家得宝公司（HD）2025年第一季度回顾：一致指引；上调至增持

FICC研究 信用研究2025年5月20日 家得宝公司（HD） 1q25评测：一致指南；提升至ow 关键要点：1）第一季度略有不及预期；2）自由现金流为12亿美元，仅为去年的一半；3）营运资本使用2440万美元，造成11亿美元的负面波动；4）公司重申全年指引；5）第二季度初销售额呈上升趋势；6）杠杆率2.3倍，伴随11亿美元债务偿还；7 ）将高信用等级调为投资级别/将权重调低至微弱相关。 普里娅·奥里-古普塔，CFA +12124123759priya.ohrigupta@barclays.comBCI，美国 我们将家得宝的评级上调至“增持”（从“市场均衡”），并将沃尔玛下调至“市场均衡”（从“增持”）。目前，HD的交易价格处于较宽的区间范围，较WMT高约30个基点，并在3月初曾低至18个基 点。我们认为，中A级和AA级信用（即WMT与HD）之间存在合理价值，基准关系显示它们相差20个基点。正如我们上周所述，我们继续认为提高资质等级是表达零售敞口的方式（参见Wmt:2025年第一季度回顾：价格将提前生效和HG消费/零售：暂停与效果). 好市多对其对消费者的看法表达了更乐观的基调，因为它认为最糟糕的情况已经过去。不过，要让家居改善背景更有意义地转变，关键在于消费者需要开始参与更大的项目，在我们看来，这将与兴趣/利率背景相连。它还预计在相当多元化的供应链中传递有限的定价，这使其能够获得市场份额 。即便如此，该公司也重申了其先前全年的预期。虽然消费者钱包份额的竞争仍有增加的空间，但HD在家居改善领域处于有利地位。 交易思路 ••卖出2033年WMT4.1s，买入2034年HD4.95s为了选择20bp，我们看到有空间将其压缩10bp。 ••卖出TGT4.8s的2053，买入HD5.4s的2064为了在仅给予3个基点的溢价的情况下延长期限并转向更防御性的信用，目标长期债券交易相对平坦，而曲线的10年期部分则便宜15个基点。 ••购买2051的HD2.75s哪些交易以低20个基点的价格买入WMT2051的买价，突显出一支有空间压缩的债券。 ••购买2040的HD3.3s由于这些债券看起来很有吸引力，相对于2034s，它们为6年的期限提供了16个基点的增量g-spread，并且低22个点。 本文件供机构投资者使用，不适用适用于向零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准（依据美国FINRA规则2242）。巴克莱银行为自己账户以及代表某些客户以自由裁量方式交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相冲突。 完成：25-05-20，18:42GMT 请参见第5页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布：25五月-20，18:46格林威治标准时间限制-外部 ••卖出5年HDCDS/买入5年LOWCDS-两者目前交易价在2个基点内，这使其处于关系紧密的一端，并突显了不同评级之间缺乏差异。我们预计这将修正至接近10-15个基点，并注意到该关系6年的平均值为11个基点。见图. 盈利要点：霍姆斯德普报告了1季度的适度不及预期，每股收益为3.56美元，比市场预期低3美分 ，同比变化为-0.3%，而市场预期为-0.1%，营业利润率为13.2%，比市场预期低约30个基点。自由现金流也受到营运资本使用增加的阻碍。后者消费了2.44亿美元，同比变化为11亿美元，导致自由现金流为12亿美元（与2024年1季度的24亿美元相比）。鉴于公司专注于去杠杆化，公司利用其自由现金流偿还债务，偿还了截至2025年4月到期的11亿美元债务以及部分可转换债券。这使杠杆率在调整基础上降至2.26倍，环比改善了0.06倍。 ••本季度-0.3%的同比包括来自外汇的70个基点不利因素（包含HDSupply的表现，未来将包含SRS）。美国零售同比为-0.2%。按月同比表现，公司整体2月为-3.6%（美国零售为-3.3%），3月为 +0.6%（美国业务为+1.3%），4月为+1.1%（美国4月为+1.8%，若排除复活节调休则应为+2.5%） 。加拿大同比低于公司平均水平，墨西哥为正值。 消费者需求：管理层注意到，在其销售中并未看到任何消费者提前购买的迹象，除非在电器方面有少量例外。此外，尽管二月份出现了一些与天气相关的阻力，但该公司在2024年末开始看到的发展势头继续进入第一季度和五月初的两个星期。较小的项目仍然是重点，因为像浴室和厨房改造这样通常与融资挂钩的较大项目仍然比较疲软。1000美元以上的交易（即大额商品）的价格比（Comps）在一季度为+0.3%。 关税和采购：该公司指出，在未来12个月内，任何单个国家（不包括美国）都不会占其产品采购的10%以上。该公司也不预期未来会对其客户收取大幅度的价格上涨，并将当前的环境视为其及其供应商抢占市场份额的机会。 库存：库存同比上升14.9%至258亿美元，延续了去年第四季度11.8%的增长，并创下连续第三个季度增长。公司指出，这部分增长主要得益于SRS的收购，并未反映订单的提前（如其他公司那样 ）。其他增长动力包括对公司在线业务加速计划的支持，以及为应对春季销售旺季的正常季节性备货（该旺季的启动因2月份的天气而受阻）。管理层表示，其对库存状况感到“满意”，并称“库存水平之高前所未有”。 图1.HD季度库存趋势：增长并未体现提前采购 来源：公司报告，巴克莱研究 图2。家得宝：选择季度指标 1Q25 4Q24 1Q24 1Q25 LTM ($mn) 实际 实际 实际 共识 收入 39,856 39,704 36,418 39,266 162,952 毛利润 13,459 13,034 12,433 13,279 54,334 营业利润 5,272 4,640 5,079 5,284 22,092 EBITDA 6,127 5,504 5,916 6,083 25,446 毛利率 33.8% 32.8% 34.1% 33.8% 33.3% operatingmargin 13.2% 11.7% 13.9% 13.5% 13.6% EBITDA利润率 15.4% 13.9% 16.2% 15.5% 15.6% 首席财务官 4,325 4,671 5,497 18,638 资本支出 (806) (1,101) (847) (3,444) 股息 (2,286) (2,235) (2,229) (8,986) FCF 1,233 1,335 2,421 6,208 总债务 52,266 53,383 42,831 现金 1,369 1,659 4,264 LTM信用指标租赁债务/EBITDA比率(x) 2.3x 2.3x 2.0x 租贷净债务/EBITDAR(x) 2.2x 2.3x 1.8x LTMEBITDAR/Interest+RentExpense(x) 6.5x 6.8x 7.7x LTMFCF%ofAdj.TotalDebt 10.1% 11.9% 18.4% 租贷-调整债务占调整资本化比率 来源：彭博，公司报告，巴克莱研究 88.5% 90.4% 96.6% 评分总结 彭博美国信贷指数 旧 新 美国HG零售商低体重低体重 HOMEDEPOTINC/THE市场权重超重 沃尔玛公司 来源：巴克莱研究 超重市场重量 分析师认证: 我，PriyaOhri-Gupta，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了本人对于本报告中提到的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，以及(2)我的任何部分薪酬与本研究报告中表达的具体建议或观点无直接或间接关系。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。 本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的出版日期反映报告生成的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 披露的可用性： 对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另通过书面请求发送至：BarclaysResearchCompliance，纽约第七大道745号13楼，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司和/或其一家附属公司进行和寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意巴克莱可能存在影响本报告客观性的利益冲突。巴克莱资本有限公司和/或其一家附属公司定期交易，通常作为主交易方，并在本研究报告涉及的债务证券（及相关衍生品）中通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体表现（包括投行业务的盈利能力）、市场和业务的盈利能力以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史定价信息来自巴克莱的交易台，本公司不作任何保证称其准确或完整。所有级别、价格和利差都是历史的，不一定代表当前的市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门制作各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、股权相关分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中包含的一种类型的建议和交易思路可能与巴克莱研究中包含的其他类型的建议和交易思路不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。 为了获取关于研究成果传播政策和程序的巴克莱声明，请参阅https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 信息披露 彭博®是彭博金融有限公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务标志，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不批准或认可本材料，也不保证其中任何信息的准确性或完整性，或对由此可获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对由此产生的任何损害或损失概不负责。 主要发行人/债券 HOMEDEPOTINC/THE,超重,A/CD/CE/D/E/J/K/L/M 估值方法：我们给家得宝的评级为增持，因为相对于该信用工具的中级评级，其估值看起来很便宜，特别是与其他零售和消费领域的高质量可比公司相比时。 可能阻碍评级实现的风险：*住房趋势进一步放缓，包括房价上涨、空置率和家庭组建 *一项有意义的财政政策变化 *消费者支出从子部门转移 *由于经济衰退导致的需求背景更加保守，运营状况的恶化速度比预期的更快代表邦：HD2.809/14/27(美元96.73，2025年5月19日) 代表邦：HD3.906/15/47(美元75.72，2025年5月19日)沃尔玛公司，市场权重，A/CD/CE/D/E/J/K/L/M/N 估值方法：我们对WMT市场权重进行评级，并将信用视为IG零售的核心持有。虽然零售业务容易因进口产品而产生更高的关税相关成本，但它拥有资产负 债表和市场份额地位来吸收部分成本，并且规模效应有助于从供应商那里争取更好的潜在条款。我们认为，在消费者更加注重成本的环境下，寻找机会来拓宽预算范围时，它很可能是受益者。 可能阻碍评级实现的风险：*主要市场中的价格竞争加剧。 *一个更积极的财政政策。 *关税造成更大的供应链中断 *无法获取市场份额 *期望之外的表现 代表邦德:WMT4.104/15/33(美元95.93,19-五月-2025) 实质性提及的发行人/债券 HOMEDEPOTINC/THE,超重,A/CD/CE/D/E/J/K/L/M HD23/409/15/51(USD5