海外量化技术本土化系列报告之四：基于异质股票的配对交易

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 深度报告 金融工程 [Table_Title] 海外量化技术本土化系列报告之四 数量化投资 [Table_BaseInfo] 本报告的独到之处  利用多因子模型对股票进行打分，找出得分最高的前N只股票作为多头组合，得分最低的N只股票作为空头组合，进行配对交易。 相关研究报告： 《数量化投资系列之二十八：多因子Alpha选股-将行业轮动落实到TOP组合》 2010年05月04日 联系人：林晓明 电话： 15818756972 E-Mail linxming@guosen.com.cn 分析师：董艺婷 SAC执业资格证书：S0980210030026 电话： 021-60933155 E-Mail dongyt@guosen.com.cn 分析师：葛新元 SAC执业资格证书：S0980200010107 电话： 0755-82130833-1870 E-Mail gexy@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题报告 基于异质股票的配对交易 1. 异质信念投资综述 同质信念假设指所有投资者对于相同资产未来收益率的概率分布具有相同的预期或者判断。这一假设暗含两个前提：1）所有信息对于所有投资者免费并且同时到达；2）所有投资者信息的处理方式相同。然而正如Hong和Stein（2007）指出，受渐进信息流动，有限注意和先验异质性的约束，不同投资者对相同股票相同持有期下收益率分布往往有不同的判断，即投资者之间存在着异质信念，也称为意见分歧。异质信念无疑是一个更加贴近现实的假设。 2. 长期投资者短期投资价值分析 1997年，美联储公布FED模型，假设长期国债收益率应当与标准普尔500指数的本益比（即PE的倒数）相近，因此可以从两者的对比分析股票估值是否合理。美国市场1965年01月到2010年02月的数据表明，两者的估值水平确实长期保持一致，虽然会有阶段性的背离。对于A股市场沪深300和中小板估值水平差异的分析表明，虽然在熊市底部，两者的估值水平相当，但是在牛市阶段，两者的相对股票会飙升到2倍以上。特别是09年以来的牛市，小市值股票与大市值股票的相对估值是持续攀升的，市值因子MV对于收益率的影响非常明显。 3. 利用异质股票进行配对交易 对于沪深300和中小板估值水平的定性分析，可以直观感受到市值，交易量等因素可能会影响股票的相对估值水平。那么还有哪些因素可能会影响股票的表现呢？带着这个问题，我们利用历史数据，对市值、换手率、机构持股、资产回报率、账面市值比、市销率、市现率、股息率和换手率变化等9个因子进行了检验，检验样本股票池为中证800。 通过检验结果定期找出各因子对于股票表现的贡献度，利用多因子的排名向量和贡献度向量的内积为各个股票进行打分，定期选取排名靠前的N只股票作为多头组合，排名靠后的的N只股票作为空头组合，进行配对交易，持有期固定为20个交易日。 4. 异质股票配对交易实证结果分析  实证结果分析：采样期分别为20日，40日，60日，持有股票数量分别为20只，40只，60只。20日采样收益率分别为：10.97%，20.71%，13.59%；40日分别为42.76%，53.27%，36.51%；60日分别为11.16%，1.64%，4.03%。持股数量对收益率影响不大，40日采样效果最优，20日其次，60日效果较差。  分市场阶段组合表现分析：07年牛市前期20日效果较为明显，后期则效果一般；08年熊市效果不显著；09年牛市效果最为显著，20日，40日，60日采样周期组合净值均实现稳定大幅增长。  平滑净值波动组合：仔细分析阶段性表现后，很难说哪一种采样周期是最优的，因为市场风格持续周期是不确定的，在20日，40日，60日采样组合中，只有60日在各个阶段效果是明显弱于20日和40日，为平滑净值波动，最终组合采用将资金分成2份，1份采用20日采样，1份采用40日采样，样本股数量均为40只，最终收益率为33.49%，组合净值的稳定性得到一定程度改善。 2010年5月5日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 异质信念投资综述............................................................................................ 4 行为金融理论综述 ...................................................................................... 4 行为金融主要观点 .............................................................................. 4 噪音交易与异质信念 .......................................................................... 5 噪音交易 .............................................................................................. 5 异质信念 .............................................................................................. 5 行为资产定价模型 ...................................................................................... 6 行为资产定价模型简述 ...................................................................... 6 BAPM对于中国“政策市”现象的解释 ........................................... 7 长期投资和短期投资价值分析 ......................................................................... 8 美国市场股票估值水平分析 ...................................................................... 8 运用FED模型分析标准普尔500指数 ............................................. 8 A股市场估值水平分析 ............................................................................... 9 沪深300和中小板估值水平差异明显 ............................................... 9 顺势而为，抄底不是人干的活 ........................................................ 10 估值水平与成交量之间的关系 .................................................................11 交易是有价值的—交易越活跃，估值越高 ......................................11 利用异质股票进行配对交易 ........................................................................... 12 基于异质信念的股票分类 ........................................................................ 12 那些因子可能影响股票估值？ ........................................................ 12 偏离度和贡献度方法 ........................................................................ 13 异质股票组合构建 .................................................................................... 15 通过打分制体现因子贡献 ................................................................ 15 异质股票配对交易实证结果分析 .................................................................... 16 实证结果分析 ............................................................................................ 16 分市场阶段组合表现分析 ........................................................................ 17 平滑净值波动组合 .................................................................................... 18 后续工作展望 ................................................................................................. 19 因子效应背后的逻辑 ................................................................................ 19 配对策略选择 ............................................................................................ 19 动量效应配对交易策略 ............................................................................ 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：标准普尔500市盈率与美国十年期国债收益率倒数 .................... 8 图2：沪深300和中小板市盈率对比（周） ......................