毛利率下滑,顺利度过公开债兑付高峰期-2025年一季报点评

请务必阅读正文之后的免责条款部分毛利率下滑，顺利度过公开债兑付高峰期——2025年一季报点评[table_Authors]涂力磊(分析师)谢皓宇(分析师)曾佳敏(分析师)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880525040101S0880518010002S0880525040125本报告导读：考虑政策端持续发力，资产价格逐步寻底，后续或存在资产价格修复空间，维持“增持”评级。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。我们维持公司2025-2027年EPS预测为-0.23/-0.08/0.01元。考虑企业当前净利润不能反应未来潜在盈利变化，后续或存在资产价格修复空间，因此采用PB方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2025年每股净资产为12.84元，考虑行业仍处于筑底企稳过程中，部分城市价格端修复仍需时间，出于谨慎性原则，参考可比公司PB均值上给予一定折价，按照2025年0.45XPB水平，目标价至5.78元，维持“增持”评级。结转规模及毛利率下滑影响经营业绩。2025年1-3月，公司实现营业收入59.66亿元，同比-14.32%；归母净利润-6.58亿元，同比-138.34%，主要是由于房地产业务结转减少及毛利率下降；毛利率为12.51%，较2024年同期下降2.41个百分点。截至2025年一季度末，公司总资产为2888.12亿元，较24年年末下降1.7%；资产负债率为64.82%，较24年年末上升0.03个百分点；经营活动产生的现金流量净额为-10.68亿元。销售同比下降，商业出租率有所提升。2025年1-3月，公司累计实现签约面积54.0万平方米，同比-45.18%；累计实现签约金额81.5亿元，同比-51.31%。2025年第一季度，公司累计完成新开工面积约28.1万平方米，累计完成竣工面积约55.9万平方米。此外，公司2025年1-3月累计实现租金收入75281万元，写字楼与商业和产业的出租率分别为78%、79%，写字楼与商业的出租率较2024年同期有所提升。已顺利度过公开债兑付高峰期。截止2025年4月22日业绩说明会，公司2025年与2026年尚未兑付境内公开债面值分别为0.59亿元和5.01亿元。同时，公司整体存量债务亦有改善，截至2024年期末有息负债余额同比下降20%至735亿元，综合融资成本为4.05%，较上年进一步降低，扣预负债率与净负债率优化至59.7%和49.1%。风险提示：1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入98,12575,34462,10657,65657,973(+/-)%-18.4%-23.2%-17.6%-7.2%0.6%净利润（归母）888-6,115-1,026-38032(+/-)%-85.5%-788.5%83.2%63.0%108.5%每股净收益（元）0.20-1.35-0.23-0.080.01净资产收益率(%)1.4%-10.4%-1.8%-0.7%0.1%市盈率(现价&最新股本摊薄）21.15———582.40 请务必阅读正文之后的免责条款部分财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666