎克莱研究 图21.企业/准企业与美国差异：评级匹配基础 ☎西 BBB#NAMEB?B < 330 191 139 1.7 阿拉伯联合酋长国全球EM公司 >A#NAME?BBBB< >A#NABMBEB?BB<B 115 198 78 147 37 51 1.5 1.3 COLOMBIA BB#NBABME? <B 462 219 243 2.1 成分价差Equiv.USbpdiscountx折扣5Y图表 CHILE >A#NAME?BBBB< 161 116 44 1.4 中国 >A#NAME?BBBB 122 102 20 1.2 KAZAKHSTAN #NBABMBE? 196 135 61 1.5 MEXICO >ABBB#NAME?BB<B 340 213 126 1.6 秘鲁 BBB#NAME?BB<B 236 184 52 1.3 土耳其BB #NA<MBE? 366 289 76 1.3 注：我们通过按每个时间点（动态地）对美国信用段（从AAA到CCC）的利差进行加权，以匹配每个新兴市场国家的构成，计算“等价美国利差”。来源： ☎克莱研究 最低价和最高价准公司债券与国债比较 图22。最低准主权债与其主权债（1年期z分数水平） 注：对于变化，蓝色表示收紧，红色表示放宽。来源 ：☎克莱研究 图23。最富有的准主权国家与其主权国家的对比（1年期z分数水平） BOND OAS 指标 QUASI SOV QUASISOV1YRAN GEDIFFΔZ 112100ISRELE7. 752027-4IS5RA-E2.L23.25202812 EXCRTU92027 197172土耳其6 202725 -26 -2.0 KDB1.6252031 4333韩国3.520 2811 -27 -2.0 PIFKSA4.8752035 KSA4.52030 92 64 28 -20 -2.0 7033KOBCOP5. 252029-K12ORE-1A.93.5202838 4033EIBKOR1.3 752031-2K8ORE-1A.93.520287 PEMEX5.52044 MEX4.752044 462 226 236 -110 -1.9 MEXCAT5.52046 MEX4.352047 240 227 13 -27 -1.9 MEXCAT5.52047 MEX4.62048 242 232 10 -21 -1.9 CFELEC6.2642052 MEX4.62048 271 232 39 -57 -1.7 注：对于变化，蓝色表示收紧，红色表示放宽。来源 ：☎克莱研究 图24.最低企业与其主权国家的对比（1年期z分数水平） BOND OAS&1MΔ 指标 CORP SOV CORPSOV1YRANGE DIFFΔZ ORBIA2.8752031 MEX8.32031 240 82 157 71 2.8 SHNHAN5.3818312028