EN INWT OTE Gamma、DTE Digi业绩以及TEF LBTYA英国合资企业：我们重点介绍与我们覆盖的欧洲、中东欧、中东和非洲电信以及全球铁塔、卫星相关股票的最新研究、新闻动态和重要观察结果。

请参见第5页开始提供的分析师认证发布日期：25年5月15日，格林威治标准时间07:16，限制 - 外部 欧洲电信服务拉丁美洲电信与媒体NEUTRALMathieu Robilliard+44 (0)20 3134 3288 mathieu.robilliard@barclays.com BBI,ParisMaxime Delaugerre +44 (0)203555 5672 maxime.delaugerre@barclays.com 巴克莱，英国Ganesha Nagesha+91 (0)22 6175 1712 ganesha.nagesha@barclays.com 巴克莱银行，英国Maurice Patrick+44 (0)20 3134 3622 maurice.patrick@barclays.com巴克莱，英国欧洲电信服务NEUTRAL新兴市场电信业NEUTRAL 2INWIT - 收入/EBITDA基本符合预期；预期达成2025年目标Bouygues - 对建筑/Equans的积极评价，电信领域面临挑战。调整后EBITDA年同比增长+5.3%（对比4Q24的+4.3%/+5.2%）。这符合市场一致预期/巴克莱在收入方面的预期，并在调整后EBITDA同比增长+1.7% / +1.1%，但主要受TMUS影响（其已报出数据），而德国业务符合预期。集团自由现金流大幅超出预期，但公司指出存在逐步减弱的利好因素（尤其是WCR），预计将有所反转。除美国外的自由现金流也因同样原因大幅超出预期。调整后每股收益同比增长10%，高于预期。杠杆率现已降至目标区间内，为2.63倍/2.18倍（含/不含租赁）。集团2025年调整后EBITDA和FCFaL预期有所上调，主要因已公布的TMUS预期增长增加。电话会议的一个关键关注点应是德国业务。服务收入符合市场一致预期（略低于巴克莱），在移动领域表现优于预期：同比增长+3%（对比市场一致预期/巴克莱的+1.2%/+2.7%），且关键绩效指标稳健（流失率稳定，合约净增长强劲），尽管市场竞争加剧。但在宽带领域，净增长为负数（符合我们的预期，但市场一致预期有小幅增长）。宽带收入保持强劲（+3.2%），但剔除电视收入后，同比增长仅+0.5%（对比2024财年的+1.4%和2023财年的+3%），因电视收入驱动增长。FSR总体低于预期，主要受德国政府延迟支出（选举）影响，但预计将在下半年恢复。德国调整后EBITDA符合预期。我们注意到欧洲除德国外表现强劲，调整后EBITDA约超出+2.5%。Inwit发布了2025年第一季度财报，营收/EBITDA基本符合市场预期。2025-2030年的业绩指引得到重申。我们认为，未来三到五年内，大多数欧洲市场将向每个国家有两个移动网络的方向发展，而目前每个国家有三到四个移动网络。这可能通过传统的市场内整合（类似于近期西班牙Orange/MasMovil和英国VOD/3UK的交易）或通过创建移动NetCos（如瑞典和丹麦的案例，目前西班牙正在进行讨论）来实现。在所有情况下，电信行业的产业逻辑都非常明确——以推动规模、效率和更高的ROCE，而非市场修复。至于欧盟竞争监管机构和监管者是否会支持或反对，仍有待观察——然而，欧盟政客的早期公开声明已表现出支持态度，而我们认为，当前地缘政治的持续转变使“强大的欧洲冠军”的需求比以往任何时候都更为重要。我们看到了欧盟电信运营商整合的强大产业逻辑。自Inwit成立以来，核心股东和/或核心租户的所有权已变更。Vodafone将其意大利业务出售给Swisscom，Vodafone仅共同控制Vantage Towers。Telecom Italia已将其在Inwit中的股权出售。我们认为，Vodafone或Telecom Italia不太可能行使2028年的“全有或全无”到期权。然而，鉴于运营商整合的潜力，我们认为悬而未决的风险将保持实质性，并可能降低长期增长预期（参见欧洲电信服务和塔桅：整合深度分析 - 问题的数量多于答案；下调Inwit至EW- 30 April 2025).1Q25结果显示Colas（并对全年持更乐观预期）实现了超出预期的增长，建筑业务持续贡献，Equans的COPA指引也有所上调。然而，电信业务方面，我们认为是呈现混合趋势：业务量稳健，但显然更具挑战性的竞争环境正产生影响，移动ABPU有所下降（即使排除La Poste的影响），固定ABPU增长明显放缓。我们预计这些趋势在接下来的季度不会改善。我们在集团层面的预估仅做有限调整（电信业务预估下调被其他业务预估上调所抵消），维持42.5欧元的目标价和持股观望评级。法国电信领域的潜在整合是一个上行风险，而下行风险则在于电信业务面临进一步竞争压力。 TEF – 据报道正考虑收购LBTYA的VMO2股份OTE - 希腊复苏按计划进行Digi 1Q25 -强劲势头持续，仍具颠覆性。Gamma Communications - 调整预估；对中期增长仍持乐观态度。Digi发布了2025年第一季度业绩，收入和EBITDA均超出预期。公司继续保持强劲势头，并提前透露了葡萄牙/比利时业务的启动信息。我们预计股价将出现积极反应。Digi 2025年第一季度收入/调整后EBITDA同比增长+19%/+4.6%，超出预期+5.1%/+6.4%。罗马尼亚的RGU增长保持强劲，移动和宽带新增用户分别达到+20.9k/+7.4k（第四季度：+18.0k/+8.4k），西班牙分别为+37.4k/+16.4k（第四季度：+31.3k/+14.2k）。值得注意的是，罗马尼亚ARPU保持稳定在€4.4，而西班牙继续下降，同比下降-6.8%至€8.2。在葡萄牙11月启动运营后，Digi目前在该国拥有38.9k移动用户和+13.7k固定宽带用户，ARPU为€7.7。这与2024年12月的32.1k/12.7k用户和€7.6 ARPU相比，暗示第一季度净新增移动用户约65k，宽带用户1k，前端客户ARPU略有下降。在比利时，Digi拥有5.3k移动RGU。在西班牙，Digi新增15.0k固定宽带净用户（与前期季度相似），移动净新增用户25.0k。EBITDA超出预期，尽管葡萄牙运营支出达€2600万（导致EBITDA约-€900万）。我们预计股价将出现积极反应。Gamma昨日发布交易更新，其年度股东大会在即。公司指出2025年初表现良好，并表示德国有机增长和并购整合进展顺利。然而，公司已延长其对英国增长前景的谨慎预期。在2025年3月FY24业绩报告中，Gamma已暗示市场环境充满挑战，如今公司指出英国市场持续疲软，并明确表示将因此控制成本。由于在FY24业绩报告（部分原因是上市地点从Aim市场转为主板）中未对公司预期提供观点，我们现在注意到管理层已表示其收入和每股收益（EPS）预期分别在1.4亿至1.46亿英镑和90至95便士的范围内“符合市场预期”。交易更新后，Gamma股价下跌10%，而英国市场整体表现平稳，投资者质疑英国的中长期增长前景、业务的防御性以及更广泛的价格环境。希腊固定趋势在本季度有所改善，光纤普及率得到提升。本季度推出了FWA服务，目前用户规模约为7千，OTE预计其效益将在今年晚些时候更加明显。对于2025年，OTE管理层相信希腊电信趋势将进一步改善。在宽带领域，OTE计划通过实施包括千兆优惠券计划在内的举措来提升光纤普及率。在移动领域，通过实施\"多投入多回报\"策略的增值销售，预计将有所改善，同时推出新的举措，针对预付费用户群体以进一步支持增长。ote在电话会议中指出，罗马尼亚竞争管理局正在征求公众对Digi和Vodafone收购罗马尼亚电信移动的反馈，交易可能在接下来的几个月内达成。我们将2025年的收入/EBITDAaL预期分别小幅下调-0.1%/-0.3%。我们今年的预期大体一致。基于DCF的价格目标保持不变，每股19欧元。我们对希腊的估值定为6.2倍的EV/EBITDaL和2.5倍的EV/营收。我们预计OTE的估值在2025年为5.6倍的EV/EBITDA、10倍的EV/经营性现金流、7.1%的股权自由现金流收益率和7.2%的无杠杆自由现金流收益率——显著低于欧盟主要运营商的6.5倍/12.6倍/7%/5.8%水平。根据彭博报道，西班牙电信公司计划控制其与Liberty Global的英国合资企业，该企业可能估值高达314亿英镑。这令我们感到意外，因为我们原本预期 3 4TEF/Zegona – 工会据报预期Zegona将被 Telefónica 收购Elisa - Kristian Pullola appointed as new CFO Elisa - Kristian Pullola任命为新的首席财务官。Swisscom – Wingo品牌将从7月起将移动费用上调1瑞士法郎。短期内未考虑所有权变更。我们按约24亿英镑（约合EBITDA的5.5倍）评估该合资企业的EV，由于杠杆率较高，且英国市场面临挑战（AltNets存在大量促销/折扣活动），其股东权益数额极小。我们认为此交易对Telefonica而言极为重大（预计2025年EBITDA约为124亿欧元，而V0D为47亿欧元），且TEF杠杆率较高。我们注意到TEF自新CEO上任以来一直在进行战略评估，并打算于2025年下半年公布计划。我们认为若该交易成真，德國（及西班牙）的整合希望可能被搁置。我们对Telefonica参与此类交易的动机及真实兴趣持怀疑态度。周三的记者采访中，Telefonica首席运营官Emilio Gayo表示，TEF对现状满意，合资企业运作良好，目前未提出改变现状的方案。两家公司此前设定了一项条款，允许任何股东在2021年交易关闭后三年内向第三方寻求IPO。条款还允许各伙伴在关闭后五年向第三方出售其股份——但另一方股东拥有优先购买权。双方一直在为NetCo寻求外部投资者，该流程在Telefonica战略评估期间被暂停。信息来源：彭博社（2025年5月14日）Kristian Pullola先生已被任命为Elisa的首席财务官（CFO）及Elisa公司执行董事会成员。Pullola将于2025年10月1日加入Elisa，并于2025年11月1日开始担任首席财务官的职务。自2005年起担任Elisa首席财务官及执行董事会成员的Jari Kinnunen先生将于2025年10月31日离开公司，并在2025年底之前作为高级顾问于Elisa工作，以确保平稳过渡。来源：公司（2025年5月15日）瑞士通讯公司的品牌Wingo计划从7月1日起，将所有手机订阅套餐价格每月上调1瑞士法郎。今年早些时候，Sunrise旗下的Yallo品牌和虚拟网络运营商Lebara将手机订阅套餐价格上调了0.50至2.00瑞士法郎。此外，Salt公司也将互联网和手机订阅套餐价格上调了2%。我们认为，尽管瑞士电信市场在其他方面高度促销，但这些价格调整对市场而言是积极的。不过，我们预计从主要品牌转向子品牌（即下放品牌）将持续对服务收入趋势施加重大压力，导致瑞士在2025年成为欧洲收入/EBITDA增长率（若非最小）的市场之一。来源：Telecomaper（2025年5月14日）根据新闻日报ADSLZone（链接here), 西班牙电信工会Comisiones Obreras、UGT和CGT正准备Zegona与西班牙电信可能合并的事宜。两家公司均未确认此消息。工会表示他们正准备在不到一年的时间内完成此操作。西班牙电信目前拥有超过18,000名员工，此次收购将使其员工总数超过21,000人。来源：ADSLZone (2025年5月14日) 分析师资质认定：披露的可用性：重要披露：Digi Communications N.V. (DIGI.BX, 14-May-2025, RON 66.30), 超配/中性, JBouygues SA (BOUY.PA, 14-May-2025, EUR 38.23), 相同权重/中性