联合租赁：对专业业务的深入探讨

16.6(92.9)3.88.4715.47666.005,963.6046,50559,956(12.8)0.8(13.6)05/2550005500600065002025年5月20日F25E 43.2343.15联合租赁：深入剖析专业业务投资影响来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。价格目标United Rentals Inc美国机械评级Market-Perform我们维持对市场的评级为“市场表现良好”，目标价为666美元。调整后每股收益F24AF25EURI (美元)(2) 3个差异化因素：1) 跨售能力使URI区别于大型全国性同行和单体产品专业租赁公司——该公司通过几个案例研究说明这一点，其中URI在项目初期赢得订单，但在项目整个生命周期中对客户进行专业产品增值销售——在某个大型数据中心项目中，专业产品占租赁收入的40%；2) 将技术深度部署到建筑工地——推动可穿戴设备追踪劳动力生产力和可追踪工具的使用，这两者都为“全面掌控”(Total Control)提供数据，以获取工地全方位的视图；3) 服务产品——物流和工程能力难以复制。(3) 通过多个维度实现总市场规模的扩张。尽管ARA将租赁市场机会估值为800亿美元，但实际规模可能是其两倍。冷启动仍然是主要的渗透驱动因素，URI正在应对工业物业短缺以维持出租率。URI也在积极进行新产品开发，目前有27个项目处于试点阶段（这通常是URI验证其并购目标的方式）。工业领域仍由专业领域渗透不足。(1) 通过提高作业现场生产力来推动专业租赁渗透率。专业化程度仍低于通用租赁（GenRent），且增长空间巨大。职业安全与健康管理局（OSHA）合规要求正推动更广泛采用沟槽安全产品（沟槽坍塌是建筑行业首要致死原因），而URI拥有30名员工专门协助客户进行沟槽设计。地板解决方案是最新细分市场（通过Yak实现），建筑市场渗透率偏低——平整作业面、恶劣天气下更易于作业，从而减少机械磨损。客户正日益转向工具解决方案租赁工地工具，以减轻库存管理负担——35-40%的现场工具未被归还，但URI提供蓝牙追踪技术以降低该风险，且无线电租赁正成为增长迅速的类别。大型项目正推动场地解决方案的增长。United Rentals 举办了一场专门的投资者日，重申了其到2028年的专业收入目标为70亿美元，这意味着年复合增长率为12%。以下是一些关键要点：参见本报告的披露附录，以获取所需的披露声明、分析师认证和其他重要信息。或访问我们的网站。全球研究报告披露网站首发时间：2025年5月20日 23:53 UTC 完成时间：2025年5月20日 23:53 UTC 15.01.43.67.9(7)%1.0%2.012.5(10.4)DecF26E 4.2%2.7%3.0%$1000$900$800$700$60005/24专业销售截止日期上行/下行52周区间SPXFYE股息率绝对 (%)SPX (%)相对 (%)CAGR 47.76F26E财务状况收入（百万）毛利润（百万）EBITDA (M) 15,34515,59416,6546,1506,0436,4917,1607,1517,597F24AF25EF26E 0%20%40%60%80%100%来源：公司报告，伯恩斯坦分析专业是收益和回报的增长引擎。美国机械特种业务部门是一个长期增长的故事，正在降低联合租赁的周期性。详细信息垂直Trench Safety *电力与暖通空调流体解决方案(National & Baker)工具解决方案现场服务移动存储 *(General Finance)Matting Solutions *(Yak Access)URI将其租赁业务划分为两个板块。GenRent是更具传统性的建筑设备（如挖掘机、推土机、高空作业车等），而特种板块则包括如沟槽安全设备、电力和暖通空调、流体解决方案、移动存储、以及模块化办公空间和表面保护垫等设备。在过去五年中，特种板块已成为更大的业绩驱动因素，其收入和毛利润从占总体的20%和25%增长至30%和40%。EXHIBIT 2:长了约10个百分点。EXHIBIT 1:加强。* 表示联合租赁（United Rentals）是市场领导者。包括沟槽安全、移动存储和垫料解决方案。** 渗透率反映了专业市场渗透率 来源：公司报告 & 演示文稿，伯恩斯坦分析 18%39%25%------11%7%88%80%12%20%20142019总百分比资产寿命当前10-15年10年7-10年7年>20年<5年收入结构Specialty的收入份额在过去5年内增URI在其专业业务中有7个细分领域，这些领域主要是在过去10年中建立的，并通过并购得到了 27%45%7%15%20%35%3%15%----------25%40%→71%29%20240%20%40%60%80%100%来源：公司报告，伯恩斯坦分析未来渗透率EBITDA利润率概况1 - 1.5倍更高的利润率vs. 公司平均水平与整体一致公司平均水平1 - 1.5倍更高的利润率vs. 公司平均水平1 - 1.5倍更高的利润率vs. 公司平均水平Below to in-line公司平均水平与整体一致公司平均水平EXHIBIT 3:长了13个百分点。 86%75%62%14%25%38%201420192024特点通常第一个上岗，并支持交叉销售 |OSHA要求在地下超过5英尺时提供保护。高回报与更长的资产寿命 | 专注于交钥匙工程工程产品和服务设备用于包含、转移和处理流体 | 已使用由工业设施、以及采矿、建筑等。高利润和有吸引力的回报资产 | 60-70%渗透与国家账户卫生间及其他设施 | 通常最先开始工作 |核心项目被所有类型的网站使用。具有强劲单位经济性的长期资产，抵消利润率 | 过去5年收入的两倍提供表面保护的马特汀 | 大多数收入来自公用事业和管道运营商毛利率结构GenRent专业GenRent专业Specialty的毛利润占比在过去5年中增 11%19%13%10%2%7%3%13%25%16%0%5%10%15%20%25%30%+4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%来源：公司报告，伯恩斯坦分析来源：公司报告，伯恩斯坦分析及预测美国机械三年营收复合年均增长率累积GenRent +5%GenRent专业总Non-ResiSpend自2021年以来有机收购GenRent有机GenRent在过去3年间，专业租赁收入以25%的复合年均增长率（CAGR）增长（其中19%为有机增长，6%为并购增长），增速是通用租赁收入+13%（其中11%为有机增长）和更广泛非住宅建筑市场的+10%的两倍。因此，虽然URI在此期间的总收入以16%的CAGR增长，但专业租赁板块贡献了+11%的增长，占总收入增长的2/3。在这+11%的增长CAGR中，有机增长贡献了8%（占该总额的70%），而并购贡献了3%。冷启动（即专门为租赁专业设备而设立的新分支机构）已成为主要的有机增长驱动力。管理层还优先考虑并购，将其作为构建专业租赁产品组合的方式。在过去10多年里，URI收购了4家企业，总金额达36亿美元，其中两家是新垂直延伸业务——通用金融（移动存储）和Yak（通道垫）。这一并购策略使联合租赁公司能够通过交叉销售其专业解决方案更有效地渗透其全国/重点客户，并增长其在建设项目中的资金份额。专业租赁设备市场渗透率尚远低于50%，这凸显了其巨大的多年度增长机会。EXHIBIT 4:自2021年以来，专业增长已比GenRent快两倍。专业已成为增长引擎，其增长速度是GenRent和更广泛建筑市场的2倍。EXHIBIT 5:Similarly, Specialty’s Total Growth Contribution is Also 2x Greater Than GenRent = 16%+1%+8%+3%Specialty +11%总并购专业有机专业并购 13%8%1%-2%3%2%3%1%1%4%6%0%8%3%1%20%15%2%-1%15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201320142015201620171.10.20.00.20.40.60.81.01.2向特种产品转变的混合结构降低了URI的周期性。来源：公司数据，伯恩斯坦分析来源：彭博社，公司数据，伯恩斯坦分析美国机械EXHIBIT 6:专业一直稳定地成为增长的积极贡献者，2020年除外。销售额下降1%（相比之下，GenRent下降了8%）GenRent - 有机专业 - 有机EXHIBIT 7:URI的有机收入增长近年来波动性较小，这主要归因于专业产品日益增长的重要性。有机收入增长与工业生产的贝塔关系GenRent专业专长已持续10多年成为总收入增长的稳定积极贡献者。在2016年和2020年的两次经济放缓中，专业租赁（Specialty）仅一次出现下降（2020年下降-1%，而通用租赁（gen rent）下降-8%）。此外，专业租赁的波动性较小——其有机收入增长对工业生产的贝塔系数为0.2，而通用租赁的贝塔系数为1.1。 4%6%-8%8%13%12%-1%3%4%-1%3%6%5%4%10%5%0%6%2%3%1%3%1%2%21%16%-9%14%20%23%7%20182019202020212022202320240.9GenRent - Acq.专业-收购总 57%10%0%10%20%30%40%50%60%特种租赁渗透率仍处于早期阶段。美国机械来源：ARA、S&P全球、公司报告、伯恩斯坦分析美国租赁市场渗透率FY24特种租赁设备租赁URI的专业业务有很大的扩展空间。专业租赁渗透率较低，目前仅为10%，与GenRent（租赁渗透率达近60%）相比存在巨大差距。在过去20年间，GenRent渗透率每年增长80个基点；若专业租赁按类似节奏增长，则未来3年内其租赁渗透率有望从10%提升至13%，这表明仅通过渗透率提升，该业务即可实现有机收入7%的复合年增长率。结合非住宅建筑支出5%的长期复合年增长率，专业租赁的总有机复合年增长率可达12%。扩大冷启动（开设新的专业店）是推动专业租赁渗透率提升的关键杠杆。URI已数年依赖此策略，过去3年内该策略贡献了该细分市场70%的收入增长。每间新开设的专业店可为收入贡献600万美元（按月度同步增长率计算），且近年来门店增长速度呈季度同步增长率加速态势。我们预计仅新增冷启动一项，即可在截至‘28财年前增加14亿美元的增量销售额。EXHIBIT 8:租赁渗透率：与通用租赁相比，专业租赁还有很长的路要走。 13.2%42.3%56.7%51.5%57.0%38%40%43%45%48%50%53%55%58%60%20032005200720092011201320152017201920212023来源：ARA、S&P全球、公司报告、伯恩斯坦分析y = 0.01x + 0.41R² = 0.81FY28EEXHIBIT 9:建筑设备租赁渗透率倾向于每年增长约80个基点……或许专业领域也遵循类似路径。 0%10%20%30%40%50%0200400600800201920202021202220232024来源：公司数据，伯恩斯坦分析分支机构数量% 同比EOP分支机构% 同比% 有机（冷启动）EXHIBIT 15:而专业租赁分行增长正在以HSD复合年均增长率计算中。 41%48%0%10%20%30%40%50%60%30%35%40%45%50%55%60%20142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028来源：公司数据，伯恩斯坦分析一个不断发展的专业业务具有盈利能力。美国机械来源：公司数据，伯恩斯坦分析疫情前平均GenRent - Eq. Rental% 毛利率总GenRent - Eq. Rental特种业务相较于通