Afcons基础设施有限公司（AFCONS IN）股票研究报告

印度|工程与建设 Afcons FY25订单流量错失更多体现在时机方面 2025年第四季度EBITDA低于预期7%，利润率预期为9.1%，但实际低75个基点 评分买入 启动保障 EquityResearch2025年5月27日 。2025财年订单额为1600亿卢比，低于预期的2500-3000亿卢比。然而，公司自2025年第三季度起已有1070亿卢比的订单，预计将在2026年上半年完成。基于2 024-2025财年的订单流量和2025财年订单簿同比增长19%，我们维持2026-2027 财年的预估不变。我们预计2025-2027财年收入复合年增长率为17%。维持买入评级。 管理层评论反映了在挑战环境中对资本支出的信心：结果电话会议强调，在美国关税、地缘政治紧张局势以及一些特定政府项目（如贾尔吉万计划）的现金流问题之间存在全球不确定性。然而，资本支出前景保持良好，印度政府正在讨论两位数的资本支出增长，并在非洲、中东（包括沙特阿拉伯）等地存在一些机遇。孟加拉国占公司订单的8%，那里的放缓反映在管理层对2026财年预期的20-25%收 价格INR433.00^ 价格目标|%至PTINR580|+34% 52W高低INR570.00-INR382.40FLOAT(%)|ADVMM(USD)41.4%|450.40 市值1593亿印度卢比|19亿美元 TICKERAFCONSIN ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 入指引中。 FY(3月) 更换为JEFe JEFvsCONS 2026 2027 2026 2027 RＥＶ <1% <1% -8% -9% EPS NM NM -7% -7% FY25年订单量同比增长105%至1600亿卢比：Afcons的订单簿达到创纪录的3690亿卢比，同比增长19%。其中86%为国内订单，其余部分主要分布在中东、东南亚和非洲。订单量疲软以及2024财年订单簿同比下降2%反映在2025财年营收同比下降5%。未来几年基础设施与工业资本支出的持续10-12 %增长，以及未来两年预计3200亿卢比订单管道的可见性，应有助于维持Afcons的订单量增长。 2026(INR)EPSPREV Q1Q2Q3Q4FY --------17.9618.00 与L&T比较：管理层强调应关注高利润率海外项目，以确保持续改善的发展轨迹。与L&T类似，Afcons在多个细分领域内实现了良好的多元化，并在非洲、中东和东南亚等地区拥有广泛的海外业务。我们以2017财年预测市盈率27倍评估Afcons，较L&T工程与建设业务的隐含目标倍数约30倍低10%。Afcons在国防领域没有业务，这减少了其投资者在ESG方面的担忧，与L&T相比。我们的580卢比目标价提供了33%的潜在上涨空间。下行风险：1）印度资本支出增长放缓；2）激进的项目竞标。 表1-财务摘要 (Rs万元) FY22 FY23 FY24 FY25 FY26E FY27E 开市订单簿 262,485 328,048 304,058 309,610 368,686 409,630 营业额 110,190 126,374 132,675 125,484 150,581 173,145 EBITDA 9,361 13,106 13,650 13,560 15,954 18,826 EBITDA(%) 8.5 10.4 10.3 10.8 10.6 10.9 调整后PAT 3,591 4,315 4,603 4,761 6,605 7,894 EPS（卢比） 9.8 11.7 12.5 12.9 18.0 21.5 每股收益增长率(%) 114.9 20.1 6.7 3.4 38.7 19.5 roce(%) 18.7 21.4 20.1 17.5 18.3 19.2 RONW(%) 14.1 14.7 13.6 10.8 11.9 12.7 PE(x) 44.7 37.2 34.8 33.7 24.3 20.3 PBV(x) 5.9 5.0 4.5 3.0 2.7 2.5 市盈率/息税折旧摊销前利润 (x)21.4 15.8 16.0 15.5 12.6 11.1 来源：公司数据，杰富瑞估计 FY(3月) 2024A 2025A 2026E 2027E 保守评论 - - 163,359.0 189,921.0 ebitda-一致预期 - - 17,864.0 21,037.0 成本.每股收益 - - 19.21 23.12 P/版 1.2x 1.3x 1.1x 0.9x 请参阅本报告第8-13页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*摩根士丹利印度私人有限公司 拉维纳·夸罗斯*|股权分析师 912242246116|lquadros@jefferies.com 石罗·卡普尔*|股权助理 +862242246141|skapur1@jefferies.com 远景：Afcons 投资逻辑/我们的不同之处风险/回报-12个月视图 •阿福康斯是印度基础设施资本支出升级的谐音词。 •该公司的多元化业务板块和地域敞口降低了其商业模式的风险，并拓宽了其机会管道。 700 650 600 550 500 450 400 350 300 2025 上扬：下挫 655(+51%) 580(+34%) 340(-21%) 2.39:1 +12个月。 基本情况 INR580，+34 % •预计2025-2027财年PAT复合年均增长率(C AGR)为29%。 •PTofRs580isbasedon27xP/EFY27E. 上行情景 INR655，+51 % •边距比预期的有所改善。 •FY25-27E年PAT复合年增长率(CAGR)为30%。 •基于30x市盈率，预计2027财年（FY27E ），655卢比（Rs655）的市净率（PT） 下行情景 INR340,-21% •国内订单流由于资本支出周期放缓而无法实现。 •2025-2027年预测PAT复合年增长率(CAGR)为15%。 •340卢比的价格是基于20倍市盈率对2027财年估算。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1)公司通过将110MVA的化石能源转换成48MVA的电网能源，减少了54,800吨温室气体排放 。2)将2024财年的总能耗降至2.42mn吉焦耳，对比2023财年的2.70mn吉焦耳。3)在2024财年，回收了项目现场排放总废水的超过27%。 •持续基础设施资本性支出健康发展 •从更好的执行中获得的利润率改善 公司目标：1）将所有站点从化石能源转为电网能源，以最小化碳足迹。2）2027财年与2024财年相比，减少二氧化碳排放275千吨，减少236千吨。3）节约用水1.03亿升2 FY27vs.88mnltrinFY24. 向管理层提问：1)为什么没有对能源替代来源/节能设备进行投资？2)你打算如何增加节水？ 展品2-2025年第四季度EBITDA低于预期7%，主要由于利润率低于预期 Rsmn 2024年第四 季度2025年第 四季度同比增长率(% )2025年第四 季度预期与预期比较 销售 36,364 32,233 (11.4) 32,001 0.7 EBITDA 3,548 2,936 (17.2) 3,154 -6.9 EBITDA利润率（%） 9.8 9.1 9.9 调整后PAT 1,516 1,110 (26.8) 1,152 -3.7 来源：公司数据，杰富瑞估计 展品3-季度损益表 (Rs万元) 1QFY241Q FY25%chg 2QFY242Q FY25%chg 3QFY243QF Y25%chg4Q FY244QFY2 5%chg 销售 31,714 31,544 -1 33,340 29,597 -11 31,257 32,111 3 36,364 32,233 -11 支出 28,673 28,009 -2 30,023 26,153 -13 27,512 28,467 3 32,816 29,296 -11 EBITDA 3,041 3,535 16 3,316 3,444 4 3,745 3,645 -3 3,548 2,936 -17 EBITDA(%) 9.6 11.2 9.9 11.6 12.0 11.3 9.8 9.1 其他收入 501 591 18 999 1,299 30 564 1,212 115 1,731 1,642 -5 利息 1,158 1,469 27 1,573 1,638 4 1,285 1,687 31 1,756 1,497 -15 折旧 1,108 1,302 18 1,144 1,198 5 1,238 1,171 -5 1,456 1,240 -15 额外。 0 -2 0 1 -63 161 -91 -1 PBT 1,276 1,353 6 1,599 1,908 19 1,722 2,159 25 1,976 1,840 -7 税 366 437 19 557 554 -1 625 671 7 527 731 39 税率% 28.7 32.3 34.8 29.0 36.3 31.1 26.7 39.7 众议员PAT 910 916 1 1,042 1,354 30 1,097 1,489 36 1,449 1,109 -23 更少：MI 0 0 0 0 0 0 0 0 众议员PAT任职密歇根州 910 916 1 1,042 1,354 30 1,097 1,489 36 1,449 1,109 -23 形容词。PAT心梗后 910 918 1 1,042 1,353 30 1,160 1,328 14 1,515 1,110 -27 来源：公司数据，杰富瑞 图4-支出明细 (Rs万元) 1QFY241Q FY25%chg 2QFY242Q FY25%chg 3QFY243QF Y25%chg4Q FY244QFY2 5%chg 原材料+合同 22,561 21,844 -3 22,747 20,044 -12 21,666 21,625 0 26,090 21,849 -16 销售额百分比 71 69 68 68 69 67 72 68 人员成本 3,315 3,448 4 3,772 3,551 -6 3,459 3,519 2 3,288 3,834 17 销售额百分比 10 11 11 12 11 11 9 12 其他费用 2,797 2,717 -3 3,504 2,558 -27 2,387 3,323 39 3,438 3,614 5 销售额百分比 9 9 11 9 8 10 9 11 总计 28,673 28,009 -2 30,023 26,153 -13 27,512 28,467 3 32,816 29,296 -11 来源：公司数据，杰富瑞 图5-Afcons的地理订单簿组合 100% 15%14% 图6-AfconsFY25分部门订单组合 海洋与石油和天然气 80% 60% 27%29%30%28% 工业，4% 12%地下& 表面 城市设施- 高架地铁 40% 20% 0% 73% 71% 70% 72% 85% 86%运输 5% 33% 城市基础设施- 3月21日03-2203-233月24日12月24日03-25水& 地下…… 国内订单簿海外订单簿 桥梁&升高 走廊，22% 来源：公司数据，杰富瑞 表7-我们预计Afcons的订单量将在2025-30E财年期间以14%的复合年均增长率增长 Rsbn 269.1301.4 168.8 78.0 214.5 240.2 159.6191.5 79.2 77.8 400 300 200 100 0 来源：公司数据，杰富瑞 我们预计2026财年订单量增长20%，之后应将以12%的复合年增长率正常化 FY21FY22FY2