仙人掌公司在中东扩张，评级上调至增持

股权研究 美国能源服务与技术2025年6月4 日 仙人掌公司 在中东扩大规模，升级到OW 仙人掌公司达成一项转型性交易，收购了BKR表面压力控制业务的大部分股权，从中东地区获得了超过30%的经调整收入。更 WHD超重 从等权重 均衡的投资组合和可观的分享及利润空间，巩固了WHD作为服务领域首选的优质中小型企业名称的地位。 美国能源服务&技术 中性 源文本：不变 目标价格54.00美元 从51.00美元上涨了6% 价格（06-03-25）44.10美元 周一，CactusWellhead宣布达成一项协议，以3.45亿美元现金收购贝克休斯表层压力控制业务（SPC）65%的股权，并有权在交易关闭后两年内收购剩余业务。Cactus是北美表层压力控制领域的领先服务公司，但由于活动不太可能发生实质性改善，其市场份额已达到上限，增长受限。从战略上 讲，这笔交易让仙人掌方多方面都得到了满足。它将投资组合平衡远离北美，因为SPC的所有收入 都是国际性的，其中85%来自中东，这使得仙人掌能够迅速在该最大的石油和天然气市场扩张，我们预计该市场将在本十年末增长。第二，这是一个循环性较弱、以项目为基础的市场，其盈利能力得到长期合同的支撑，售后服务的收入占SPC收入的30%。第三仙人掌正在收购一家具有显著份额溢价的业务（在沙特阿拉伯仅占10-15%份额），并且通过削减成本和提高执行力来扩大利润率 具有潜力。 潜在的上行/下行风险 来源：彭博，巴克莱研究 市值（亿美元）流通股本（百万）自由浮动(%) 52周平均每日成交量（百万）股息率（%） 每股收益（TTM，%） 当前每股净资产(美元) 来源：彭博 +22.4% 3520 79.83 99.15 0.8 1.18 19.05 13.88 尽管管理层在几十年里已经证明了自己是精明的资产买方和卖方，并且每一步都创造了价值，向中东扩张伴随着独特的风险客户关系至关重要，不仅在谈判中，而且在试图解决问题时。仙人掌已经证明了自己在美国获取市场份额的能力，但中东是一个高容量市场，技术无法起到区分作用。虽然 市场份额增长和高利润可能需要12个月以上的时间才能在数据中显现出来，但我们相信仙人掌管理层将能够应对这些挑战，并再次创造可观的增值。 价格表现52周范围 交易所-纽约证券交易70.01-33.80美元 •交易将使公司转型，中东地区将占WHD的预测收入30%。这将使仙人掌产品组合从美国陆上地区转移到中东地区，并带来巨大的机会来获得市场份额、降低成本并扩大该地区的业务范围 。 •尽管美国本土经济放缓仍存在一些盈利风险，但仙人掌很可能像往常一样赢得市场份额。我们预计今年美国本土支出将下降15-20%，但仙人掌可能会超越预期，通过技术差异化在每次衰退中赢得份额。 来源：IDC 链接到巴克莱直播进行交互式图表绘制 美国能源服务与技术 J.David安德森，CFA +12125264016jdavid.anders on@barclays.comBCI，美国 爱德华·金 +12125269920eddie.kim@barclays.comBCI,美国 巴克莱资本有限公司和/或其一个附属公司从事和寻求与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的一个单一因素。 安德烈·施拉特+1212526636 8andre.schlatter@barclays.comBCI,美国 完成：25-06-04，02:43格林威治标准时间 请参见第8页开始的分析师资格认证和重要信息披露。 发布日期：25-06-04，04:15GMT限制-外部 •关税风险已完全计入，可能较为保守。尽管中国有大量制造且是钢铁进口国，仙人掌公司通过在越南✁新设施和在美国✁资源调配，已控制了其关税风险。 •以投资者为基石，巩固其作为优质SMidCap能源服务品牌✁地位。在每个周期中，一到两家SMidCap服务品牌确立其作为首选优质品牌✁地位，凭借出色✁业务、卓越✁执行、精良✁资产负债表和顶尖✁管理团队，值得溢价倍数。这就是仙人掌✁定位。 •升级至超重，将目标价上调至54美元，假设2026年预估合并EBITDA为10倍。我们预计仙人掌将继续以溢价市盈率交易（见上文），甚至可以考虑市盈率扩张，因为现在有1/3✁收入杠杆到更少周期性市场，且盈利可见性更高。 交易条款和被收购✁资产 在周一，仙人掌宣布收购贝克休斯表面压力控制（“SPC”）业务65%✁股份，现金交易约3.45亿美元，这意味着整个SPC✁估值为5.3亿美元，这相当于2024年“交易调整后✁EBITDA”8,000万美元（不包括沙特阿拉伯10%✁合营伙伴✁收益份额）。该业务主要由中东市场✁井口和生产树设备 组成，占总收入✁85%。管理层预计在关闭后一年内实现约1,000万美元✁年度成本协同效应（预计在2025年下半年完成），并预计用现金和/或其未使用✁2.25亿美元循环信贷额度支付全部3.45亿美元✁购买价格。值得注意✁是，在关闭后两年内，仙人掌公司有权从贝克休斯手中购买剩余✁35%股权（而贝克休斯也有权要求仙人掌公司购买其剩余✁35%股权）。 图1。交易数学-WHD✁收购代表着~6倍✁'26EEBITDA (mm) WHDEV购置价格 $345 公司总体✁隐含EV $5302024 2025E2026E 交易调整EBITDA（扣除10%）沙特股份)隐含EBITDA倍数 $80$84 6.7x6.3x5.9x $89 来源：公司报告（购买价格和2024年EBITDA），巴克莱研究（2025年预测/2026年预测市盈率） spc制造和服务井口和采油树，其中85%位于中东，售后服务✁收入占比超过30%。贝克休斯公司 ✁表面压力控制（SPC）业务设计和制造特种压力控制设备——具体是井口系统和生产树，我们注意到这是卡actus在美国陆地市场✁核心业务。该公司是前VetcoGray（其遗留业务于2007年被通用电气油气公司收购）和WoodGroupPressureControl（ScottandJoelBender管理之前易手给通用电气油气公司于2011年）✁组合。2024年收入超过85%来自中东（主要是沙特阿拉伯），其余15 %主要在北海但也分布在非洲、亚洲和南美洲。去年该公司产生约5亿美元收入和8700万美元调整 后✁EBITDA（EBITDA利润率为17%），其中售后市场服务占总收入✁30%以上。该公司拥有1100名员工，在中国苏州和沙特阿拉伯达曼设有三个生产基地，以及今年开始运营✁阿联酋新设施。 为什么我们喜欢这个交易 •从中东快速扩张。仙人掌公司多年来一直寻求国际扩张，采用有机增长方式，但在沙特阿拉伯 ✁阿美公司资质认证流程中进展尤其缓慢。通过这笔交易，国际收入从5%增加到40%，其中中东 地区约占公司总收入✁1/3（按会计准则计算）。这为仙人掌公司提供了在合同支持下✁更稳定收入和市场前景，从而增强了其在非周期性市场✁收益可见性。此外，该公司业务重心从美国本土转移，对于寻求更长投资期限和更低周期性✁长期投资者来说更具吸引力。 图2.仙人掌电流2024年按地区划分✁收入图3.仙人掌2024年收入报表（SPC全面合并）按地区划分 其他国际 5% 中东 29% 美國 66% 源：公司报告源：公司报告 •根本不同于美国市场：价格较低，但波动性较小，且售后市场更多。美国油田井口和地面树市场是一个交易型市场，高度依赖于钻井活动✁节奏。另一方面，中东地区以项目为导向，成交量更大但技术含量较低；换句话说，可见度更高，但价格更低，因此利润率低于美国。此外，SPC还拥有一个可观✁售后服务业务（占收入✁30%），用于对大量已安装✁油田井口和地面树进行升级或改造，这个市场在美国并不真正存在。 •高度互补✁熟悉资产。仙人掌管理团队非常了解这些资产，因为他们曾在2011年将其出售给通用电气油气公司，当时该业务是伍德集团✁一部分。我们看到许多美国公司在尝试在中东拓展业务时遇到了困难，但仙人掌了解供应链，并理解客户。与SPC资产几乎没有任何重叠，并且与现有✁仙人掌业务高度互补。用管理层✁原话说，即使有张白纸，他们也无法想出比这更好✁组合。 •巨大✁分享升值空间。根据各种报道，SPC在中东地区排名第三（市场份额10-15%），SLB✁Cameron业务是明显✁市场领导者，TechnipFMC处于中间位置，并且在沙特阿拉伯最近开了一个新设施。凭借其在美国陆上✁领先份额，有机会在中东地区获得更多份额，因为关注点更多地集中在这个业务上。然而，我们注意到Cactus在美国✁市场份额是由能够提高运营商钻井效率✁创新所驱动✁，这在中东地区（至少目前）不是那么大✁关注点。 •管理业绩记录显示存在显著协同效应。仙人掌公司已被证明是精明✁资产买家（和卖家），并期望协同效应将远超其短期内制定✁1000万美元。虽然自2023年以来利润率有所改善，但我们预计一旦仙人掌文化全面实施、成本得到控制且内部财务基础设施建成，这种业务就不会长期是EBITDA✁17%。此外，管理层表示很多合同都是固定价格✁，并“我们必须设法处理这些合同”……这意味着他们需要一些时间才能重新定价。 未来关键问题 •在产品差异化程度较低、以量为驱动力✁市场中，他们如何获得市场份额？ 仙人掌在美国陆上市场占有率非常高，这在很大程度上是因为它持续创新，而竞争对手却停滞不前 。除了价格之外，仙人掌需要在更标准化✁市场中通过品质和执行力来获取份额，这可能需要时间 。 •需要做些什么来修复业务？贝克在SPC显著提高了利润率，但还有更多工作要做。降低成本是解决方案✁一部分，但在运营、执行和效率方面还需要做些什么才能达到仙人掌标准？ •随着阿美公司缩减陆地石油活动，生意状况如何？沙特钻井平台数量在过去18个月内持续下降 ，预计还将减少25个。尽管如此，2024年✁收入有所增加，但2025年和2026年✁趋势会如何？凭 借6亿美元✁积压订单，我们仍然预计2025年实现同比收入增长，但考虑到沙特活动减少（后市场会弥补吗？），我们将2026年建模为持平。 •Jafurah中✁机会是什么？尽管石油活动处于下行趋势，但在2025年下半年，非常规✁贾富拉油田✁活动正在升级。预计阿美公司将在下个月公布近期招标✁结果，我们了解到斯帕公司是其中✁一家投标人。 •仙人掌会从贝克与ADNOC钻井✁关系中受益吗？贝克公司持有ADNOC钻井公司5%✁股份，并且一直是设备和工具——包括井口和地面树形结构——✁关键供应商。由于贝克公司至少在未 来两年仍然是35%✁合资企业合作伙伴，仙人掌公司有充足✁时间来巩固这种关系。 •中东✁所有问题都在于关系，定价讨论和新✁投标中这将构成多大✁挑战？正如我们一次又一次地学习到✁，与中东国家石油公司（NOCs）✁关系对于不仅获得工作，而且管理不可避免出现 ✁问题至关重要。仙人掌（Cactus）从与这项业务✁首次迭代中就了解市场和客户，但要在这个市场扩张，关键在于价格、执行和产品质量，这些都是仙人掌（Cactus）在美国陆地市场建立✁品牌标志。 出售此企业✁巴克✁理由 在我们最近与首席执行官洛伦佐·西蒙内利（BKR：市场在蹒跚中寻求差异化(5/28/25)，贝克休斯将其OFSE业务组合从依赖上游支出✁企业转向不那么周期性、运营支出驱动、以生产为导向 ✁企业。而SPC更专注于钻井，贝克则在该地区发展生产化学品和人工举升，类似于其在北美✁组合，其中2/3依赖于生产。此外，即使改善了回报，SPC也无法竞争资本，而贝克也无法证明所需✁竞争投资。最终，SPC在北美顶级井口公司仙人掌手中更好，他们以合理✁倍数将其出售。 正式估计与估值 SPC✁财务状况。该公司去年创造了近5亿美元✁收入和8700万美元✁EBITDA（EBITDA利润率17%）。展望未来，虽然该公司尚未对2025财年或2026财年提供任何财务指