H&M：家族收购（FBO）？

2025年5月20日 欧洲通用零售 Hennes&MauritzAB 评分 表现不佳 目标价位 HMB.SS 110.00瑞典克朗专业销售 威廉·伍兹 +442076766806william.woods@bernsteinsg.com 埃伦·伦德斯特罗姆，ACA +442076767025ellen.lundstrom@bernsteinsg.com 里娅·古迪瓦拉 +442076767293rhea.gudiwala@bernsteinsg.com 阿丽克斯·特纳 +442077624044alix.turner@bernsteinsg.com H&M：一个FBO（家庭买断）？ 截止日期 HMB.SS收盘价(瑞典克朗)目标价（瑞典克朗） 上侧/(下侧)52周区间电子舞曲FYE 股息收益率 市值（瑞典克朗）（百万）EV(SEK)(M) 2025年5月16日 145.85 110.00 (25)%195.10/120.00 1,416.22 11月 4.7% 232,723 293,685 性能YTD1M6M12M 我们在H&M常听到的主要牛市论点是，创始人及大股东佩尔松家族会将其收购，从而为少数股东带来潜在的上涨空间。在本✲告中，我们查看一个潜在的收购时间表，并评估这是否会成为该股票的可行催化剂。 我们认为佩尔松家族正试图收购H&M。该家族目前拥有约63%的股份，并拥有约83%的投票权 。纵观过去10年，家庭份额的增长已加速在过去的几年里，总拥有量在2022年增长了+3%，在2023-24年增长了+4%，而与2015年回溯的平均增长率+2%相比。该家族在2023年总共花费了约8亿瑞典克朗用于股票投资，2024年花费了9.3亿瑞典克朗，截至2025年迄今为止花费了3.6亿瑞典克朗。我们认为他们并非只是在股价被压制时才投机性购买或者，2023年的平均购买价格145瑞典克朗上升至2024年的186瑞典克朗。我们认为这两个因素都表明，该家庭可能希望完全买断H&M。 我们的模型化收购时间表情景表明，佩尔松家族可能在约8年（2033年）后持有>90%的股份，并在最早2029/30年实现。此时，根据瑞典公司法，他们将有权挤压少数股东权益。我们的估 算取决于未来几年回购股份保持3亿瑞典克朗的稳定水平，并且分析敏感度在110-220瑞典克朗的股价区间以及佩尔松家族投资3亿-120亿瑞典克朗的区间内，可能收购完成的时间范围约为4-17年。鉴于该家族近年来所进行的投资，我们认为6-10年的范围是最有可能的。尽管我们确实认 为佩尔松家族可能会执行全面收购，我们不认为这会对该股票在短期内产生重大催化剂作用考 虑到所需的时间表延长以及它所依赖的因素数量。 绝对值（%） (3.1) 4.0 (5.5) (20.3) EDM(%) 17.5 7.6 16.6 8.8 相对(%) (20.6) (3.6) (22.0) (29.1) 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 价格表现，1年 SEK220 SEK200 180瑞典克朗Sek160SEK140SEK120 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 投资✁示 我们根据平均市盈率（15倍）和市销率（13倍）以及我们对NTM+1收益的预测，给H&M评分为表现不佳，目标价为110瑞典克朗（潜在下跌25%）。 05/2408/2411/2402/2505/25 HMB.SS电子舞曲 调整后每股收益 F24A F25EF26E HMB.SS(SEK) 7.216.738.07 财务✲表F24AF25EF26E复合年均增估长值率指标F24AF25EF26E 收入(百万)234,478 235,898 245,182 2.3% 调整后市盈率(x) 20.2 21.7 18.1 EBIT（M）17,306 15,927 18,359 3.0% EV/销售额(x) 1.3 1.2 1.2 营业利润率(%)7.2 8.0 8.5 -- EV/EBIT(x) 17.0 18.4 16.0 EBITDA(M)39,558 40,110 43,998 5.5% EV/EBITDA(x) 7.4 7.3 6.7 EBITDA利润率(%)17.6 18.0 18.1 -- EV/FCF(x) 13.5 9.6 9.3 派息率(%) 4.5 4.8 5.1 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 参见本✲告的披露附录，了解所需的披露、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月20日04:00UTC完成日期：2025年5月19日09:46UTC www.bernsteinresearch.com 详情 所有权概述 H&M由埃林·佩松于1947年创立。它于1974年在斯德哥尔摩证券交易所上市。在上市时，股票分为A类和B类： •A股拥有更大的投票权，每份股份拥有10票投票权。1974年，Persson家族获得了ClassA股份的100%。这些股份现由RamsburyInvestAB持有，该公司是StefanPersson的投资公司（ErlingPersson的儿子）。这在家族企业的上市中很常见，因为它允许创始家族保持对公司的主要控制权。 •B类股份持股比例较低，每个股份拥有一票投票权。所有B股与A股一样，享有相同的分红权，并分享公司资产。 截至2025年4月30日，H&M在其网站上披露，佩尔松家族持有194.4万股A类股票，以及826.7万股B类股票，合计使该家族持有共计1,021.1万股股票，或公司总股本的约63%（图1）。佩尔松一家有c.约83%的投票权鉴于他们持有的A类股票拥有更高的投票权。除了持有1.944亿股A类股票外，RamsburyInvestAB还持有H&M中佩尔松家族B类股份的大部分，尽管在总数中存在一些未单独披露的佩尔松家族私人股份。 我们指出，LottieTham及其关联公司的持股（第二大股东）也关联着佩尔松家族，因为LottieTham是埃尔林的女儿/斯特凡的妹妹 。截至2025年4月，Lottie及其关联公司持有约9%的股份和约3%的投票权。这些持股由H&M单独披露，因此在本文中讨论的佩尔松家族总持股和投票权中不包括在内。 如展2所示，佩尔松家族的总持股比例自2014年以来稳步增长，从约38%增长至约63%。投票权从约70%增长至约83%。近年来增速有所加快，2022年总持股比例增长了+3%，2023年和2024年每年分别增长了+4%，而2015年至2022年的平均增长率为+2%。 佩尔松家族的所有交易细节均在瑞典金融监管局的透明度登记册中公开。查看从2023年至今的可获得交易数据，我们发现佩尔松家族在2023年和2024年购买了约5500万至5600万股，花费约80亿至90亿瑞典克朗，并且有望在2025年达到这一水平（参见附录3和附录4）。佩尔松家族在此期间购入的股价有所波动，2023年的平均价格为145瑞典克朗，2024年上升至186瑞典克朗，截至2024年迄今为止则降至140瑞典克朗（参见附录5）。 证据1：截至4月25日，佩尔松家族拥有H&M总股本的约63%，并拥有约83%的投票权 H&M-主要股东结构(4月25日) A类B类 总计 %总股本 %投票权 总股份数量 194.4 1,416.1 1,610.5 斯特凡·佩尔松家族及相关公司 194.4 826.7 1,021.1 63.4% 82.6% 其他前十大股东 LottieTham家族及相关公司 - 88.7 88.7 8.7% 2.6% AMF创始人&养老金 - 43.0 43.0 4.2% 1.3% 先锋基金 - 22.5 22.5 2.2% 0.7% 黑石 - 20.8 20.8 2.0% 0.6% 第四大养老金基金 - 20.4 20.4 2.0% 0.6% 诺德资金公司 - 14.7 14.7 1.4% 0.4% 阿凡萨基金 - 14.2 14.2 1.4% 0.4% 斯德哥尔摩银行罗多尔创始人AB - 13.4 13.4 1.3% 0.4% SEB投资管理AB - 10.8 10.8 1.1% 0.3% 来源：公司官网，伯恩斯坦分析 展品2：佩尔松家族的总持股比例从2014年11月的约38%上升到2025年4月的约63%，投票权从约70%上升到约83 % 1,200 H&M-佩尔松家族持股及投票权（2014财年至今） 90% 1,000 80% 70% 80060% 50% 600 40% 40030% 20% 200 10% -0% 11月14日11月15日11月16日11月17日11月18日11月19日11月20日11月21日11月22日11月23日11月24日04-25 A股B类股份所有权选举权 来源：公司✲告，公司网站，伯恩斯坦分析 证据3：佩尔松家族在2023年和202 第4号证据：波尔森家族在2023年 第5号证物：佩尔松过去几年股价 4年购买了大约5500万至5600万股，并有望在2025年达到这一数量 总，共2购02买4年了为8亿93瑞亿典，克20朗2的5年股到票目，前家族买入的价格有所不同。为止为36亿。 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 H&M-Persson家族股份购买 55.656.0 10.0 25.5 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 H&M-佩尔松家族股份购买（亿瑞典克朗） 9.3 170.0 165.0 8.0 3.6 160.0 155.0 150.0 145.0 140.0 135.0 130.0 125.0 H&M-佩尔松家族股份收购平均股价（瑞典克朗） 166.2 144.5 139.9 - 2023 2024 2025年至今 - 2023 2024 2025年至今 20232024 2025年至今 来源：彭博有限合伙公司，公司✲告，伯恩斯坦分析 分析来源：彭博有限合伙公司，公司✲告，伯恩斯坦分析 来源：彭博有限合伙公司，公司✲告，伯恩斯坦 潜在收购时间表 根据上文概述的佩尔松家族在股票投资的趋势，我们可以为H&M的整个股本建立一个潜在的收购时间表。根据瑞典公司法，如果一个股东持有瑞典公司>90%的股份，那么大股东有权通过强制回购程序（即\"squeeze-out\"）收购剩余的流通股。在附表6中，我们展示了佩尔松家族达到90%持股比例所需的年数分析，该分析考虑了股价和家庭投资水平的影响。 我们的敏感性分析使用以下输入和假设： •佩尔松家族初始股份为996.5m，占总股本的62%（根据2024财年年度✲告）。 •初始总股本为16.045亿（根据2024财年年度✲告）。 •每年公司股票回购3亿瑞典克朗。 •110-220瑞典克朗的股价区间（大致是过去5年的交易区间；而110瑞典克朗的最低点是我们的价格目标） •佩尔松家族年度投资范围在30亿瑞典克朗至120亿瑞典克朗之间。 我们的分析发现，如果佩尔松家族每年投资120亿瑞典克朗且股价保持110瑞典克朗不变，他们最早可在3.5年内达到90%的持股比例 ，但如果他们每年投资30亿瑞典克朗且股价为220瑞典克朗，则可能需要长达17年。在所有股价和投资水平下，达到90%阈值的平均年限为8年。 观察近年来佩尔松的投资规模（约80-90亿瑞典克朗）以及他们将从H&M获得的股息水平（根据年度总股息105亿瑞典克朗，我们估计2024财年约为65亿瑞典克朗），我们认为杠杆收购可能需要大约6-10年的时间。 第六表：我们对方森家族投资水平和股价的敏感性分析表明，该家族可能在3-17年左右买下H&M，平均大约8年 H&M-佩尔松家族拥有权达到90%所需年数的敏感性分析 价格/消费 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,