中国房地产：考察总结及对预售改革的反向观点

中国 股票REMD 中国房地产 巡游包裹以及对预售翻新的一种逆向观点 ◆我们持反着看的观点，认为预售检修对市场来说是好消息，基于较低层级的实施 ◆来自上海的明信片：红红火火，精神抖擞；高端住房市场的力量源于城市移民 ◆核心选择是CRL、C&D、中国金茂和贝凯，均被给予买入评级 是的，它是积极的——新阳预售翻新：信阳，河南省的一个二线城市，宣布对其房地产预售制度进行改革（Cailianshe，5月13日）。虽然这看起来像是一项限制性的头条政策，对房地产市场不利，但我们持相反观点，认为这是房地产市场的利好消息。它有助于直接平衡房地产供需关系。通过限制新增供应并降低二线城市的过剩库存，政府可以直接解决由于积累而产生的过剩和不太受欢迎的房产。 供应先前过度建设。这与我们面临的房地产供应紧缩主题相关联（ 挤压：一个结构缓冲器,4月10日),我们将其视为一个结构性市场驱动因素,也是应该支持早期房地产市场复苏的缓冲垫。 2025年5月15日 郭麗珊* 亚洲房地产及香港股权研究主管 汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+8522996691 8 oliveryu* 分析师，亚洲房地产 香港上海銀行有限公司oliver.y.o.x.yu@hsbc.com.hk+8522288 2050 王伟*,CFA 分析师，亚洲房地产 香港上海汇丰银行有限公司stephen.wang@hsbc.com.hk+852 22841675 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属公司，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 来自上海的明信片：我们结束了为期三天的上海和杭州之行的第一天。很明显，上海房地产市场情绪高涨——销售经理们对即将推出的项目充满希望，定价明显更加坚定。价格倒挂似乎已成为过去。由于产品升级、价格上限放松以及城市迁移带来的强劲需求，新房定价力量已经占据二手房市场。对于高端市场而言，需求的一个主要来源是寻求现代房地产发展的富裕二代 ，这削弱了富裕家庭已经是足够房主的观念。 专家观点：我们与一位困境中的开发商和一个私募股权公司进行了圆桌讨论。关键要点如下：(1)债务重组正在加速推进，无论是境内还是境外；(2)住房完工责任在很大程度上已经完成，得益于政府的白名单资金计划；(3)对于现金流强劲的高质量资产，资本回报率压缩可能是由政府债券收益率降低所驱动。 选股：在开发者中，我们更青睐CRL（1109HK，HKD26.55）、C&D（1908HK，HKD15.44）和中国金茂（817HK，HKD1.12），均被评级为买入，这些公司都在为升级者和奢侈品需求开发项目方面有着坚实的基础记录，并且在近期的下行周期中表现显著更为坚韧。我们还喜欢KE控股（BEKEUS，USD20.00，买入），该公司受益于在一级市场和二级市场中的份额增长。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 报告发行人：香港上海銀行有限公司 查看汇丰环球研究报告： https://www.research.hsbc.com 估值图表 图1：SOE开发者的前市盈率（x）图2：SOE开发者NAV折扣（%） 14 12 10 8 6 4 2 5月10日5月12日5月14日5月16日5月18日5月20日5月22日5月24日 12M前市盈率-1SD 均值+1SD %toNAV均值 +1SD-1SD 注意：前向PE倍数基于COLI、CRL、万科、绿城、越秀、中地国际和龙 湖的彭博一致预期。来源：彭博，汇丰 来源：彭博，汇丰估计 图3：YTD股价表现（%）图4：SOE开发人员的滞后PB（x） C&DHSI CR陆地中国金茂 COLI 龙峰格林镇 万科覆盖率平均值 月秀 SZ投资 CG 石茂 CIFI Yanlord 敏捷-36 -20 -24 -24 18 18 18 14 10 6 5 4 -3 -8 -9 -14 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0.0 -40-30-20-100102030尾部PB(x) 均值 +1SD -1SD 注意：价格截至2025年5月14日。来源 ：彭博社，汇丰银行 注意：COLI、CRL、万科、绿城、越秀和C&D国际的平均滞后PB倍数 是基于月度数据计算的。来源：彭博，汇丰估计 图5：估值摘要 目标 网络 市价 价格 市值3mADTVNAV (Disc)/ PE(x)收益率(%) PB（x）齿➴* 公司 股票评级 (HKD) (HKD) (美元十亿美元)(美元百万) (港币预/股(%)) 2024e2025e2026e2024e 2023a(%) 房地产开发商敏捷 3383HK持 0.48 0.70 0.3 0.7 3.3 (86) n.m. n.m. n.m. - 0.1 69 C&D国际 1908HK购 15.44 21.20 4.0 8.8 42.4 (64) 6.2 6.0 5.7 7.8 0.8 27 COLI 688港股持有 13.70 14.80 19.2 56.1 28.2 (51) 9.0 9.4 8.9 4.2 0.4 29 CR陆地 1109hkbuy 26.55 36.30 24.3 79.9 53.2 (50) 7.1 7.2 6.5 5.2 0.7 30 中国万客 2202HK持 5.52 6.00 10.9 39.6 14.9 (63) n.m. n.m. n.m. - 0.2 47 CIFI 884hk持 0.22 0.26 0.3 1.1 1.6 (87) n.m. n.m. n.m. - 0.1 112 翠湖2007香港控股 0.42 0.40 1.5 5.4 2.8 (85) n.m. n.m. n.m. - 0.4 1,525 中国金茂 817HK购 1.12 1.60 1.9 8.6 3.9 (71) n.m. n.m. n.m. 2.5 0.4 81 物业管理员A-生存 3319HK持仓 2.96 2.70 0.5 2.8 n.a. n.a.4.5 4.2 3.6 3.8 0.3净现金 COPL 2669HK买入 5.41 6.90 2.3 7.8 n.a. n.a.11.710.5 9.4 3.2 4.3净现金流 CR混合 1209hkbuy 37.40 42.00 10.9 23.7 n.a. n.a.23.119.817.1 6.1 5.1净现金 CGServices 6098hk持 7.13 6.40 3.1 22.1 n.a. n.a.7.4 6.9 6.4 4.4 0.6净现金 格林顿服务2869香港持有 4.30 4.30 1.7 3.1 n.a. n.a.19.317.215.1 4.7 1.8净现金 石桥服务873HK持 0.82 0.82 0.3 0.3 n.a. n.a.4.1 3.9 3.6 - 0.2净现金 苏纳克服务1516HK持 1.83 1.70 0.7 3.2 n.a. n.a.6.5 6.2 5.7 8.9 0.9净现金 平均 10.9 9.8 8.7 4.4 1.9 格林镇中国3900 HK持有 9.72 11.50 3.2 31.1 21.6 (55) 14.3 6.0 4.7 3.3 0.6 60 龙峰 960hk买入 10.62 12.30 9.5 42.5 43.9 (76) 9.6 12.7 10.2 3.2 0.4 52 石桥集团 813港股持倖 0.82 1.14 0.4 2.5 5.5 (85) n.m. n.m. n.m. - 0.2 782 深圳Inv 604HK持 0.79 0.80 0.9 0.5 2.5 (68) 6.4 3.4 3.4 6.3 0.2 66 岩龙虾(新加坡元)YLLGSP持有 0.50 0.65 0.7 1.7 2.2 (77) 6.9 5.5 5.1 - 0.2 49 月秀123港股持 4.70 5.30 2.4 11.1 19.0 (75) 11.3 7.0 5.1 4.0 0.3 71 平均 (71) 8.9 7.2 6.2 2.6 0.4 58 房产中介服务提供商KEHoldingsBEKEUS买入(贝凯)(美元) 20.00 26.30 24.0 214.9 n.a. n.a. 22.9 19.1 15.6 1.7 2.3 净现金流 注意：价格截至2025年5月14日。C&D、COLI、CRLand、中国金茂、绿城中国和越秀的净杠杆率均为2024年实际数据，其余为汇丰银行2024年预测数据。NA–不适用/不可用。NM-无意义。资料来源：彭博 ，汇丰银行预测 估值与风险 CR陆地1109HK 当前价格： 估值对我们观点✁风险 方法论：nav通过累加总资产价值（gav）来计算主要下行风险 26.55港元 买 目标价格：HKD36.30 向上： 在发展项目（DPs）和投资项目（IPs）中，然后减去 基于公司报告✁净债务。我们对目标折扣✁分配是基于相对基准；具有相似运营/财务优势✁公司 执行跟踪记录应分配相同✁目标折扣。 假设： 无法维持销售势头 预期外✁低利润 购物中心任何材料减速 无法保持股息稳定 +36.7% C&D国际 1908HK 当前价格： 一个32%✁NAV折扣，设定在历史平均值✁0.25个标准差之与上宏观经济相关✁应用于我们✁每股估计为港币53.20（所有均未更改）。我们使用属性特定策略 0.25SD高于历史平均值以反映CRLand✁增长 销售势头强劲，经常性收入稳定，并且执行记录扎实。 我们不变✁目標價格為港幣36.30，意味著相較於當前股價有37%✁上漲空間价格；因此，我们维持对该股票✁买入评级。 郭麗珊*|michellekwok@hsbc.com.hk|+85229966918 方法论：nav通过累加总资产价值（gav）来计算主要下行风险 港币15.44 买 目标价格：21.20港元 向上： 在发展项目（DPs）和投资项目（IPs）中，然后减去基于公司报告✁净债务。我们对目标折扣✁分配是基于相对基准；具有相似运营/财务优势✁公司 执行跟踪记录应分配相同✁靶向折扣。 假设： 土地征收放缓 销量急剧恶化 陡峭✁边距压缩 分享低价安置 JV项目风险 +37.3% 中国金茂817HK 当前价格： 一个50%✁NAV折扣，设定在高于历史平均值✁0.5个标准差处政，策是不确定性应用于我们✁NAV每股估算HKD42.40（所有不变）。我们使用0.5sd高于历史平均以反映令人鼓舞✁利润恢复趋势 由一家年轻土地银行支持✁独特竞争优势。 我们不变✁目標價格HKD21.20意味著對當前股價有37%✁上漲价格；因此，我们维持对该股票✁买入评级。 王伟*,CFA|stephen.wang@hsbc.com.hk|+85222841675 方法论：nav通过累加总资产价值（gav）来计算主要下行风险 港币1.12 买 目标价格：1.60港元 向上： 在发展项目（DPs）和投资项目（IPs）中，然后减去基于公司报告✁净债务。我们对目标折扣✁分配是基于相对基准；具有相似运营/财务优势✁公司 执行跟踪记录应分配相同✁靶向折扣。 假设： 预期外✁销量下滑 持续损害条款 持久边距压力 更慢✁预订节奏 宏观与政策不确定性 +42.9% KE控股BEKEUS 当前价格： 一个58%✁NAV折扣，设置为历史平均值✁0.25个标准差之上应用于我们对每股✁预测为港币3.90（所有均未更改）。我们使用0.25 SD在历史均值上方，估值反映中国金贸✁ 鼓励其盈利状况✁周转，以及2025年✁雄心勃勃✁销售目标