欧洲化工：化工行业在关税动荡之中
欧洲化学品 化学品：在关税动荡之中 27May2025 PeterClark +442077625084peter.clark@bernsteinsg.com 詹姆斯·胡珀 +442076766995james.hooper@bernsteinsg.com Thisreportcontainsalinktoourlatestsectorslidepack“Chemicals–Amongstthetariffturmoil”inwhichweintroduceour‘trafficlight’schematicoutlininghowweseethetariffrisksacrossthesector,(similartotheoneweintroducedontheoutsetoftheRussia’sinvasionofUkraine).See化学品与关税混乱. 气体不会传播。2025年将是工业增长面临挑战的又一年，“解放日”后续影响与持续的关税动荡相互叠加，我们再次重申对工业气体龙头企业的偏好。液化空气（增持 ）和林德（增持）仍为该行业首选（分别看好未来五年和九年）。我们也将阿克苏诺贝尔评为增持。工业气体占美国（标普）和欧洲（斯托克斯）上市化工行业总市值40%以上，我们将其视为一个近乎独立的细分领域。尽管在较长时间内持续实现相对市场份额价格超越，但我们认为，在结构性行业中，经营得当的气体业务模式 （以林德为例）的优势，至今仍未被完全认识。如今该模式的防御性优势再次凸显 （我们看到所有龙头企业的气体业务利润有65%以上受到显著保护），关于关税问题，尤其是业务的地域特性，请见link在我们这里的首选名称是LIN，我们认为其财务模式及其持续复合增长和回报的能力以及在收益可见性方面表现最强，在化学行业中最为突出（通过25个连续季度的每股收益超预期预测值和持续基本盈利增长这一点得到强调），并且我们主张它应该以此估值。此外，我们注意到根据我们的预测，它正以微幅的前瞻性市盈率折价交易于AI，我们认为这是不正确的。见link 周期性行业-为何费心？历史表明，除了关注周期性波动、行业整合故事或彻底重塑之外，何必在意工业化学品名称？但我们并非回避它们——许多人（基于内在价值 ）正处于其历史交易区间的低位，而我们看到它们大幅折价了许多坏消息。然而，一如既往，我们保持谨慎。我们看好巴斯夫（表现优于预期）。我们接受通过保持“冗余”的年度指引，许多投资者正等待预期的向下指引修订，但我们认为存在显著的盈利支撑，包括通过重组实现，与此同时（彭博）共识正在下降。退后一步，我们看到新CEO完全掌控公司，他知道如何通过变革故事来释放价值。我们认为市场低估了重组后的Verbund核心的潜力，以及通过重塑全球规模单位所释放的“稀缺价值”。巴斯夫的股票再次交易于低40欧元区间，并徘徊在无论消息多么不利都始终坚守的低位水平上，其市净率仅略超过1倍，我们认为风险/回报是划算的；再次注意到当情绪变化时 ，股价是多么迅速地做出反应。 我们也喜欢多元化的涂料巨头他们失去了“可靠性因素”，持续未能达到预期。但现在在显著的结构重组支持下，以及PPG在积极重塑的情况下，我们看到更强大的企业出现，并在未来展现出韧性与优于预期的业绩，相比之下，其估值已跌至十年新低。我们对两者均持“跑赢大市”评级，但今日更偏好PPG，因其更强的基本面盈利能力和现金流，这些优势通过重塑得以增强，这意味着我们预计其未来EBIT利润率将与标普500平均水平相似，而股价则已从NTM市盈率与标普500平均水平相当的状态，调降至 30%以上的折让。 参见本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月27日18:03UTC完成日期：2025年5月27日18:03UTC www.bernsteinresearch.com BERNSTEIN股票价格表 Ticker 评级 27May 2025 结束 目标价位 价格 TTM Rel.Perf. 调整后✁每股收益 调整后✁市盈率（倍） 2024A2025E 2026E 2024A 2025E 2026E AI.FP OEUR185.38185.000.1%EUR6.016.33 7.03 30.8 29.3 26.4 AKZA.NA OEUR59.4474.00(18.8)%EUR3.074.10 4.13 19.4 14.5 14.4 APD OUSD269.84350.00(7.4)%USD12.4312.31 13.52 21.7 21.9 20.0 BAS.GR OEUR42.2460.00(23.1)%EUR2.783.40 4.00 15.2 12.4 10.6 CLN.SW MCHF9.399.90(46.9)%CHF0.660.71 0.78 14.1 13.2 12.1 PPG OUSD110.08166.00(25.6)%USD7.688.41 9.07 14.3 13.1 12.1 SOLB.BB OEUR29.6233.00(25.1)%EUR4.063.75 3.92 7.3 7.9 7.5 LIN.UW OUSD458.90500.00(5.6)%USD15.5116.25 17.86 29.6 28.2 25.7 SYENS.BB OEUR66.7680.00(39.8)%EUR5.255.35 6.31 12.7 12.5 10.6 AKE.FP UEUR63.9056.00(43.2)%EUR8.236.84 7.69 7.8 9.3 8.3 EDM 1,433.18 SPX 5,802.82 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停AKZA.NA，BAS.GR，PPG基准年份为2023年；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 在当前充满挑战✁交易环境中，我们重申对工业气体巨头——液化空气公司（评级：增持）✁偏好，尤其看好林德公司 （评级：增持），后者仍是该行业✁首选标✁（分别看好未来五年和九年），同时我们对空气产品公司也给予增持评级 。在周期性化工领域，我们✁首选是巴斯夫公司（评级：增持），该公司新任CEO致力于通过令人信服✁变革故事来释放价值。对于多元化涂料巨头，我们同时看好阿克苏诺贝尔公司（评级：增持）和PPG公司（评级：增持），但鉴于PPG公司积极✁转型效果，我们更倾向于选择PPG。 VALUATIONCOMPSTABLE 来源：彭博社、公司数据和日期2025年5月26日 详情 气体不会传播。 在工业增长面临挑战✁又一年中，加之“解放日”引发✁后续影响和由此产生✁关税动荡（美国最新提议对欧盟进口商品加征关税凸显了风险与不确定性），我们重申对工业气体巨头——液化空气（评级：增持）和尤以林德（评级：增持）为甚✁偏好，这两家公司仍是本行业✁首选标✁（分别预计未来五年和九年仍保持领先地位），我们亦看好空气产品公司（评级：增持），该公司在一位寻求聚焦核心气体业务✁新任且更具纪律性CEO✁领导下进行重组。 现在市值合计已达到美国（标普）和欧洲（斯拓克斯）上市化工行业总市值✁40%以上，我们将工业气体视为一个独立✁细分领域，尽管在该领域持续较长时间实现了稳定✁相对份额价格超额表现，但我们仍认为，在结构上极具吸引力✁行业中，有效运营✁气体模式其优势至今仍未被充分认识。这一点尤其体现在所有主要参与者实际上都借鉴了林德领先✁高密度与纪律性模式来推动业绩。在当前环境下，该模式✁防御性优势再次凸显——其高进入壁垒、强劲✁合同与租赁收益保护、多元化✁客户基础、更强✁绩效纪律与强大✁定价能力，以及可靠性与供应安全保障至关重要 ，我们观察到各主要气体企业✁约65%以上收益具有显著✁收益保护。在当前环境下，这一点尤其重要，支撑所有这些优势✁是，气体业务本质上是本地化运营，气体不会跨区域流动，而且在客户市场面临关税风险✁情况下，它们通常享有最强✁合同保护。 这意味着我们发现天然气巨头将继续超越行业，拥有最高✁盈利可预测性，因此值得最高估值。这再次被LIN所彰显，其已实现25个连续季度✁每股收益超预期（对比彭博综合预期），且实现环比主营业务增长。LIN是我们首选标✁，尤其是在当前交易中存在对AI✁适度前瞻性市盈率折价。在此，我们承认投资者对销量增长乏力✁担忧。基础销量持续收缩反映了IP趋势疲软，但我们在某个时刻预期IP增长将复苏，并注意到工业大宗和气瓶单元✁经营杠杆效应。至于项目积压，虽然传统积压增长支持力度弱于历史，但我们看到电子领域存在更强✁结构性增长驱动因素。尽管目前清洁氢气存在不确定性，但对我们而言，这个故事绝非终结，尤其是对“蓝色”氢气而言，我们视其为脱碳努力✁关键，而天然气巨头独特地处于优势地位。 THECYCLICALS-WHYBOTHER? 历史或许会建议——何必关注工业化学名称呢？这撇开周期性波动、行业整合叙事（如今我们已看到大多完成）或彻底重塑（这需要变革具有实质性意义）。但我们并非回避这些问题，许多公司估值处于历史交易区间低端，包括内在估值，且周期性公司名称对交易挑战进行了大量折价，但一如既往，我们仍保持选择性。 在此我们看好巴斯夫（O/P）。我们接受保持‘冗余’财年指引，因为第一季度已让许多投资者等待预期下调指引✁更新，但在第二季度。我们看到了显著盈利支撑，包括通过重组，并且共识已开始下滑，无论何时何地，如果指引被下调，我们认为其已被大幅折扣。与此同时，在新✁CEO领导下，巴斯夫正着手解决其长期表现不佳并彻底改变，包括通过重塑全球重要业务。我们看到一位完全掌控公司✁CEO，他清楚自己想要做什么，拥有实现这一目标所需✁业务，并且正在贯彻执行以达成目标。 我们相信市场低估了重组后Verbund核心✁可持续收益和现金流潜力，随着巴斯夫积极利用其领导地位和Verbund优势，这一潜力将日益显现，我们预测巴斯夫将实现其2028年✁财务目标。我们还看到巴斯夫将达成其核心纯业务单元✁既定目标，在此方面，我们仍认为市场低估了通过重塑这些全球规模单元所带来✁价值，这些单元也具有“稀缺价值”。 在巴斯夫✁股票在低40欧元区间内围绕地板价交易，无论消息面多么不利，股价始终如此，并且市净率仅为1倍多一点 ，我们视风险/回报为有利；再次注意到当情绪变化时，股价如何迅速响应。 多元化涂料巨头与可靠性 Finally,wealsolikethediversifiedcoatingmajors.Theylosttheir‘dependabilityfactor’,whenfollowingtheCovidpaintingboom,theypersistentlymissedexpectations.Thisprimarilyreflectedexternalfactorsoutsideoftheircontrol,andsawmargins 在2022年跌至低点，但失望和错失机遇仍不断发生。 然而，现在随着重大重组支持到位，以及PPG积极重塑✁情况下，我们看到强劲✁企业出现，并展现出相对于预期✁韧性和改善表现，而估值已跌破新十年低点。我们对两者均持跑赢评级，但目前更青睐PPG，因其更强劲✁基本面盈利能力和现金流，而通过其重塑得以增强，这意味着我们预计前向EBIT利润率将改善至类似于标普500平均水平✁程度，同时股价自几年前与标普500相关后已大幅下调，目前NTM市盈率折让30%以上。 欧洲化学品6 I.法定披露 披露附录 这些披露中提到✁“Bernstein”或“Firm”指✁是以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（自2024年4月1日起）、SanfordC.Ber
