购买：NDR与首席执行官一起发布的十大要点

公司报告2015年9月5日史蒂芬·C·佩拉约（CFA）香港上海汇丰银行有限公司技术研究区域主管+852 2822 4391莱昂内尔·林*初级技术分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 6658 0624在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术半导体股权–香港中芯国际（981 HK / SMI US）购买：NDR与首席执行官一起发布的十大要点 管理层对客户的多样性和产品差异性充满信心，将推动近期和长期的出色表现 长期目标意味着巨大的收入和盈利增长潜力 重申买入。预测及0.75港元的目标价（1.1倍市帐率）与中芯国际首席执行官一起上路。我们本周花了时间为中芯国际的首席执行官TY Chiu举行投资者会议。鉴于需求疲软和半导体库存过多的广泛迹象，客户的问题集中在公司的客户多样性和产品差异性上，从而减轻了当前行业的下滑。而中国对半导体产业的支持的战略性转变可能会在中长期推动相对更快的增长。十大要点。1.）短期需求信号（出乎意料的稳定）；2.）不断增加的客户多样性（华为和其他公司大量推出产品）； 3.）28纳米工艺正在进行中（我们的数学表明，2016年的收入贡献为10％，合理）; 4.）折旧率上升至压力余量，但混合更丰富，节点容量增加了200mm / 4x，有助于缓解压力； 5.）中国政府对芯片产业的支持不仅有帮助，而且还受益于需要“中国战略”的全球企业； 6.）多种新产品推动差异化，更丰富的组合以及更稳定/灵活的利用率； 7.）完整的28nm及更高工艺路线图，但许多新的专业应用并未得到充分重视；8.）管理层的数学暗示未来几年有可能使收入增加近一倍，营业利润增加三倍； 9.）行业整合是一个热门话题，但目前尚无紧要关头；和10）在“黑匣子”收益模型上展现更多光芒。重申买入。以“中国芯片”为主题的纯音乐剧。许多投资者认为，今天的中国半导体市场是PC革命期间90年代中期台湾市场的所在地，但可寻址市场和政府支持都大大增加了。实际上，我们惊讶地听到多个投资者暗示他们将台积电换成中芯国际股票。我们的预测维持不变，基于1.1倍的2016年第二季度末账面价值，我们的目标价为0.75港元。近期的主要风险集中在终端需求和过多的库存上，而中长期的风险可能包括执行其下一代28nm及更高技术路线图（吸收日益增加的折旧负担）。研发信贷，房地产销售和外汇波动性带来的持续非经营收益也使预测模型变得困难（但有利于报告结果）。我们仍较2016年预期的每股收益高出21％，因为我们认为投资者在新北京晶圆厂投产时对少数股东权益的“分担亏损”表示了低估。索引^恒生指数指数水平20,935RIC分析员彭博981 HK韩ena企业价值（美元）4507自由流通量（％）89市值（美元）3,574市值（港元）27,712韩ena价钱目标价（港元）0.75股价（港币）0.68上升/下降（％）10.32014年12月a2015年2016年汇丰每股收益0.000.010.01汇丰每股收益ADS）0.210.320.36汇丰PE 20.613.712.1性能1M3M1200万绝对值（％）0.0-20.0-9.3相对^（％）16.65.39.6 abc中芯国际（981 HK / SMI US）半导体2015年9月5日2NDR十大要点1.）近期能见度稳定，并在2015年第4季度保持正面基调管理层认为短期内可见度很好，并且其晶圆厂目前已满员。首席执行官承认宏观经济和半导体库存过多的担忧。但是，截至2015年第三季度的采购订单活动将在上一季度之前进行跟踪，并提供11月份的可见性。目前，管理层根据目前的活动预测，2015年第3季度（管理层的官方2015年第3季度指导方针为季度比上一季度增长1-3％）和上一季度都将持平。值得注意的是，我们估计中芯国际的2015年第4季度收入将超过台积电（2830 TT，TWD127，额定持有）的“ 28纳米及以上”收入（我们预计该收入将环比下降4％，不包括货币影响）。如果我们的预测是正确的，我们相信中芯国际的季度环比增长率可能会在今年每个季度超过整体半导体铸造行业。 我们认为2015年第四季度相对收入实力的主要驱动力来自高通（QCOM US，未予评级）。首先，Snapdragon 410基带最初的28nm斜坡可能会占中芯国际总收入的几个百分点。其次，我们认为高通公司的电源管理业务在2015年第2季度/第3季度进行了重大库存调整，并将在2015年第4季度开始恢复。提醒一下，由于高通公司在200mm功率管理（PMIC）和射频（RF）芯片方面的高市场份额，高通公司近几年占中芯国际总收入的20％以上。无机增长的其他领域包括专用芯片，例如指纹传感器，智能卡和CMOS图像传感器。实际上，尽管新的200毫米深圳晶圆厂增加了在线产能，但管理层仍认为整个200毫米是紧实的，并且仍然“满载”。 40纳米产能仍在分配中，管理层正在上海和北京的工厂中使用新的28纳米产能，以满足连接性，网络基础设施，机顶盒和电视应用（最有可能来自领先客户华为（未列出））不断增长的需求。虽然我们希望看到28nm容量装载更多更先进的零件，但我们相信，额外的40nm晶圆投产不仅将帮助顶线，而且还可以提供“填充剂”，直到28nm的引出线扩大并吸引更多客户。2.不断增加的客户多样性故事未得到重视尽管半导体代工行业正面临智能手机市场放缓的长期不利影响，但中芯国际仍然有信心凭借其不断扩大的客户多样性（尤其是那些增长相对较快或只是推出新产品的客户）而表现出色。具体来说，我们注意：华为已成为中芯国际收入的重要贡献者。事实上，考虑到“系统公司及其他”业务环比增长了61％，达到了公司2015年第二季度总收入的25％，我们认为华为的优势已足以抵消高通的劣势。如果华为对中芯国际的收入贡献超过高通，并在2015年第二季度/第三季度超过收入的20％，我们不会感到惊讶。最后，我们注意到，IDC等各种第三方研究人员表示，华为已在智能手机上获得了巨大的市场份额（IDC的数据显示，1H15的出货量为4820万部，同比增长39％，远高于全球市场的+ 14％） 。 abc中芯国际（981 HK / SMI US）半导体2015年9月5日3 值得注意的是，管理层表示，公司从华为获得的收入是多种多样的，其中只有30％来自智能手机。该公司认为，中芯国际在28纳米以上工艺节点的华为代工订单中拥有“绝大多数”市场份额。而且，与高通相反，华为的业务以40mm至90nm工艺节点为中心，以300mm为中心。 我们相信中芯国际将针对华为智能手机开发指纹传感器，连接性，射频，专用存储器和电源管理IC。除智能手机外，中芯国际还为华为的电视，机顶盒，通信基础设施和网络连接构建芯片。有趣的是，中芯国际的管理层还提到，四年前，一个由10个主要客户组成的新兴团体的总收入为9000万美元，但今年这些收入可能会超过7亿美元。这十个客户非常多样化，在中国有四个，在美国有三个，在欧洲有两个，在台湾有一个。3.）28nm工艺节点步入正轨，但我们认为2016年的贡献可能仅占总收入的10-11％基于众多投资者的疑问，在28nm上的进展是一个有趣的话题。考虑到计划的容量增加和潜在的利润影响，我们还将继续关注节点的增量贡献。以下是一些值得注意的要点： 管理层认为该公司的28nm工艺节点进展顺利，并有望在2015年第四季度实现“千片晶圆”的“合理”收入。提醒一下，中芯国际将采用基于Poly / SiON的工艺在28nm节点上制造高通的Snapdragon 410应用处理器。如果我们假设晶圆平均售价在2,500-3000美元（我们的估计）范围内，我们在2015年第4季度每月出货2,000-3,000个晶圆，那么我们得出的结论是，28nm可能代表2015年第4季度收入15.27亿美元，或中芯国际总收入的3-4％收入。管理层表示，他们在28nm工艺节点上有很多不同的客户（即将推出7种新产品）。这比他们最初的4x节点斜坡要宽得多，后者非常集中并且容量相对有限。此外，管理层很快注意到，当今4x节点的强度与基带芯片无关，因此，未来28nm基带的增长将不会对其4x节点造成损害。 就28nm产能而言，该公司目前在上海300mm晶圆厂的产能为每月6,000片晶圆（包括4x节点在内总共14,000片晶圆），并计划将每月28nm的产能再增加2,000片晶圆（至28nm的8,000片晶圆）。并在今年年底之前获得8,000的4倍）。到2015年第四季度末，新的北京合资工厂Fab 2的产能也将增加至6,000个，并计划到2016年底再增加10,000个晶圆（取决于需求）–有关更多详细信息，请参见下表。值得注意的是，管理层认为4x和28nm工具相对可替代。 abc中芯国际（981 HK / SMI US）半导体2015年9月5日4资料来源：汇丰银行估算16E16E 3Q占总收入的百分比2015年4季度1季度2Q16E28nm收入5%30207%409%5011%706013%8015%我们预计中芯国际的28nm收入将占2015年下半年收入的10％以上（或全年约10％）90到2015年底进一步了解中芯国际的晶圆厂和产能增加计划晶圆厂类型2015年第二季度末产能到2015年底实现2015年目标上海超级工厂8寸每月9万个晶圆每月10万片晶圆上海12英寸Fab12寸每月14k晶圆（28nm的6k）*每月16k晶圆北京超级工厂12寸每月37k晶圆每月38k晶圆北京合资工厂212寸不适用每月6k晶圆天津工厂8寸每月42k晶圆每月44k晶圆深圳工厂8寸每月1万片晶圆*每月2万晶圆资料来源：公司资料*安装容量 我们询问了首席执行官是否可以量化2016年28nm的潜在收入贡献，但他不愿意承诺增加这个数目，直到更多的出片产品过渡到量产。此外，最初的28nm Poly / SiON工艺是与高通公司共同开发的，因此更具客户针对性。中芯国际也正在努力使其他设计合格，并于2016年中期推出高k金属栅极（HKMG）版本。 我们假设2016年28纳米的收入约为2.25亿美元，约占集团收入的10％。我们假设到2016日历月平均每月收入只有6,500-7,000片晶圆（假设平均售价为2,750美元）。考虑到上海和北京Fab 2 28nm的合并产能将于2015年开始，月产能为14,000个晶圆，到2015年底，产能可能会增加至每月24,000个晶圆，这似乎是合理的。我们估计，每1,000 / 28纳米的年度收入增加一个月。4.）保证金加法器和减法器由于北京Fab 2和深圳8英寸晶圆厂的产能增加，我们预计短期内中芯国际的毛利率将初步摊薄。具体而言，我们预计2015年第三季度销货成本的环比增长将环比增长7％（主要与深圳200mm晶圆厂坡道有关），2015年四季度将进一步环比增长19％。 2015年第4季度更为显着的增长主要是由于北京合资工厂2号厂的扩建以及当前与新工厂上升至毛利率线有关的运营费用。 abc中芯国际（981 HK / SMI US）半导体2015年9月5日5 展望2016年，管理层无法量化折旧可能增加的幅度，这主要与28nm产能的增加有关。但是他们确实说，这完全取决于28nm客户的出库和投入生产的速度。这还取决于该公司在2016年中期加快了高k金属栅极（HKMG）工艺的生产。他们确实暗示资本支出计划不太可能大幅上升，因此在资本支出持平的情况下，我们估计折旧可能同比增长25％。鉴于我们预测2016年的收入增长为12％，折旧的相对较快增长可能会拖累200个基点至500个基点的毛利率。对28nm坡度的另一个有趣的转折是，对4x节点的需求仍然强劲，我们认为，这应该允许中芯国际更充分地利用新的28nm容量来构建4x节点部件。尽管相对AS