贝壳控股有限公司（BEKE）：利润率触底；在更多政策支持前买入

估值研究 中国科技2025年5月15日 科林控股有限公司 边距触底；提前买入更多政策支持 Q1结果全面超出预期；Q2GTV指引保守；重申OW和PT3 3 摘要：1Q现有住宅GTV同比增长28%，新房GTV同比增长53%，因BEKE在中国整体复苏的房地产市场中份额提升。在Q4利润率令人失望后，Q1利润率好于预期。此外，管理层对利润率的前景 （在营业利润率方面）表明，未来季度将较Q1水平有所改善，我们认为这是连续三个季度环比利润 盈利回顾 BEKE 中国科技目标价 超重 保持不变 正则 保持不变 33.00美元 保持不变 率下降后的底部。我们仍然坚信，只有当中国的房地产市场在量和价两方面都复苏时，中国经济宏观才会显著复苏。到目前为止，我们看到一线城市的销售量强劲复苏，价格有所逐步回升。我们预 价格（15-5-25）19.16美元 计政府将出台更多支持措施，以加速房地产市场复苏。在Q2GTV展望方面，尽管截至本季度末BEKE现有住宅GTV同比已增长中个位数，但由于保守主义情绪，我们预计结果将趋于平稳，尤其是在 潜在上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 +72.2% 6月是该季度最大月份的情况下。尽管如此，我们认为我们的Q2GTV预测很可能非常保守。 我们喜欢：超出预期的GTV、收入和利润率；管理层正在寻找全年其余时间的利润率改善；第一季度1390万美元的股票回购 市值（百万美元） 流通在外股份数量（百万）自由漂浮（%）52周平均日交易量（百万）股息率(%) 每股收益TTM(%) 当前每股净资产(美元) 来源：彭博 23019 1201.44 N/A 9.5 1.88 5.67 56.70 需要监控的内容：新住宅预售流程可能发生的潜在监管变化 2026 BEKE：季度和年度每股收益（人民币） 2024 2025 老 缺点 新 老 实际 FY12月 Q11.18A0.85E1.19A1.00E0.65E1.51E Q22.28A0.77E1.33E1.64E1.07E1.85EQ31.53A0.67E1.48E1.40E0.95E1.70E 改變y/y 20252026 0.85%27% -42%39% -3%15% 价格表现52周区间 缺点 新 来源：IDC 交易所-纳斯达克26.05-12.92美元 Q41.14A1.49E1.98E1.94E1.95E2.43E年6.13A3.77E5.97E6.08E4.62E7.50E 74%23% -3%26% 链接到巴克莱直播进行互动图表 市盈率 22.5 23.1 中国科技 龚绍,CFA 1.15E 2.10E 1.93E 2.61E 7.27E 18.4 共识数据来自彭博，于2025年5月15日收到；格林尼治标准时间12:50。来源：巴克莱研究 +12125265562jiong.shao@barclays.comBCI,US 连秀（罗杰）段 +12125264633lianxiu.duan @barclays.comBCI,US 巴克莱资本公司及其附属公司之一会并且寻求与其研究报告中所涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意，该公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 完成：25-05-15，22:31GMT 请参见第7页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-15，23:00GMT限制-外部 新Yao宋+12125266972xinyao.song@barclays.comBCI,US 中国科技 正则 科恩控股有限公司（BEKE） 超重 利润表（人民币百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格（15-五月-2025） 19.16美元 收入 93,457 113,151 130,808 N/A N/A 目标价 33.00美元 毛利润 22,944 25,286 29,911 N/A N/A 为什么超重？ EBITDA（调整后）9,534 8,910 11,335N/AN/A在其领域占据主导地位；MLS EBIT（调整后） 6,890 7,652 10,512 N/A N/A 中国高利润商业模式 净利润（调整后） 7,198 6,999 8,767 N/A N/A 和开放在线平台； EPS（adj）（人民币） 6.13 5.97 7.50 N/A N/A 中国住房复苏已 稀释股份（百万） 1,174 1,173 1,169 N/A N/A **strong**. DPS(CNY)0.00 0.00 0.00N/AN/A上行案例39.0 边距和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E 平均值 毛利率(%) 24.6 22.3 22.9 N/A 23.3 调整后息税折旧摊销前利润率（%） 10.2 7.9 8.7 N/A 8.9 EBIT（调整后）利润率（%） 7.4 6.8 8.0 N/A 7.4 网(adj)边际(%) 7.7 6.2 6.7 N/A 6.9 投入资本回报率(%) 5.7 6.3 7.6 N/A 6.5 ROA(%) 3.1 3.2 3.9 N/A 3.4 净资产收益率（%） 5.7 6.3 7.6 N/A 6.5 资产负债表和现金流量表（人民币，百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 有形固定资产 2,400 2,727 3,127 N/A N/A 无形固定资产 858 862 867 N/A N/A 现金及等价物 11,443 21,725 34,533 N/A N/A 总资产 133,149 149,649 167,690 N/A N/A 短期和长期债务 288 0 0 N/A N/A 其他长期负债 3 4 4 N/A N/A 总负债 61,701 73,585 81,466 N/A N/A 净债务/（资金） -11,440 -21,721 -34,529 N/A N/A 股东权益 71,324 75,936 86,084 N/A N/A 营运资本变动 6,389 4,251 3,253 N/A N/A 经营活动产生的现金流量 8,316 3,104 11,335 N/A N/A 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均值 P/E（市盈率，调整后）（x） 22.5 23.1 18.4 N/A 21.3 EV销售额（x） 1.6 1.2 1.0 N/A 1.3 市盈率/息税折旧摊销前利润（调整后）（x） 15.8 15.8 11.3 N/A 14.3 P/BV(x) 2.3 2.1 1.9 N/A 2.1 股息率（%） 0.0 0.0 0.0 N/A 0.0 净债务/EBITDA（调整）（x） -1.2 -2.4 -3.0 N/A -2.2 注意：FY年末数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 0美元 我们的39美元上行情况是基于12.5xEV/名义EBITDA fy26e名义息税折旧摊销前利润预估（或2.0xEV/S在我們的FY26E收入 估算)，加上净现金流。 下行情况19.00美元我们19美元的下行情况是基于 7.0xEV/名义EBITDA FY26E名义EBITDA预测，或1.1xEV/S在我们FY26E收入估计。 顶/底情景 2025年第一季度盈利更新 财务报表 GTV:BEKE报告总GTV为8437亿元人民币，同比增长34%，较我们的预估高4.8%。新房和二手房均显著超出我们的预估。具体而言，新房GTV为2322亿元人民币，同比增长53%，二手房GTV为5803亿元人民币，同比增长28%。 收入：总收入为233亿元人民币，同比增长42%，比我们的预测高出627个基点。具体而言，新房收入为81亿元人民币，同比增长64%，增速高于GTV的3.5%；存量房收入为69亿元人民币，同比增长20%；家居装修和家具收入为29亿元人民币，同比增长22%，而房屋租赁、新兴及其他收入为54亿元人民币，同比增长64%。 毛利润：总毛利润为48亿元人民币，毛利率为20.7%，低于我们的预期128个基点。汽车毛利率同比下降是由于现有家用贡献率下降以及银行合作扣除额的减少。 运营支出和利润率：S&M和G&A支出低于预期，而研发支出高于我们的估计。调整后营业收入为11亿元人民币，利润率为4.9%。调整后净利润为14亿元人民币，较我们的估计高出40.2%。 图1.实际值与估计值对比 股票回购和分红：2024年第一季度，BEKE回购了价值139亿美元股票，占2024年底流通股的0.6%。 来源：公司数据，巴克莱研究估计 图2.实际与估计值 来源：公司数据，巴克莱研究估计 业务更新 家庭交易 总体而言，家纺交易市场在第一季度复苏，BEKE继续超越行业，证明其出色的执行力和强大的领导力。门店和代理商数量超过5.6万和55万，分别同比增长29%和24%，支撑了本季度34%的GTV增长，达到8437亿元人民币。具体而言，现有房屋GTV同比增长28%，超出行业16%的增长。房价 稳定，受交易量回升支撑。收入增长仍然落后，同比增长20%，由于非链家经纪人占比的提高，其变现率较低。贡献边际同比下降6.4个百分点至38.1%，主要由于链家经纪人增加导致固定成本较高 ，而环比下降2.3个百分点主要由于经营去杠杆。 在近期的趋势中，管理层对房地产市场的长期复苏保持信心，但承认短期内交易，尤其是在第二季度，可能会受到淡季、关税不确定性以及地缘政治风险的压力，这些因素可能会影响购买决策，同时还需要平衡政府进一步刺激的预期，以协调内外宏观经济环境。现有住房交易在3月初达到顶峰，并在4月份逐渐下降（4月份价格环比下降）。BEKE在其平台上4月份实现了约10-15%的年同比增长（YoY）GTV增长，5月份至5月15日期间约为中两位数的YoY增长。然而，6月份基数较高，因为中国的房地产刺激措施自去年5月27日启动，同时伴随着宏观经济和政策 不确定性，导致第二季度预期较为保守。我们估计现有住房GTV在第二季度同比保持不变，收入可能因交易结构不同而同比下降6.6%。 在积极方面，管理层表示需求确实非常强劲，高于四月份的库存增加。家庭观看与库存比率达到了历史范围内的高端。但由于宏观不确定性，从家庭观看转化成的交易放缓。供应方面也保持健康，没有迹象表明房主急于出售。 新家gtv加速至53%同比增长，远超我们预期，且远超行业趋于平稳或下降的水平。这归因于公司与开发者关系的加深、强劲的运营和市场扩张（例如高端项目增加以及新家居业务中门店的参与度提高），以及本季度签订的一些积压合同。soe开发者占1季新家居收入的54%，同比增长4个百分点，环比下降4个百分点。收入继续以64%的同比增速领跑gtv增长，占比率为3.5%（同比增长26个基点，环比下降20个基点）。管理层预计今年占比率将保持相对稳定。1季家居价格也趋于稳定。2季同样受季节性影响，管理层分享称截至本季度，按区域划分的销售额同比降幅超过15%。总的来说，我们预计2季新家居gtv将同比增长10%，收入将增长14%。 家居装修和租赁业务 提供的服务非常稳固，印刷和指导更好盈利能力。家庭翻新公司营收同比增长22%，营业利润率达到了创纪录的32.6%。利润率的改善主要归因于硬装业务的占比提高以及硬装集中采购率(~65 %)的提高。值得注意的是，该业务板块已于4月份实现市级盈亏平衡，我们预计今年的营业利润率将提高2个百分点。 租赁业务也快速增长，报告2024年第一季度营收同比增长94%，得益于管理单元超过50万套，同比增长近一倍。得益于其CarefreeRent模式的毛利率改善，贡献边际同比提升1.2个百分点，环比提升2.1个百分点至6.7%。展望2025财年，管理层计划逐步扩大租赁单元规模，并实现毛利率水平盈利。 从利润率来看，我们相信BEKE将进一步优化成本，提高家庭业务和服务方面的贡献利润率，并继续受益于规模效应。