稳字当头,份额强化-2025年一季报点评

请务必阅读正文之后的免责条款部分稳字当头，份额强化——山西汾酒2025年一季报点评[table_Authors]訾猛(分析师)颜慧菁(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880513120002S0880525040022本报告导读：公司2025Q1以稳为主，盈利能力相对稳定，看好汾酒份额逻辑强化。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级，维持目标价238.54元。下修2025-26年盈利预测并增加2027年盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.72元（前值11.66元）、11.53元（前值13.07元）、12.57元。参考贵州茅台等企业，按2025年每股收益，给予每股22倍动态PE，维持目标价238.54元。一季度以稳为主。公司2025Q1收入同增7.72%，其中汾酒系列同增8.23%，青花系列相对稳健，腰部、玻汾动销相对领先；分区域看，公司期内省内、省外收入分别同增8.7%、7.18%，省内继续提供支撑，省外环山西市场表现稳健，长江以南继续贡献增量；公司2025Q1利润同比+6.15%，低于收入增速，推测主要系拉动销售期间相关费用、货折投放影响。盈利能力相对稳定，现金流阶段性波动。2025Q1公司毛利率、销售费用率分别同比+1.34%、+1.76%，综合多因素下，公司归母净利率同比-0.6pct至40.2%，盈利能力相对稳定。公司2025Q1销售收现同比下滑2.9%，推测主要系期间放宽对渠道回款方式的限制，2025Q1末合同负债58.18亿元，仍维持相对高位。汾酒份额逻辑持续强化。我们认为2025年白酒产业仍处于去库阶段，量比价刚性，产业份额逻辑强化，公司具备大品牌、强产能，老白汾、青花系列后续有望继续放量，助力供公司实现清香复兴。风险因素：食品安全、产业政策调整等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A营业收入31,928(+/-)%21.8%净利润（归母）10,438(+/-)%28.9%每股净收益（元）8.56净资产收益率(%)37.5%市盈率(现价&最新股本摊薄）23.76 李耀(分析师)021-38676666S08805200900012024A2025E2026E2027E36,01139,33242,37845,32812.8%9.2%7.7%7.0%12,24313,08114,07015,33517.3%6.8%7.6%9.0%10.0410.7211.5312.5735.2%32.8%31.0%29.8%20.2618.9617.6316.17 请务必阅读正文之后的免责条款财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 维持“增持”评级，维持目标价238.54元。下修2025-26年盈利预测并增加2027年盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.72元（前值11.66元）、11.53元（前值13.07元）、12.57元。参考贵州茅台等企业，按2025年每股收益，给予每股22倍动态PE，维持目标价238.54元。一季度以稳为主。公司2025Q1收入同增7.72%，其中汾酒系列同增8.23%，青花系列相对稳健，腰部、玻汾动销相对领先；分区域看，公司期内省内、省外收入分别同增8.7%、7.18%，省内继续提供支撑，省外环山西市场表现稳健，长江以南继续贡献增量；公司2025Q1利润同比+6.15%，低于收入增速，推测主要系拉动销售期间相关费用、货折投放影响。盈利能力相对稳定，现金流阶段性波动。2025Q1公司毛利率、销售费用率分别同比+1.34%、+1.76%，综合多因素下，公司归母净利率同比-0.6pct至40.2%，盈利能力相对稳定。公司2025Q1销售收现同比下滑2.9%，推测主要系期间放宽对渠道回款方式的限制，2025Q1末合同负债58.18亿元，仍维持相对高位。汾酒份额逻辑持续强化。我们认为2025年白酒产业仍处于去库阶段，量比价刚性，产业份额逻辑强化，公司具备大品牌、强产能，老白汾、青花系列后续有望继续放量，助力供公司实现清香复兴。风险因素：食品安全、产业政策调整等。EPSCAGRPEPEGPS25E26E2024-26E24A25E26E24A25E26E68.6474.5480.979%2321202.511.510.59.78.218.629.075%1615153.05.75.45.29.159.269.723%1414134.56.05.85.61.041.211.4418%5547402.73.64.34.12.752.873.187%1716152.24.44.13.80.040.450.57284%1,14397780.310.09.78.94.435.325.8615%1613120.93.63.53.32.742.913.086%1817162.85.34.84.510.4412.0613.4113%1614121.03.73.43.23.243.303.514%1414133.35.04.94.62.762.702.841%1313139.83.63.93.60.860.991.1013%2118161.43.02.92.70.310.250.345%52644712.61.31.51.40.770.820.9310%2524212.43.33.02.60.601.001.1840%2515130.43.22.31.92620182.79.18.47.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666