欧洲消费原料行业在2025年第一季度表现出强劲的增长势头，主要得益于体积增长和价格提升。欧洲消费原料公司（不包括Barry Callebaut和AAK）的平均有机销售增长率为+6.6%，其中+4.8%来自体积增长，+1.8%来自价格增长。整体而言，欧洲消费原料公司的Q1有机销售增长超出市场预期180个基点，主要受Glanbia、Corbion、Novonesis和Givaudan的强劲表现推动。
关税影响： 尽管关税带来了不确定性，但大多数欧洲消费原料公司在Q1后维持了全年的业绩指引，只有Barry Callebaut和Treatt下调了指引。公司普遍假设美国进口关税将保持10%的税率，但不会实施4月2日提出的全面关税计划。大多数公司表示，4月份的交易和5月份的订单簿情况良好，没有发现客户订单模式发生重大变化，这表明需求不会出现即时放缓。Givaudan、Symrise和Novonesis明确表示，提前购买并非增长的主要驱动因素。
体积增长： 欧洲消费原料公司的体积增长明显超过其主要上市跨国客户，差距在2024年第四季度收窄后再次扩大。这再次引发了担忧，即欧洲消费原料公司是否会滞后于主要客户的趋势走弱。多家公司反驳了这一观点，指出本地和区域客户（增长更快）的重要性日益提高，以及终端市场产品中原料解决方案的渗透率提高，解释了差距扩大的原因。
定价： 欧洲消费原料的定价增长环比Q4 2024基本持平。Symrise的定价增长环比有所加速，管理表示汇率定价影响很小，+1.4%的报道反映了实际定价。Glanbia受益于美国乳制品营养定价的双位数增长。一些地区存在定价压力，例如宠物食品市场，随着更多产能投放，终端市场价格压力有所上升。
北美市场： 多家原料公司表示，Q1北美市场表现相对疲软，Givaudan、Symrise和DSM-Firmenich（在Taste & Wellbeing部门）的北美地区增长均低于集团整体交付。Treatt也看到了显著的营收下降，这归因于北美消费者信心的疲软。
健康改革： 美国食品和饮料原料解决方案的强劲增长归因于健康原因的改革，尤其是在北美。Kerry的CEO表示，公司的创新管道自2月份以来已经启动，围绕营养改革（尤其是盐和糖的减少）以及原材料可用性（尤其是柑橘和可可的替代）进行改革。Symrise也表示，饮料领域的创新正在加速。
细香精： 细香精继续保持强劲增长，所有四家主要的食品和时尚公司都表示，Q1细香精部门实现了有机销售增长。然而，在宏观放缓风险方面，Givaudan的CEO承认，公司细香精部门的敞口是组合中最相关的部分，该部门在2008年下降了>15%，但如今受益于中东和亚洲等地区的增长。细香精在Q1美国表现疲软，而在欧洲增长强劲，反映了高端香水最强劲的增长势头。
蛋白质需求： 消费者对高蛋白饮食的需求增长，推动了美国和欧洲的创新和改革。Novonesis作为全球酸奶文化的领导者，在其所有地区的乳制品业务中看到了强劲增长，部分原因是高蛋白趋势，这约占全球酸奶类别的10%，并且倾向于使用更高比例的Novonesis酶产品来确保口感。
汇率影响： 由于美元走弱，欧洲原料公司的EPS修订受到了汇率走低的显著影响。平均而言，我们下调了欧洲原料公司2025年的EPS预期-2%（不包括Barry），其中大部分来自汇率下调。Givaudan和Kerry的降幅最大。随着美元走稳，汇率波动的影响可能会减弱，为我们的覆盖范围提供更有利的前景。
估值： 欧洲原料公司相对于MSCI EU Staples的市盈率溢价已恢复到54%，低于其五年平均水平的60%，并且远低于2024年的峰值91%。我们认为，如果原料公司能够证明Q1相对于Staples的超额表现是由创新和客户组合等结构性尾风驱动的，并且在整个2025年继续保持营收超预期，那么相对估值有可能在一定程度上有所回升。
投资建议： 我们增加了对Novonesis（增持）、Tate（增持）和AAK（中性）的信心。AAK在Q1出现了显著的销量不及预期，我们认为这主要是由于该公司在过去几年中优先考虑了利润率的提升，而不是销量增长。如果竞争对手变得更加激进地定价，我们认为这可能会更难持续。富士油最近关于其蔬菜油部门利润率将大幅下降的指引加剧了我们的担忧。我们最近将Tate & Lyle上调至增持，我们认为其风险回报比很有吸引力，考虑到其低绝对和相对估值，以及CP Kelco业绩初步好转的早期证据。我们认为，该公司7月份的业绩说明可能会成为一个积极的催化剂。
关键数据：
- 欧洲消费原料公司（不包括Barry Callebaut和AAK）的平均有机销售增长率为+6.6%。
- 体积增长对有机销售增长的贡献为+4.8%，价格增长贡献为+1.8%。
- 欧洲消费原料公司相对于MSCI EU Staples的市盈率溢价为54%。
- 美国进口关税将保持10%的税率，但不会实施4月2日提出的全面关税计划。
研究结论： 欧洲消费原料行业在2025年第一季度表现出强劲的增长势头，主要得益于体积增长和价格提升。关税带来的不确定性得到了缓解，公司普遍维持了全年的业绩指引。体积增长明显超过其主要上市跨国客户，这主要得益于本地和区域客户的重要性日益提高，以及终端市场产品中原料解决方案的渗透率提高。定价增长环比Q4 2024基本持平，但仍有提升空间。北美市场表现相对疲软，而健康改革和蛋白质需求增长则成为新的增长动力。欧洲原料公司的估值相对于MSCI EU Staples的市盈率溢价已恢复到54%，低于其五年平均水平的60%，并且远低于2024年的峰值91%。我们增加了对Novonesis（增持）、Tate（增持）和AAK（中性）的信心。
