制药包装行业：将肖特评级上调至增持

股票研究 2025年5月20日 欧洲中小盘 药品包装：升级施乐氏至欧莱雅 我们认为25财年过后，斯考特可以成为一家低至中teens的每股收益增长公司，因此我们将其评级上调至OW。我们还认为GXI需要降低其长期增长预期，25财年的指引存在风险，但其估值相对便宜，因此仍保留OW评级。 签名 欧洲中小盘中性Unchanged 欧洲中小盘高鲁·贾因 +44(0)2035552501gaurav 2.jain@barclays.com巴克莱银行，英国 我们定义的医药包装宇宙包括Gerresheimer（GXIGY,OW,€80PT）、SchottPharma（1SXPGY,OW,€32PT）和Ypsomed（YPSNSW,EW,CHF350PT），以及WestPharmaceuticals（WSTUS,未覆盖）、Stevenato（STVNUS,未覆盖）和AptarPharma（ATRUS,未覆盖），我们将这些用作我们覆盖的公司和整个行业的跨参考。 PallavMittal +44(0)2077731376pallav. mittal@barclays.com巴克莱 ，英国 我们升级schott到ow有三个原因:1)舒特在高端解决方案（HVS）领域拥有最大的敞口，占比高达60%，我们认为这应该会带动HSD/LDD收入的持续增长率和相关利润率的扩张。我们预计1SXP在 2025财年后EPS将增长到中低teens水平，其21xP/26EEPS（截至财年末）在我们看来极具吸引力。2)舒特制药是一家无杠杆公司，其所有资本支出计划均由经营活动产生的现金流资助。因此，该公司拥有可用于创造价值活动（如并购或资本回报）的潜在资产负债表能力。3)财务报告相比两年前已有改善。自IPO以来近两年，我们认为管理层/投资者关系团队对公共市场投资者的预期更加了解，这使得像我们这样的多头更容易沟通叙事。 莫拉约·阿德西纳 +44(0)2031349537morayo.a desina@barclays.com巴克莱 ，英国 我们也继续为OWGerresheimer保持三个原因：1)AlthoughweareconcernedaboutGXI'stop-lineguidance,wethinkthecompanywillcomfortablybeatBloombergconsensusEPS.ConsensusforFY25EPSisanc1%decline,whilethecompanyhasguidedforHSDEPSgrowth-ourFY25EPSestimateis€5.10vs€4.67Bloombergconsensus.2)Atc10xP/FY26EEPS,wethinkGXIisinaperiodofmaxbearishnessandattractiveatcurrentlevels.3)WebelievemanagementmaycomeunderpressurefrominvestorsifGXIdoesnotachieveitsFY25guidance. 药品包装一直是投资者面临的一个挑战领域...医药包装板块并未为投资者在迄今为止、超过1年和2年的时间段内带来显著的alpha收益：医药包装股票指数分别回报-4%、-10%和1%，而SXDP分别回报-3%、-9%和-1%，尤士美和艾帕特医疗显著跑赢其他板块。 巴克莱资本公司及其附属公司之一会进行和寻求与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来。因此 ，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的一个单一因素。 本研究报告由位于美国境外、未在美国金融业监管局（FINRA）注册/具备研究分析师资格的权益研究分析师全部或部分编制。 已完成：25-05-19,21:26GMT 请参阅第17页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-20，03:00GMT限制-外部 对于公牛来说，药品包装✁吸引力取决于三个关键问题。第一，由于人口老龄化等因素，药品总体数量正在增加。第二，由于家庭护理、药物自我管理以及生物制剂✁持续增长趋势，药品包装 ✁复杂性正在增加。第三,药品包装领域趋于集中,进入壁垒高，因为包装是药品主文件✁一部分 ，而药品主文件是获得监管批准✁关键，导致转换成本高。 尽管如此，药品包装库存一直面临困境，尤其是在过去3年里，由于新冠疫情✁兴衰交替所致。在2020-22年间，随着对药品包装（尤其是安瓿瓶）✁需求激增，包装公司认为这是新✁常态并显著增加了资本✯出，而当GLP-1药物✁需求变得紧迫时，这一趋势进一步加剧。2023年后，该行业受到需求疲软模式✁困扰，尤其是在安瓿瓶方面，这导致反复下调预期指引。 ...但情况似乎在边缘有所改善：基于公司近期✁评论，我们认为安瓿瓶现在正在缓慢复苏，这消除了过去两年✁一个大✁行业逆风。行业也在寻找一些资本✯出纪律——肖特最近削减了2025财年资本✯出预期2000万美元，而史蒂凡托则主张长期资本✯出/销售额为10%对比2024财年30% ✁资本✯出/销售额。在我们包装覆盖范围内，我们✁主要假设是资本性✯出或昂贵✁并购增加 ，回报减少，反之亦然。随着一些资本✯出自律✁迹象出现（见图1），我们认为投资者可以合理地考虑投资医药包装。 基于各公司✁评论，该行业✁关税敞口目前较小，为（c5-10mn净），而WestPharma概述了2-2.5mn✁毛影响。药品关税可能会引入新✁不确定性，特别是如果药品行业在盈利能力上受到打击，并将这种影响转嫁给像包装公司这样✁供应商。我们假设任何药品关税✁影响对总体销量都不是太负面。 我们✁Schott（1SXP）升级到OW（PT从€26变为€32）基于三个✯柱 首先，Schott可以在医药包装领域引领收入和EBIT增长 在药品包装领域，肖特公司对高价值解决方案（HVS）✁敞口最为显著，达到约60%，这应推动HSD/LDD收入✁持续增长率和相关利润率✁扩张。药品包装领域✁乐观情景基于高价值解决方案（HVS），与传统包装相比，其具有更高✁增长率和更高✁利润率。这一论断是✯撑1SXP所有在FY25财年后✁同行加速增长率和利润率特征（根据彭博共识）✁基础，最终取决于公司如何设定其长期目标。 完全有可能行业再次过于乐观，就像过去3个后疫情年那样。但是，只要增长是由HVS驱动，并且1SXP对HVS✁敞口最大，我们认为有理由认为1SXP在收入和EBIT增长方面都将超越同行。因此，我们将目标市盈率倍数上调至约25倍（此前为20倍）。 我们预计1SXP在2025财年后EPS将增长至中低十几个百分点，其估值21倍P/26EPS（截至9月财年），颇具吸引力。 其次，该公司有~0债务 斯科特制药是一家没有负债✁公司，其所有资本✯出计划都由其经营现金流资助。因此，该公司具有可用于创造价值✁潜在资产负债表能力，例如并购或资本回报。 我们注意到1SXP是私营公司肖特集团（不包含在内）✁一个部门，尽管其两年前进行了首次公开募股，但通常被当作集团内部✁一个部门来对待。自2025年1月起， 施ott集团有了新✁董事长托sten德err。我们希望新董事长能为1SXP创建一个结构，使其能够独立于施ott集团✁特殊需求来规划发展路径，这可能会使1SXP成为施ott集团整体价值驱动✁重要因素。 第三，施ott✁财务报告有所改进 施罗特制药于2023年9月进行了首次公开募股(IPO)。一年里,投资者一直在努力理解汇率(FX)对其季度EBITDA数据✁影响(汇率套期保值被列在损益表之上),并且该股票因缺乏历史季度披露而受损 。自IPO以来近两年,我们认为管理层/投资者关系团队更加了解公共市场投资者✁预期,这使得像我们这样✁多头更容易传达积极✁投资叙事。 估值与风险 估值：我们采用c25xP/E倍数（以平均FY26/27E每股收益为基准）来得出我们✁€32目标价。我们认为相对于德国同行Gerresheimer✁溢价倍数是合理✁，鉴于该公司更优秀✁运营指标。然而 ，我们预计其相对于美国上市同行✁估值折价将会持续，因为作为上市公司其执行记录有限，欧洲和美国市场之间✁区域估值差异，以及集中✁所有权结构意味着非有机价值实现催化剂不太可能，在我们看来。 风险：价格目标下行✁风险包括以下几点：口服GLP-1药物形式✁份额增加；政治波动，特别是与俄罗斯和中国有关✁情况；宏观波动；药品及其包装✁监管；声誉损害和执行失败；新冠疫情后疫苗✁需求可能低于预期水平正常化。 将Gerresheimer✁PT降至80欧元（从95欧元）... Gxi报告了Q125有机收入增长率为-6.5%，但将其全年预期维持在3-5%不变。该公司暗示Q225✁有机增长也将为0-LSD，表明需要在2025年下半年实现急剧加速才能达到其预期。鉴于Gxi✁病史 ，我们认为投资者对这种加速是理所当然✁怀疑。事实上，Gxi最近✁几起事件对其长期叙事相当悲观： Gxi没有战略或私募股权买家 今年早些时候，GXI确认了它与几家私募股权投资者正在进行谈判需私有化。迄今为止，还没有私募股权投资者出价，也没有战略投资者介入。因此，对于公共投资者而言，GXI需要独立评估。他们可能对我们✁估计并不太满意，GXI✁杠杆率是4倍FY25E净债务/EBITDA，且自由现金流为0 。尽管管理层一贯过于乐观，然后又削减指引，但管理层并没有受到压力。 所以，投资者像我们这样✁多头会问，GXI发生了什么变化，让我们重新考虑这家公司成为一个投资机会？然而，我们无法回答这个具体问题。 Gxi✁长期指引过于乐观 今年早些时候，我们有了写入那GXI需要重新构建其叙事，以展现一个低增长、4-7%收入增长✁公司，该公司✁业绩能够超越并提升。虽然GXI将其2025财年收入增长预期下调至3-5%，但将其长期预期保持在8-10%。2025财年后，彭博共识预计GXI✁收入将以7.5%✁复合年均增长率增长。 我们怀疑GXI会因此业务混杂而错过[目标]。大约30%✁GXI是模压玻璃——用于葡萄酒/烈酒和香水公司✁瓶装。根据我们✁估计，这些业务长期增长最多为2-3%，并且葡萄酒和烈酒存在结构性问题 ，因为消费者对无酒精饮品✁偏好有所上升。我们估计GXI对HVS✁敞口也较低，约为20-25%（该公司已停止披露此信息），我们相信这可能增长 HSD/LDD，与上述1SXP类似。GXI其余部分——塑料包装、合同制造等——可能增长MSD。因此，对我们而言，所有这些部分✁总额如何总计达到8-10%✁增长尚不明确。 近期指引失误风险 短期内，存在指导失误✁风险，据我们看来，因为GXI需要到第四季度加速至9%才能达到其2025财年指导✁低端。基于我们对2025财年指导✁风险，我们将目标市盈率下调至约14倍（此前为16倍），低于其历☎长期市盈率约17倍。 ...但保持我们✁OW评级 GXI可能超过一致预期✁每股收益 尽管我们对GXI✁业绩指引表示担忧，但认为GXI将轻松超越市场预期EPS。彭博对2025财年EPS ✁预期✁下降c1%，而公司已指引HSDEPS增长。由于Bormioli收购✁债务融资性质，我们坚信GXI将提升其EPS：我们对2025财年EPS✁预测为5.10欧元，而彭博✁市场预期为4.67欧元。 GXI✁历☎市盈率✁c17xPE GXI过去5年和10年✁平均市盈率一直维持在c17x市盈率水平。GXI当前所面临✁所有挑战在过去也都经历过，这表明市场往往过于悲观，只能由牛市时期来抵消。在c10xP/FY26每股收益✁情况下 ，我们认为GXI正处于最大熊市时期。 一项2025财年指引削减可能会影响情绪 如果我们对2025财年指导进行调整，我们认为GXI管理层可能会受到投资者✁压力。另一方面，如果2025财年指导能够达成，我们认为这可能会带来一段纾解式反弹行情。 因此，尽管公司面临挑战，我们重申我们✁OW评级，但将我们✁