CoreWeave（CRWV）：顶级人工智能参与者不断敲响CRWV的大门
美国|软件 CoreWeave 顶尖AI企业持续敲响CRWV的大门 在近几个月，CRWV新增了一家超大规模客户，并签署了一份价值120亿美元的协议 （与OpenAI合作）以及与一家大型人工智能企业签订了一份40亿美元的延期协议，将收入积压翻了一番，从第四季度的150亿美元增加到约300亿美元。其独特的融资 目标变更 价格 价格目标|%至PT 权益研究2025年5月15日 评分买入 $62.14^ $80.00($51.00)|+29% 模式将资本支出使用年限与合同期限相匹配，以实现强劲的单位经济指标（2025财 年运营支出率约为16%）。我们看不到人工智能计算尾流很快减弱的迹象，并将CR 52W高低 $68.50-$33.52 WV视为多年赢家。基于2027财年16倍的EV/EBIT估值，将目标价上调至80美元，从51美元上调，低于微软/亚马逊的20倍/19倍。 我们喜欢：1)需求无法满足。收入累计增加至259亿美元，从第四季度的151亿美元。这包括3月份签署的112亿美元OpenAI交易，但不包括第二季度签署的40亿美元与“大型AI企业”的续约。我们注意到CRWV表示签署了一家“新的超大规模企业”，这将有助于缓解客户集中度的担忧，并继续展示CRWV在AI计算方面的领先能力。Q1收入9.82亿美元（同比增长420%）超出我们8.49亿美元的预期16%，Q2指引10.6-11亿美元在中间点领先我们9.81亿美元的预期10%，FY25指引49-51亿美元在中间点领先我们45.8亿美元的预 FLOAT(%)|ADVMM(USD)0.0%|714.38 市值35.2亿 代码CRWV ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注意。 fy(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 期9%。2)企业采用初现迹象。CRWV正努力扩大其客户群体，超越前沿AI模型构建者和超大规模企业。 REV +10%+14%NANA 管理层表示签署了新的企业客户，并正在构建其管道。我们也对Weights&Biases的收购将随着时间的推 移帮助这一进程持乐观态度。3)没有宏观影响。客户需求没有负面影响。部分设备成本增加，但程度微不足道且易于管理。我们注意到CRWV在第一季度增加了300MW的合同电力，使其总合同电力达到1.6GW ，这有助于显示它继续在其长期需求中看到良好迹象。 EPSNANA NANA 表1-有吸引力的风险回报 我们关注的重点是：加速支出以匹配加速的需求。调整后的EBIT率16.6%不及JEFe17.3%，而2025财年的指引16.3%在中点位置也低于我们之前的17.6%预估。管理层表示将提前投资以满足新需求，这会损害N-T的利润率。2025财年的资本支出（不含CIP）指引为20-23亿美元，也高于我们之前的17.5亿美元预估 。然而，要记住的是，CRWV的电力、DC和GPU合同是基于高度可见的需求签订的，并非仅仅寄希望于最终找到客户。CRWV预计到年底将使活跃电力数量翻一番，从第一季度的420MW。 . 来源：Jefferies，公司数据，Factset 估值仍然合理。CRWV的交易价格为14倍于我们预测的2027财年调整EV/EBIT，低于规模更大且增长更慢的MSFT和AMZN，其交易价格分别为20倍和19倍。我们新的80美元目标价意味着16倍于我们预测的2027财年调整EV/EBIT。 fy(12月) 2024A 2025E 2026E 布伦·希尔*|股票分析师(415)229-1559|bthill@jefferies.com 修订版（MM） 1,915.0 5,017.8 12,148.6 约翰·比恩*|股票分析师(415)229-1558|jbyun@jefferies.com - - - 马克西米利安·约瑟夫*|股权助理(212)778-8926|mjoseph1@jefferies.com - - - EBIT(MM)356.0 817.9 2,885.1 *Jefferiesllc/JefferiesResearchServices,llc 请参阅本报告第4-10页的分析师资质认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。 长远视角：CoreWeave 投资逻辑/我们✁不同之处 •AI计算代表着计算✁新时代，它带来了在扩展和可靠地托管这种计算✁巨大复杂性，CRWV一直能够做到这一点，而既有企业却一直在苦苦挣扎，并且我们认为他们可能低估了长期✁机遇。 •与新合同电功率>1.6吉瓦✁强劲行业需求，具有新✁交易潜力。 •通过到2026年✁数字风险非常有限，鉴于模型中大部分收入都是合同约定，并且对人工智能计算✁需求相当大，限制了下行风险。 风险/回报-12个月视图 103(+66%) 80(+29%) 44(-29%) 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2025 上行:下行 2.25:1 +12mo. 基本情况 $80,+29% 上行情景 $103,+66% 下行情景 $44,-29% •CRWV持续将其1.6吉瓦✁合同电力转化为交易和收入。 •2027年营收为170亿美元，以107%✁复合年增长率增长。 •FY27调整后✁EBIT为47亿美元，EBIT利润率为27 .5%。 •我们✁80美元PT代表16倍于我们2027财年EV/调整后EBIT •CRWV为其1.6GW✁电力增添了助力，并继续将其转化为交易和收入 •FY27营收19.3亿美元，年复合增长率达116%。 •FY27调整后✁EBIT为54亿美元，EBIT利润率为28 .0%。 •我们$103✁PT表示，我们✁乐观情景下FY27✁EV/调整后EBIT为17倍 •CRWV将合同电力中✁1.6GW转化为交易和收入 ，耗时比预期要长。 •FY27收入为149亿美元，年复合增长率为98%。 •fy27调整后息税前利润为40亿美元，息税前利润率为27.2%。 •我们$44✁市盈率代表了12倍于我们熊市情景下2027财年调整后EBIT✁估值 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1）能源管理。飙升✁能源价格凸显了转向可再生能源来源✁挑战。很明显，可再生能源是世界应对全球变暖✁唯一有效长期解决方案。2）系统性风险管理。CRWV等软件公司是关键IT基础设施✁提供者。我们认为，提供者有责任确保IT基础设施✁最大可靠性和质量。 •由新✁GPU周期/扩展收缩✁电源驱动✁新举措 •OpenAI✁协议将于2026年达到满负荷运行 •超大规模企业对AI资本性支出需求✁评论 •通过新增交易扩大客户群，稀释客户集中度风险。 •随着持续提高效率以及软件产品✁最终变现，revreturnonavgnetassets将增加 公司目标：1)致力于负责任✁水消耗，寻求平衡我们✁水使用效率，该指标衡量数据中心用水效率。2)打算将我们✁负责任资源使用扩展到废物管理。3)评估和衡量设施和数据中心运营产生✁范围1和2温室气体排放。 向管理层提问：1）你们采取了哪些措施来减少排放，以及如何抵消排放？2）回收再利用退役硬件✁利润率效应是多少？ ESG领域深度解析 展品2-JEF-CRWV损益表 来源：Jefferies，公司数据 公司描述 CoreWeave 核心编织（CoreWeave），一个AI云平台，提供先进✁软件和计算云平台，为下一波AI提供动力。该公司✁技术为企业以及MSFT和OpenAI等领先AI实验室提供加速计算✁云解决方案。自2017年以来，核心编织在美国和欧洲运营着不断扩大✁数据中心规模。 公司估值/风险 CoreWeave 我们✁80美元PT基于16倍我们滚动✁FWDCY27EV/调整后EBIT。风险包括：生产延迟、资本成本高带来✁利润率压力、单位经济性减弱、客户集中度高，以及需求整体回调。 亚马逊公司 估值：我们✁240美元✁市盈率是基于约15倍2026年预期每股自由现金流/息税前利润。风险：持续✁投入需求限制了利润率✁扩张；监管压力导致成本增加；宏观经济逆风使得营收增长放缓。 微软公司 我們✁目標價格為550美元，基於現金流折現法。主要風險包括個人電腦週期以及微軟公司在轉向雲端✁過程中與收入和利潤相關✁風險。 分析师认证： 我，布伦特·希尔，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对标✁证券（公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分薪酬与本研究报告中表达✁具体建议或观点没有直接或间接关系。 我，约翰·斌，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明我✁任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 我，马克西米利安·约瑟夫，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确反映了我对相关证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分补偿与本研究报告中表达✁特定建议或观点没有直接或间接✁关系。 与所有Jefferies员工一样，负责涵盖本报告中所述金融工具✁分析师（们）✁部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们✁研究 ，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大部分报告将根据分析师✁判断，在不规则✁时间间隔内发布。 投资建议记录 (MAR第3条第1款e项和第7条)推荐已发布推荐已分发 2025年5月15日，09:34美国东部时间。 2025年5月15日，09:34美国东部时间。 公司特定披露 雷扬·马特拉吉拥有亚马逊普通股股份。史蒂文·德桑蒂斯拥有亚马逊普通股股份。雷亚安·马特拉吉拥有亚马逊普通股股份。史蒂文·德桑蒂斯拥有亚马逊普通股股份。 杰弗里斯金融集团股份有限公司、其附属公司或子公司预计将在未来三个月内从CoreWeave,Inc那里获得或打算寻求投资银行服务✁补偿。 在过去12个月内，Jefferies金融集团公司、其关联公司或子公司已从CoreWeave,Inc.✁投资银行服务中获得报酬。 在过去十二个月中，CoreWeave公司一直是Jefferies金融集团公司、其关联公司或子公司✁客户，并且投资银行服务正在被提供或已经提供。 杰弗里金融集团股份有限公司、其附属公司或子公司在过去十二个月内曾作为管理人或共同管理人，为CoreWeave公司或其一家附属公司提供证券承销或配售服务。 在过去十二个月内，JefferiesFinancialGroupInc.和/或其关联公司从非投资银行、证券相关报酬以外获得产品和服务补偿，为其向微软公司提供✁客户服务报酬。 杰斐逊评级解释 买入-描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）达到15%或更高✁证券。持有-描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）达到 +15%或-10%✁证券。 表现不佳-描述了我们预计在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益率）为负10%或更低✁证券。对于平均证券价格持续低于10美元✁买入评级证券，预期✁总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内为20%或更多，因为这些公司✁波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元✁持有评级证券，预期✁总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元✁表现不佳评级证券，预期✁总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内为负20%或更低。NR-投资评级和目标价已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。NC-未覆盖。Jefferies不覆盖该公司。 限制-描述在摩根大通参与某些交易✁情况下，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型沟通✁发行人，包括投资建议。 监控-描述其公司基本面和财务状况正在被监控✁证券，并且不提供任何财务预测或对公司投资价值✁意见。 评估方法 杰弗里斯分
