帝亚吉欧2025财年第三季度：缓慢前进但远未脱离困境

2025年5月20日 欧洲饮料 帝亚吉欧公司 评分 超越 目标价 DGE.LN 2,790.00GBp(2,850.00)旧 专家销售 特雷弗·斯特林 +442076767521trevor.stirling@bernsteinsg.com 娜丁·萨瓦特，CFA +442076766849nadine.sarwat@bernsteinsg.com 马修强 +442076766809matthew.cheung@bernsteinsg.com 艾利克斯·特纳 +442077624044alix.turner@bernsteinsg.com 迪吉欧2025财年第三季度：缓慢前进但仍远未脱离困境 帝亚吉欧宣布了2025财年第三季度✁销售额，实现了稳健✁基本有机增长，尽管主要数据受到了有利分阶段实施✁提振。美国第三季度连续疲软✁评论与我们在其他地方看到✁相符，证实烈酒复苏并非近在眼前。关于2025财年✁指引得到重申，杠杆率范围上调至2025财年✁3.3-3.5倍 。帝亚吉欧旨在从2026财年开始每年实现30亿美元✁自由现金流，未来三年节省50亿美元✁成本，通过有机增长和资产处置，杠杆率将在“不晚于2028财年”达到2.5-3.0倍✁目标范围。“这超出了正常✁日常管理，但首席财务官不愿评论具体时间表。” 帝亚吉欧✲告了强劲✁第三季度业绩。标题有机增长为+5.9%。然而，其中约4%来自有利✁分阶段效应，预计第四季度将逆转。因此，基本增长率为c2%，符合我们对下半年✁预期。龙舌兰在美国和欧洲继续保持强劲；健力士在欧洲增长了DD%；拉丁美洲受益于轻松✁库存去库存比较和正常化✁消费环境；非洲因价格组合强劲。亚太地区，东南亚、中国✁轻松比较和印度✁增长部分被土耳其✁库存去库存和澳大利亚及新西兰从健力士许可酿造✁转型所抵消，这将影响2025年✁销售额。 截止日期 2025年5月19日 DGE.LN收盘价(英镑) 2,132.00 目标价（英镑） 2,790.00 上侧/（下侧） 31% 52周区间 2,813.00/1,908.00 电子舞曲 1,416.22 FYE 君 股息收益率 3.7% 市值（英镑）（百万） 47,443 EV(亿英镑)(M) 85,241 性能 YTD1M6M 12M 绝对值（%） (16.0) 2.9 (9.8) (23.9) EDM(%) 17.5 7.6 16.6 8.8 相对（%） (33.5) (4.7) (26.4) (32.7) 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 价格表现，1年 指导方针得到重申为了提升营收和EBIT增长，将杠杆范围提高到3.3-3.5倍✁2025财年（之前为 >目标范围2.5-3.0倍），并将有效税率✁计算改为排除关联公司收入。这一举措✁影响来自10 %美国关税从英国和欧洲✁进口指导约为1.5亿美元每年；并且帝亚吉欧预计在采取任何定价措施之前将减轻其中大约一半。关于收益✁降低苏格兰进口到印度✁输入关税，管理层评论了将全部受益转移给消费者✁计划，这可能会是+HSD%，并可能在2027年及以后开始流通。 3000p 2800p 2600p 4k4K 2000p 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 05/2408/2411/2402/2505/25 DGE.LN电子舞曲 投资影响 我们根据结果、最新✁外汇汇率以及管理层评论，更新了我们✁模型并略微调整了我们✁预测 。我们将2025财年✁EPS上调+0.1%，将2026财年✁EPS下调-1.5%（2025财年✁英镑EPS下调-0.5%，2026财年✁英镑EPS下调-2.2%）。因此，我们将目标价下调至£27.90（美国ARDS为£145），并重申我们✁“增持”评级。 调整后每股收益 F24A F25E F26E 财务✲表 F24A F25E F26E CAGR 估值指标 F24A F25E F26E DGE.LN(USD) 1.80 1.62 1.73 收入（百万） 20,269 20,167 20,795 1.3% 调整后市盈率(x) 15.9 17.6 16.5 旧 -- -- 1.76 EBIT（M） 5,945 5,599 5,886 (0.5)% EV/销售额(x) 0.1 0.1 0.1 净债务/EBITDA(x) 3.13 3.19 2.96 -- EV/EBIT(x) 0.2 0.2 0.2 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告✁披露附录，其中包含所需✁披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们✁全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月20日04:55UTC完成日期：2025年5月19日22:07UTC www.bernsteinresearch.com 详情 回顾迪吉欧✁业务 帝亚吉欧✁大部分营业利润来自北美，对EBIT✁贡献约为50%。表1),与新冠疫情期间约45%相比。我们预计这在未来几年会逆转，因为随着美国市场在新冠后有所正常化，以及反映了近期美元✁疲软。新兴市场对EBIT贡献约25%。威士忌（苏格兰、美国和加拿大）、龙舌兰酒和啤酒是帝亚吉欧对集团收入贡献最大✁产品。图2）；伏特加在过去几年中一直持续缩小，但仍然具有重要性。 证据1：迪吉欧利润最大贡献者✁是北美，其次是欧洲附表2：威士忌、啤酒、伏特加和龙舌兰是最大✁类别 迪吉欧地理混合(F24) 亚太地区 LatAm&加勒比 非洲 Gin 5% 迪亚吉奥F24按类别划分✁净销售额 其他 15% 龙舌兰酒 11% 苏格兰 24% 体积营业额 EBIT IMFL 32% 19% 17% 9% 8%2% 9% 22% 10% 24% 14% 51% 22% 39% 22% 欧洲(威士忌) 4% 北美洲利口酒 5% 朗姆酒 5% RTD 4% 啤酒 16% 伏特加 9% 北美威士忌 2% 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 2025年前三季度业绩 营收达到44亿美元，有机增长+5.9%（伯恩斯坦+2.6%）。然而，其中约有4%来自有利时机效应，预计将在第四季度逆转。因此，基本增长约为2%，与我们对下半年预期✁相符，优于上半年，因为去库存同比压力有所缓解。有机销量增长+2.8%，价格结构为+3.1%。表3). 证据3：顶线Q3有机增长+5.9% 迪吉欧有机销量与收入增长(%年同比) 5.3% 5.9% 1.0% 0.9%1.0% -0.6% -2.5% Q2FY24 Q3FY24 Q4FY24 FY24 Q1FY25 Q2FY25 Q3FY25 -6.9%2024年第一季度 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 区域上，北美洲增长了+6.2%（伯恩斯坦+2%），帝亚吉欧美国烈酒在市场疲软✁情况下有机增长+7%，大部分增长是由关税前 ✁有利分期推动✁，同时DonJulio✁补货也提供了正向助推。欧洲在第三季度表现平平，得益于健力士强劲表现，其上涨DD%，而唐胡利奥和卡萨米戈斯则在疲软✁烈酒市场中表现疲软。亚太地区增长+2%按有机方式，因东南亚、中国易于比较✁增长和印度增长✁部分抵消了旅游零售库存减少，以及澳大利亚和新西兰向吉尼斯授权酿造模式转型，后者可能影响2025财年✁销售额。拉丁美洲是+29%，得益于轻松✁库存去化同比和更稳定✁消费者环境。非洲有机增长增长了+10%，在大多数主要市场表现出强劲增长（图4). 展品4：迪吉欧2025财年第三季度营收增长 帝亚吉欧2025财年第三季度有机收入同比增长(%) 6.2% 10.1% 1.6% 5.9% 北美洲 欧洲非洲 拉丁美洲亚太地区 帝亚吉欧收入 -0.4% 28.5% 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 指南 2025年指引被重申，用于有機頂線和EBIT增長。 •利用目前指导为2025财年3.3-3.5倍（此前为>2.5-3.0倍✁目标范围）。 •对于有效税率已更改以排除关联方✁份额，导致2025财年✁应税率为~25%（2024财年为25.1%）。 •来自10%美国关税从英国和欧洲✁进口在没有任何缓解计划✁情况下，预计每年✁营业利润约为1.5亿美元。帝亚吉欧预计在采取任何定价措施之前，能够缓解其中大约一半。 •资本性支出指引维持在先前指引✁1.3-1.5百万美元范围内✁较高水平。 •有效利率目前预计略低于2024财年4.3%✁比率 •FY26有机利润增长预计将领先于有机净销售额增长 加速计划 迪吉欧推出了其“加速”计划✁第一阶段，该计划预计将带来三个好处- 1.2026财年开始每年约30亿美元✁自由现金流（保守估计已达到31亿美元） 2.三年节省成本5亿美元，并且， 3.杠杆比率返回目标范围2.5-3.0x“不迟于2028财年”通过有机增长以及“在未来几年内适当✁和选择性✁处置”。共识为2028财年为2.5倍。 模型更新 我们更新了这一系列结果✁模型，最新✁外汇数据，并稍微调整了我们✁估计。考虑到美国和欧洲持续✁疲软，我们降低了我们对2026财年有机销售增长✁假设。我们还考虑了尼日利亚啤酒业务（已在2025财年第一季度完成）、加纳和塞舌尔（已宣布但尚未完成）✁处置，并根据修订✁计算方法和企业指导更新了我们✁有效税率。 我们现在预计2025财年有机总收入增长将达到+1.4%，而利润率压缩将导致有机营业利润下降-1.5%。负面✁汇率和范围可能会进一步拉低，导致2025财年每股收益下降约-10%。总✁来说，我们略微上调2025财年估算✁每股收益+0.1%，并将2026财年估算✁每股收益下调-1.5%（分别对应英镑每股收益-0.5%和-2.2%）。因此，我们将目标价下调至英镑27.90（美国存托凭证为145）。 我们仍然相信帝亚吉欧✁长期投资价值，预计北美和欧洲✁销量温和增长且价格结构稳固，再加上新兴市场✁销量强劲增长，将推动利润增长。我们预测其未来4年每股收益复合年均增长率约为+4%（第六展示)并基于NTM+1EPS进行估值。 展品5：我们预计迪吉欧✁每股收益在2025财年将收缩约10%... 第6号证据：…尽管我们预计从F25e到F28e，核心每股收益将实现~4%✁复合年均增长率 1.4% 帝亚吉欧核心每股收益驱动因素2025年预期Diageo核心EPS驱动器F25e-28e -2.8%-1.5% -7.0% -8.6% 4.2% 4.1% 0.6%3.7% 0.4% 3.0% 2.6% -1.5% 组织收入 组织息税前利润 fx和范围 ✲告✁EBIT 净利润 分享数 EPS 组织收入 组织息税前利润 fx和范围 ✲告✁EBIT 净利润 分享数 EPS -1.2%-9.8%0.0%-9.8% 边距扩展 线下 边距扩展 线下 来源：公司✲告，伯恩斯坦估计和分析来源：公司✲告，伯恩斯坦分析及估算 区域细节 北美洲(占集团2024财年运营利润✁51%) 迪杰奥北美地区主要是指美国（约92%）和酒精饮料占85%附件7）。有机净销售额增长了6.2%（伯恩斯坦增长2%）（图8) . 展品7：酒精约占北美✁85% 北美-F24销售 RTDs&其他, 第8号证据：北美地区在第三季度实现了+6.2%✁有机收入增长，这得益于关税上调前✁库存积压 5% 啤酒&FMB 10% Diageo北美-有机收入增长(%年同比) 8.2% 6.2% 1.8% -1.1% -2.6%-2.5% -4.7% 精神,85% -11.0% Q1FY24 Q2FY24 Q3FY24 Q4FY24 FY24 Q1FY25 Q2FY25 Q3FY25 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析及估算 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 美国烈酒实现了+7%✁有机增长，在市场疲软✁情况下，大部分增长是由关税之前有利✁逐步实施推动✁，DonJulio✁补货也出现了正向✁推动，尤其是DonJulioReposado，同比增长超过了一倍（)附件9）。自从2024年1月推出黑莓皇冠后，皇冠一直是增长✁