2025年第一季度-强劲的承保指标被波动的市场和美元所抵消

FICC研究 信用研究2025年5月15日 安联 Q125-强大的承保指标被波动市场和美元抵消 从信用角度来看，安联2025年第一季度业绩令人满意，但由于重组和税收准备、市场波动以及其商业险线表现恶化，对净利润产生拖累。我们建议买入安联的3.5%RT1（价格从2.3美分上涨至2025年11月17日第一个赎回日）。 菲利普·皮卡涅 +44(0)2077731525philippe.picagne@barclays.com巴克莱银行，英国 我的两点主要收获。首先，承保盈利指标相对较好，这体现在营业利润增长了6.3%，达到42.38亿欧元。然而，由于重组以及与即将出售的印度合资企业相关的税收准备、美元贬值和波动性资本市场，净利润仅增长了1.5%，达到25.5亿欧元。这导致了投资收益较低，但从信用角度来说，对安联影响不大。其次，在当前的波动性资本市场中，尽管安联的偿付能力II指标相对较好（208%，与年末相比下降1个百分点），安联的偿付能力II指标对股票市场敏感。股票市场下跌30%将使安联的偿付能力II指标下降12个百分点。虽然我们认为影响是可控的，但偿付能力II指标的潜在急剧下降可能成为利差扩大的催化剂。 由生活板块引领的收益。营业利润增长6.3%至42.38亿欧元，主要得益于寿险业务（增长8%至14亿欧元）；财产险和资产管理业务分别增长5%至22亿欧元和8亿欧元。在财产险业务中，综合成本率略有改善（上升0.1个百分点至91.8%），得益于零售业务表现强劲（下降1.2个百分点至91.8 %）；商业业务受承保盈利能力下降影响，综合成本率上升1.8个百分点至91.8%。综合成本率的相对较差表现源于自然灾害风险上升（上升1.7个百分点）。在寿险业务中，净新业务价值增长0.5 %至346.78亿欧元，主要得益于新业务价值（16.68亿欧元）；新业务价值释放额为13.6亿欧元。经济和非经济因素导致新业务价值变化相对较弱。营业利润增长8%至14.27亿欧元，净投资组合收益略有下降0.2个百分点至5.5%，但仍高于5%的管理目标。最后，尽管贝莱德净流入290亿欧元，但第三方管理的资产规模保持不变，为19万亿欧元（总资产增长-2%且贝莱德持平）。营业利润增长5%至8.11亿欧元，主要得益于收入增长和有利的汇率影响。 本文件面向机构投资者，不受适用于为零售投资者准备的美国FINRA规则2242项下的债务研究报告的所有独立性和披露标准约束。巴克莱以自有账户和代表某些客户的自由裁量方式交易本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 完成：25-05-15，09:04GMT 请参阅第6页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布：25-05-15，09:09格林威治标准时间，限制-外部 巴克莱|安联 关注安联的两台美元RT1，即将到来的首次通话日期(see图1)).安联管理层一直强调，保险公司的rt1延期风险应该基于经济因素。在当前利差环境下，我们推荐购买安联的3.5%RT1正如我们所期待的，在其首次调用日期被调用，但推荐出售安联RT13.2%由于我们预计它不会被执行 ，因为其重置利差非常低。安联的3.5%目前交易于97.7分，提供2.3分的价差至第一次到期日（11月17日-25日），其3.2%则交易于86.1分。 在市况权重下重申。我们在安联的表现优异，这得益于其强大的资本实力，反映在其208%的偿付能力II比率、多元化的风险状况和良好的盈利能力。 2025年5月15日2 图1.RT1键合特性 重置 发行人 货币 标称 杰出 (mn) 抵用券 (%) 下次通话日期 时间到 第一次通话 价格 Z-spread YTC(%)YTM(%) 优惠券 频率 损失吸收 ACAFP6.25%35/Perp 欧元 750 6.250 17/06/2035 10.1 101.5 349.5 6.1% 6.2% 5年期中票利率+4.78% 5年 WD Achmea4.625%29/Perp 欧元 500 4.625 24/03/2029 3.9 97.0 316.1 5.6 7.0 5年期中票利率+4.78% 5年 WD 阿赫梅亚6.125%35/永久 欧元 300 6.125 28/01/2035 9.7 97.3 396.3 6.6 6.4 5年期中票利率+3.735% 5年 WD Aegon5.625%29/Perp 欧元 500 5.625 15/04/2029 3.9 101.2 306.6 5.4 7.3 5年期中期掉期利率+5.207% 5年 EQ Ageas3.875%29/Perp 欧元 750 3.875 10/12/2029 4.6 92.8 322.4 5.7 6.2 5年期中端掉换+3.792% 5年 WD 安联$3.2%27/Perp 美元 1,250 3.200 30/10/2027 2.5 86.1 499.1 9.6 6.6 5年期美国国债+2.165% 5年 WD 安联3.5%25/永续 美元 1,250 3.500 17/11/2025 0.5 97.7 192.0 8.3 6.9 5年期美国国债+2.973% 5年 WD 安联€2.6%31/永续 欧元 1,250 2.600 30/10/2031 6.5 83.2 314.3 5.8 5.2 5年期中期掉期+2.579% 5年 WD 安联2.625%30/永续 欧元 1,250 2.625 30/10/2030 5.5 86.2 301.0 5.6 5.3 5年期中期互换+2.77% 5年 WD avln£6.875%31/Perp GBP 500 6.875 15/12/2031 6.6 98.5 324.8 7.2 8.8 5年黄金+4.649% 5年 EQ asr€4.625%27/Perp 欧元 500 4.625 19/10/2027 2.4 99.7 268.5 4.8 6.3 5年期中端互换+3.789% 5年 EQ ASR6.625%31/Perp 欧元 500 6.625 27/12/2031 6.0 103.7 356.9 6.0 6.5 5年期中途掉期+4.025% 6年 EQ AXA€6.375%33/Perp 欧元 1,500 6.375 16/07/2033 8.2 106.5 290.3 5.5 6.1 5年期中期互换+3.841% 5年 WD BUPA£4%31/Perp GBP 300 4.000 24/09/2031 6.4 79.6 400.3 8.2 8.4 5年期中期掉期+3.17% 6年 EQ CCAMA€6.5%34/Perp 欧元 600 6.500 16/01/2034 8.7 102.4 365.0 6.2 6.4 5年期中期互换+3.841% 7年 EQ CNP4.87530/Perp 美元 700 4.875 07/10/2030 5.4 87.9 367.5 7.8 7.5 5年期美国国债+3.183% 5年 WD CNP€4.75%28/Perp 欧元 500 4.750 27/06/2028 3.1 101.2 218.2 4.4 6.2 5年期中端互换+3.914% 5年 WD DLGLN£4.75%27/Perp GBP 350 4.750 07/06/2027 2.1 96.3 295.9 6.7 7.8 5年期中端掉换利率+3.394% 5年 EQ 仅仅£5%31/Perp GBP 325 5.000 30/03/2031 5.9 85.8 401.3 8.1 9.0 5年期国债+4.267% 5年 EQ LGEN£5.625%31/Perp GBP 500 5.625 24/03/2031 5.9 92.7 319.5 7.2 9.3 5年期国债+5.378% 6年 EQ 拉蒙特€4.375%29/Perp 欧元 500 4.375 24/04/2029 3.9 98.9 246.8 4.7 6.6 5年期中端掉期利率+4.411% 5年 WD 拉蒙特€6.75%34/Perp 欧元 500 6.750 17/01/2034 8.7 104.3 361.3 6.2 6.5 5年期中票互换利率+4.083% 5年 WD MACIF€3.5%28/Perp 欧元 400 3.500 21/12/2028 3.6 92.1 377.4 6.1 6.2 5年期中端互换利率+3.592% 5年 WD NN欧元6.375%30/永续 欧元 750 6.375 12/09/2030 5.3 104.6 304.7 5.4 6.2 5年期euribor+3.85% 5年 WD NN€5.75%34/Perp 欧元 1,000 5.750 11/09/2034 9.3 96.5 369.1 6.4 6.2 5年期euribor+3.45% 6年 WD PIC£7.375%29/Perp GBP 450 7.375 25/07/2029 4.2 100.7 341.1 7.2 10.4 5年期金边债券+6.658% 5年 EQ 凤凰£5.75%28/Perp GBP 500 5.750 26/04/2028 3.0 96.0 352.7 7.3 9.0 5年期国债+4.169% 5年 EQ 凤凰$8.5%29/Perp 美元 500 8.500 12/12/2029 4.6 103.3 393.8 7.6 8.2 5年期金边债券+4.189% 5年 EQ 罗赛岛5%31/永续 GBP 450 5.000 13/10/2031 6.4 84.7 401.7 8.1 8.8 5年期金边债券+3.873% 5年 EQ 罗萨西4.875%27/永续 美元 450 5.000 13/10/2031 6.4 84.7 401.7 8.1 8.8 5年期美国国债+3.58% 5年 EQ 罗瑟赛6.875%28/永续 GBP 400 4.875 13/04/2027 1.9 94.4 370.6 8.1 7.7 5年期金边债券+3.873% 5年 EQ 斯考尔$5.25%29/永续 美元 350 6.875 12/09/2028 3.3 99.6 323.3 7.0 9.7 5年期金边债券+5.419% 5年 EQ 斯考尔$5.25%29/永续 美元 750 5.250 13/03/2029 3.8 89.9 465.6 8.4 7.7 5年期美国国债+2.37% 5年 WD UnipolSai6.375%30/Perp 欧元 500 6.375 27/04/2030 5.0 103.9 318.6 5.5 8.2 5年期中端掉换利率+3.394% 5年 WD wd：已记录；eq：股权转换；ytc：赎回收益率；ytm：到期收益率来源：彭博，巴克莱研究 评分总结 彭博泛欧洲信用指数 旧 新 欧洲HG保险 市场权重 市场权重 安联股份有限公司 来源：巴克莱研究 市场权重 市场权重 分析师认证： 我，菲利普·皮卡涅，特此证明（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提到的任何或所有主题证券或发行人的个人观点，以及（2 ）我的任何补偿部分都直接或间接与本研究报告中所提出的具体建议或观点无关。 重要披露： 巴克莱研究是由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称和单独称“巴克莱”）制作的。 本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance,745第七大道,13楼,纽约,纽约州10019或致电+1-212-526-1072。 巴克莱资本公司及其子公司之