元太科技（8069 TT）：持有2025年第二季度订单强劲，随后在2025年第三/四季度环比下降

22五月2025 EInkHoldings(8069TT) ：维持：2025年第二✆度因订单拉动表现强劲，随后在第三✆度及第四✆度出现连续下滑。 Equities 电子设备与仪器 台湾 1Q25表现不佳，但对2Q25的预期持乐观态度，订单量有所下滑。 维持现有持股 ◆管理层曾预期到2025年第四✆度实现连续收入增长；现在他们✁议✆度收入将在2025年第二✆度达到峰值。 目标价格232051.00(TWD)PREVIOUS 将TP调至225.00新台币（自301.00新台币调整）；维持持有 TARGET 股价（新台币） (TWD) 上行/下行 1Q25不及预期，因非运营收入下降。EInk2025年第一✆营收8.06亿新台币（环比下降17%），低于我们/彭博共识预期2%/3%，主要受电动货架标签（ESL）需求不及预期拖累（环比下降30%），此前第四✆度第四✆度表现强劲。毛利率52.2%不及花旗银行预期54.7%，主要由于产品组合不利，但略微好于市场预期51.7%， 213.50+5.4% （截至2025年5月21日） 市场数据 主要得益于电子阅读器/笔记本（EPD）毛利率在2025年第一✆度有所改善。营业利 市值（新台币百万）245,145自由浮动70% 润率26.6%与花旗银行预期26.7%基本一致，但低于市场预期28.5%。每股收益1.91 市值（百万美元） 8,132 BBG 8069TT 新台币，因非运营外汇收益放缓及2025年第一✆度税率上升，低于我们/市场预期9 %/5%。 3mADTV(USDm)49 财务与比率(新台币) RIC8069.TWO 年12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 基于关税驱动的需求拉动，两个细分市场的收入实现连续增长：在不提供具体数字 HSBCEPS7.758.8011.2913.92 HSBCEPS(prev)7.7510.2714.02na 指引的情况下，管理层表示预计2025年第二✆度两个业务板块都将实现环比营收增 变化(%)0.0-14.3-19.5na 长，增长动力来自需求端的订单拉动。在两大主要产品线中，他们现在预计EPD的 共识每股收益 7.0311.0514.4716.92 增长率将高于ESL，2025年第二✆度。我们预计其整体营收环比将增长31%（相较 PE(x)27.624.318.915.3 于市场预期增长22%）。然而，鉴于当前不利的产品组合，我们预计其2025年第二 股息收益率(%) 2.32.73.44.2 EV/EBITDA(x)22.617.513.110.2 ✆度毛利率（GPM）将下降至50.8%（相较于市场预期52.3%）。 ✆度收入将在2025年第二✆度达到峰值：我们发现管理层的态度与三个月前有所不同。此前他们预计✆度收入将连续增长直至今年年底，但现预计2025年第二✆度收入将达峰值，随后第三✆度将展现韧性，而对第四✆度的展望则缺乏可见性。我们认为 这表明其✆度收入将在2025年第二✆度达到峰值，随后在第三✆度和第四✆度呈现连 ROE(%) 52周价格(新台币) 05/24 19.621.626.328.4 34 续下滑态势。我们将2025年收入增长率下调至19%（此前为23%），低于市场普遍预期的+32%。尽管管理层表示尚未看到客户下调订单，但我们认为变化主要受以下因素驱动：1）电子消费品需求放缓，因其受关税影响更大，尤其是电子阅读器/笔记产 目标价格：225.00 高：319.00低：198.50当前：213.50 来源：LSEGIBES，汇丰估计 品并非必需品；2）ESL需求下限风险——未与系统集成商（SI）签订长期合同的供应 商可将决策搁置，待关税影响明朗化；3）系统集成商库存水平相对较高（参见附表1 ）。可能存在集成商优先消化库存，且仅在2025年第二✆度强劲拉动后，才向模块/ 材料供应商下达订单的情况。 维持持有评级；将目标价从新台币301元下调至新台币225元；我们将2025e/2026e每股收益（EPS）下调约14%/20%，以考虑第二✆度（2H25）在电子被动元件（EPD）和电子元件封装（ESL）领域需求放缓以及毛利率（GPM）假设降低的因素。我们的2025e/26e每股收益比市场预期低约20%/22%。我们将预测周期从财年25年（FY25）向前滚动至2H25-1H26。我们将目标市盈率（PE）倍数从29.1x下调至23.7x（现基于过去3年平均值的-1个标准差，由于未来终端需求不确定性），并应用于2H25-1H26e每股收益新台币9.51。这给出了新台币225的市值（TP），意味着约5%的上行空间。维持持有评级：我们继续认为2025年市场预期收入对EPD和ESL都过于激进 。 EdisonHsia*分析师，半导体 汇丰证券（台湾）股份有限公司 edison.yp.hsia@hsbc.com.tw +886266312868 JimmyWu*研究助理 HSBCSecurities(Taiwan)CorporationLimitedjimmy.fh.wu@hsbc.com.tw+886266312 869 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇用，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 聆听我们的见解 汇丰全球研究播客 了解更多 披露与免责声明 这份报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质一同阅读，并与免责声明一并构成其组成部分。 报告发行方：汇丰证券（台湾）股份有限公司 请提供需要翻译的英文文本。 https://www.research.hsbc.com 财务与估值：EInkHoldings 财务报表 估值数据 Hold 年12/2024a 损益摘要(新台币百万) 12/2025e12/2026e12/2027e年 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 收入 32,163 38,124 45,650 53,827 EBITDA 9,097 11,490 15,036 18,887 折旧与摊销 -1,478 -1,522 -1,586 -1,661 营业利润/EBIT净利息 7,6191,163 9,968 997 13,450997 17,226997 股息收益率(%) 2.3 2.7 3.4 4.2 PBT HSBCPBT 税收净利润 汇丰银行净利润 10,879 10,879 -1,956 8,867 8,867 12,690 12,690 -2,580 10,109 10,109 16,211 16,211 -3,242 12,967 12,967 19,987 19,987 -3,997 15,987 15,987 EV/salesEV/EBITDA 6.422.6 5.317.5 4.313.1 3.610.2 EV/IC 13.7 18.7 14.8 12.5 PE* 27.6 24.3 18.9 15.3 PB 5.2 5.3 4.7 4.1 FCF收益率(%) 1.7 3.2 4.2 5.7 *基于HSBC每股收益（稀释） 现金流量摘要(新台币百万) ESG指标 环境指标12/2023a治理指标12/2022e 经营活动产生的现金流量 7,10610,51212,77916,443 温室气体排放强度* n/a董事会成员人数9 资本支出 -2,886-2,545-2,373-2,419 能源强度* n/a平均董事会任期（年） n/a 股息 -5,120 -5,724 -6,571 -8,428 净债务变化 518 -2,198 -3,835 -5,596 FCF股权 4,221 7,967 10,406 14,024 资产负债表摘要（新台币百万）无形固定资产有形固定资产 7,985 11,177 8,059 12,126 8,059 12,913 8,059 13,672 投资活动产生的现金流 -3,260-1,036-2,373-2,419 CO2减产政策是女性董事会成员（%） 11.1 社会指标12/2023a 员工成本占收入的11.1% 员工流动率(%)n/a 多元化政策是。 董事会成员独立性(%)33.3 流动资产 33,904 36,009 42,701 50,225 现金及其他 24,444 25,924 29,760 35,355 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克（kg）和千瓦时（kWh）为单位衡量，以千美元（USD‘000s）为收入基准 总资产经营负债 91,15213,620 96,50219,481 103,981 20,564 112,263 21,287 发行人信息 总债务 19,790 19,073 19,073 19,073 股价(新台币)213.50 自由浮动 70% 净债务 -4,654 -6,852 -10,687 -16,283 目标价格（新台币）225.00 行业 电子设备 股东权益47,31846,08652,48460,045投资资本15,00110,78913,35015,312 RIC(股票)8069.TWO彭博社（股票）8069TT市值（百万美元）8,132 国家/地区分析师联系 台湾艾迪生·夏 +886266312868 比率、增长和每股分析年 12/2024a12/2025e 12/2026e 12/2027e 同比百分比变化收入 18.6 18.5 19.7 17.9 EBITDA 5.0 26.3 30.9 25.6 营业利润 4.6 30.8 34.9 28.1 PBT 10.7 16.6 27.7 23.3 HSBCEPS 13.0 13.6 28.3 23.3 比率(%)Revenue/IC(x) 2.3 3.0 3.8 3.8 ROIC 44.3 61.6 89.2 96.2 ROE 19.6 21.6 26.3 28.4 ROA 11.1 11.1 13.2 15.1 EBITDA利润率 28.3 30.1 32.9 35.1 营业利润率 23.7 26.1 29.5 32.0 EBITDA/净利息(x)净债务/净资产 -9.7 -14.6 -20.1 -26.8 净债务/EBITDA(x) -0.5 -0.6 -0.7 -0.9 运营现金流/净债务每股数据（新台币）EPSRep(diluted) 7.75 8.80 11.29 13.92 汇丰银行每股收益（稀释） 7.75 8.80 11.29 13.92 DPS 5.00 5.72 7.34 9.05 账面价值 41.33 40.12 45.69 52.27 价格相对 310.00 260.00 210.00 160.00 110.00 EInkHoldings ReltoTAIWANWEIGHTEDINDEX 202320242025 来源：汇丰研究备注：价格为2025年5月21日收盘价 310.00 260.00 210.00 160.00 110.00 ESL库存关✃图表 图1：ESL系统集成商✁DOI与EInk✁ESL收入 160 140 120 100 80 60 40 20 0 6000 4500 3000 1500 0 202020211Q22 VusionGroup 来源：彭博，公司数据 2Q223Q22 Pricer 4Q221Q23 SoluM 2Q233Q23 Hanshow 4Q231Q242Q243Q244Q241Q25 EinkESL✆度收入（RHS，新台币/平方公厘） 图2：ESL模块公司✁DOI与EInk✁ESL收入 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20202021 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 6000 4500 30