全球卡车基于即将到来的关税催化剂的配对交易——做多帕卡 做空戴姆勒卡车

2025年5月20日 美国机械 全球卡车：配对交易-做多PACCAR/做空戴姆勒卡车，关注即将到来的关税催化剂 专家销售 查德·迪拉德 +19173448469chad.dillard@bernsteinsg.com 哈里·马丁，CFA +442076768965harry.martin@bernsteinsg.com 米格尔·马克斯，CFA +19173448432miguel.marques@bernsteinsg.com 爱丽丝·巴克利 +442071700676alice.buckley@bernsteinsg.com 宋伟 +19173448401steve.song@bernsteinsg.com 我们推荐一个多空对冲交易：做多PACCAR（表现优于预期）/做空戴姆勒卡车(表现不佳)，因为未来几个月潜在的保护措施制度转变可能会颠覆商用车行业的成本结构 ，有利于拥有美国业务范围的卡车OEM企业，而非拥有墨西哥业务范围的企业。在我们看来，无论是市场预估还是股价都没有针对这一结果进行校准。 当前的关税结构奖励在墨西哥制造卡车OEM，惩罚在美国制造的那些。墨西哥组装卡车并出口至美国的OEM无需缴纳关税，前提是它们符合美墨加协定要求（<36%的BOM从非美墨加协定国家进口）。相反，在美国组装卡车的OEM则需对所有不符合美墨加协定要求的进口零部件征收关税。因此，墨西哥制造的卡车成本低于美国制造的卡车。这种安排有利于戴姆勒和特拉顿（它们72%和98%的美国8级卡车是在墨西哥制造的），但惩罚了派卡和沃尔沃（它们95%和100%的美国卡车销售是在美国国内完成的）。 如果不可持续，它就会停止。目前关税激励美国卡车生产转移到墨西哥（与特朗普的目标相反）。进入商用车辆232调查。如果结果与乘用车相似，进口卡车零部件进入美国可能将征收25%关税。在美国制造卡车的OEM将获得约4%（基于卡车价格）的返扣来抵消进口部件关税 。调查意见期已于5月16日结束th历史表明需要9个月才能得出裁决，但乘用车的快速转变 表明时间更短。 这种变化将使相对成本优势转向PCAR和沃尔沃，而转向Daimler和Traton。这里，我们阐述了一个现状的说明性示例以及可能发生的前景变化。现状使得拥有美国足迹的卡车OEM企业相对于拥有墨西哥足迹的企业处于3%的相对成本劣势。实施第232条款可能会使拥有美国足迹的企业转变为4%的相对成本优势，并消除将美国卡车生产转移到海外的激励。 街道的估计值没有针对此变化进行校准。PACCAR该卡车公司历史上毛利率与同行趋势一致 ，但由于市场已计入关税，预估已出现6%的差距。应用第232条款可能会扭转这一局面；我 们估计这将给Paccar增加约100个基点的毛利率，同时从戴姆勒那里扣除240个基点。戴姆勒发布了一份强劲的北美洲利润率Q1，并且尽管管理层淡化了关税的相对收益，但我们认为它 一定解释了部分表现。沃尔沃会成为卡车相关的232条款赢家，但在建筑方面则定位更负面特拉顿其美国业务（一个规模较小/利润较低的业务部门）将受到冲击。 近期股价表现也并非如此。自“解放日”以来，PCAR的表现落后于戴姆勒10%，这为该股票创造了均值回归的交易机会。我们建议做多PCAR/做空戴姆勒卡车来充分表达这一观点，考虑到这两家公司受影响最大：PCAR的卡车销量中有60%来自美国，而戴姆勒卡车在墨西哥有重大敞口，并且是欧盟卡车OEM中美国敞口最大的。 参见本报告的披露附录，了解要求的披露内容、分析师认证以及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月20日02:31UTC完成日期：2025年5月20日02:31UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦行情表 股票 评分 19五月 2025 关闭 目标价 价格 TTM 相关性能。 报告每股收益 报告的市盈率(倍) 2024A2025E2026E 2024A2025E2026E PCAR OUSD 97.01107.00（18.3％）美元7.905.486.72 12.3 17.7 14.4 DTG.GR U欧元 40.2232.00（6.4%）欧元3.642.913.93 11.0 13.8 10.2 VOLVB.SS U瑞士法郎 276.10240.00(7.9)%瑞士法郎24.7820.3621.33 11.1 13.6 12.9 8TRA.GR M欧元 30.4636.00（15.0%）欧元5.615.416.48 5.4 5.6 4.7 SPX 5,963.60 电子舞曲 1,416.22 O-表现优于市场,M-市场表现,U-表现低于市场,NR-未能评级,CS-覆盖暂停PCAR估计✁调整后每股收益;PCAR估值✁调整后市盈率(x);来源:彭博,伯恩斯坦估计和分析. 投资影响 美国机械 我们维持我们的跑赢评级和目标价位PCAR.为得出派克-德事隆目标价方面，我们用2026年每股收益乘以16倍市盈率。这✁基于：(1)相对估值，(2)当前周期，(3)公司市场地位，以及(4)公司特异性因素。 欧盟卡车。我们维持对戴姆勒卡车和沃尔沃的\"表现不佳\"评级，以及对特拉顿的\"市场表现\"评级。 详情 欧盟卡车表现优于PACCAR，脱➴创造了交易机会 证据1：同行的年至今表现。新政府上任以来，PCAR一直表现低于其全球同行。 40% 特朗普的就任 跨国公司关税开始 解放天 30% 20% DoC 发布一个请求 公开 评论on232节 10% 0% -10% -20% 戴姆勒沃尔沃特拉顿帕卡 年至今表现 来源：彭博，伯恩斯坦分析 第2展品：自解放日以来，PACCAR大幅表现不如戴姆勒卡车 10% 解放日的表现 8% -2% -3% -5% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 戴姆勒帕卡特拉顿 沃尔沃 来源：彭博，伯恩斯坦分析 关税使得戴姆勒卡车和特隆与派卡和沃尔沃相比具有成本优势 今日的制造足迹 目前关税情况下，相比于美国，在墨西哥制造具有显著优势：1）劳动力成本和其他制造成本更低；2）墨西哥生产的卡车通常使用从美国进口的动力系统，而动力系统占总体零部件成本的比例很大，因此它们大多✁美墨加协定（USMCA）合规产品，这意味着它们在进入美国时不受任何关税的约束；3）美国卡车制造商在其产品成本中需要缴纳钢铁/铝关税。 展品3：仅就重型（8级）卡车生产而言，沃尔沃和Paccar几乎只在美国生产，而戴姆勒卡车和트라των则主要在其墨西哥工厂生产 8卡车产量按地点分布-%2024单位销量 美國；100% 墨西哥 6% 墨西哥 72% 墨西哥 98% US;94% US;28% 戴姆勒 沃尔沃 US；2% 特拉顿帕卡 来源：WardsAuto，伯恩斯坦分析 证据4：美国、墨西哥和加拿大的生产地点 公司名称位置 国家 业务部 模型 沃尔沃新河山谷-卡车组装（沃尔沃品牌）都柏林，弗吉尼亚 美国 卡车所有沃尔沃品牌卡车 沃尔沃沃尔沃沃尔沃沃尔沃沃尔沃 利哈伊谷-卡车总装(麦肯纳克HDT)罗阿诺克山谷-卡车装配(MackMDT) 哈格里夫斯敦动力总成装配厂（沃尔沃&Mack）蒙特雷卡车装配（沃尔沃&MackHDT）-2026年开幕 魁北克巴士装配厂（普维斯特） 麦克康尼，宾夕法尼亚州塞勒姆，弗吉尼亚州哈格里夫斯堡，马里兰州通用埃斯科普多 魁北克 美国美国美国墨西哥 加拿大 卡车卡车 动力系统卡车 公共汽车 mack重型麦肯中等负载 所有沃尔沃+麦卡所有沃尔沃+麦卡普雷沃斯特 沃尔沃沃尔沃 魁北克巴士装配厂（诺瓦巴士）船佩恩斯堡建筑设备制造 魁北克 宾夕法尼亚州希普森堡 加拿大美国 建筑设备 公共汽车 新奥巴士 紧凑型轮式装载机、沥青压路机 土壤压路机 沃尔沃 雷克萨德沃尔沃派纳发动机制造 列克星敦，田纳西州 美国 沃尔沃·潘塔 船舶与工业发动机 戴姆勒卡车 波特兰-卡车装配（Freightliner，WesternStar） 波特兰，俄勒冈 美国 卡车 Freightliner，WesternStar（HQ） 戴姆勒卡车 克利夫兰-卡车装配(Freightliner,西星) 克利夫兰，北卡罗来纳州 美国 卡车 弗莱特林纳，韦斯特星 戴姆勒卡车 高点-公交车总装（托马斯建造） 北卡罗来纳州，ﻭ格林斯бор 美国 公共汽车 托马斯客车 戴姆勒卡车 山毛榉-卡车总装（Freightliner） 北卡罗来纳州夏洛特 美国 卡车 戴姆勒卡车 圣地亚哥蒂亚甘斯蒂科-卡车组装（Freightliner,西门子星） 圣地亚哥蒂华纳斯特科 墨西哥 卡车 戴姆勒卡车 萨尔蒂略-卡车组装（弗莱特林纳） 萨尔蒂略 墨西哥 卡车 Freightliner 福莱龙卡森迪亚，韦斯特斯塔57X，M2（60%）现场生产) Freightliner 戴姆勒卡车 红福德动力总成装配（底特律柴油） 红福德，密歇根 美国 动力系统 特拉顿 埃斯科贝多-卡车总装（国际HDT） 马リア诺·埃斯科贝多·图尔特里坦 墨西哥 卡车 国际分类8 特拉顿特拉顿 亨茨维尔动力总成装配(特拉顿)圣安东尼奥-卡车装配(国际MDT) 亨茨维尔，阿拉巴马圣安东尼奥 美国动力系统 美国卡车 斯普林菲尔德的供应商汽车组装工厂 俄亥俄和埃斯科贝多 特拉顿特拉顿 斯普林菲尔德-卡车组装(国际)塔尔萨-公交组装(国际) 斯普林菲尔德，俄亥俄州美国 塔尔萨，俄克拉荷马州美国 卡车 公共汽车学校和商业巴士 特拉顿 克雷塔罗-卡车组装(大众卡车与客车) 克雷塔罗 墨西哥 卡车，公交车 帕卡 奇尔科特区-库恩威尔造车厂 基尔洛格，俄亥俄 美国 卡车 Kenworth重型 帕卡 Denton-PeterbiltMotorsCo制造商 德克萨斯州Denton 美国 卡车 彼得比尔特重型 帕卡 肯沃斯派卡/肯沃斯墨西哥 墨西哥拉利 墨西哥 卡车 彼得比尔特520，和肯沃斯HD 帕卡儿 加拿大Paccar 多伦多 加拿大 卡车 中型工厂（肯沃斯和彼得比尔特） 加拿大和美国) 帕卡 派卡发动机公司 哥伦布，密西西比州 美国 零件 引擎 来源：公司官网，伯恩斯坦分析 第5号展品：生产基地地图（沃尔沃为红色，戴姆勒为蓝色，特拉顿为绿色，派卡为紫色） 来源：伯恩斯坦分析 第六exhibit：对于重型车型，戴姆勒和沃尔沃几乎自行生产所有发动机，而特拉顿和派卡主要从康明斯采购 Freightliner 西方之星 肯沃斯 彼得比尔特 国际 特拉顿 沃尔沃 马克 戴姆勒 PACCAR 沃尔沃 内部 37% 内部 35% 内部 32% 内部 74% 内部 99% 内部 100% 内部 92% 外包63% 外包65% 外包68% 外包26% 外包8% 外包1% 外包0% 美國：長途貨車8型（>10升），動力系統供應商 派卡公司由查德·迪拉德负责。来源：沃德汽车，彭博，伯恩斯坦分析 第七项展品：除彼得比尔特（Peterbilt）外，几乎所有8类小型卡车动力系统都外包给康明斯 美国：短途8类卡车（<10升），动力系统供应商 Freightliner 西方之星 肯沃斯 彼得比尔特 国际 特拉顿 沃尔沃 马克 戴姆勒 PACCAR 沃尔沃 内部 18% 内部 50% 外包50% 外包82% 外包100%外包100%外包100% 派卡公司由查德·迪拉德负责。来源：沃德汽车，彭博，伯恩斯坦分析 公司足迹详情 沃尔沃 •今天沃尔沃品牌和Mack的卡车生产已全部在美国进行，但在2024年，它宣布计划在墨西哥（蒙特雷）开设工厂，从2026年开始进行系列生产。Mack重型卡车在莱high谷（宾夕法尼亚州）组装，所有沃尔沃卡车都在新河谷（弗吉尼亚州）组装。Mack还在弗吉尼亚州罗阿诺克谷设有中重卡生产线。 •沃尔沃的动力总成装配厂目前位于马里兰州哈格斯顿，包括D11、D13发动机和沃尔沃I-Shift自动手动变速箱。 •沃尔沃在加拿大也有两个工厂，为Prevost和NovaBus