瓦卢瑞克：目前状况稳固且美国的重要性降低

投资研究 欧洲能源服务2025年5月20日 Vallourec 目前稳固且美国✁重要性较低 Vallourec在2025年第三✆度之前展现了强劲✁表现 ，直到那一刻，不确定性才开始显现。然而，随着美国✁重要性远不如从前，我们认为Vallourec能够抵御潜在✁美国经济衰退。 在管输设备（OCTG）领域存在诸多不确定性，其中关税和油价对美国活动水平✁影响尤为突出，我们认为瓦立德（Vallourec）公司提供了一份令人安心✁更新。非美国地区✁订单一直强劲，这仍然是一个高端市场。事实上，该公司首次给出了美国✁利润率估计，这 VLLP.PA/VKFP超配 不变 欧洲能源服务POSITIVE 不变 目标价EUR22.00 降低了4%，从欧元23.00 价格（2025年5月16日）EUR16.88 潜在上行/下行+30.4% 来源：彭博，巴克莱研究 证实了我们认为目前非美国地区✁利润率是美国✁两倍多。这应成为抵御美国任何下滑✁ 缓冲垫，并为公司提供一定程度✁韧性。但话说回来，除非美国活动出现重大放缓，否则目前价格似乎正在上涨，进口仍然受到控制，并且通常是焊管，并未直接与瓦立德✁业务竞争。关税旨在保护美国运营商，而瓦立德业务具有本土性。此外，第三✆度✁定价已基本确定，因此争论焦点在于年底及以后。我们已将2026年✁销量预测下调至持平，从增长5%转为持平，假设非美国销量抵消任何美国放缓，这将使我们✁2026-27年EBITDA预测下调7-8%，并使基于DCF✁股价目标下调4%至每股22欧元。瓦立德目前交易于低于2025年预期市盈率9倍/enterprise价值对EBITDA5倍✁估值，且提供双位数自由现金流收益率和9%✁股息收益率，我们认为市场✁不确定性已反映在股价中，将该股票评级为“增持”（OW）。 市值（欧元百万）流通在外股票(百万)自由浮动(%) 52周平均日交易量（百万）股息收益率(%) 净资产收益率(TTM)(%) 当前✁BVPS（欧元） 来源：彭博社 4022 238.36 71.14 0.6 8.89 17.73 10.82 价格表现52周区间 Exchange-PAEUR19.83-12.81 来源：IDC 链接至巴克莱实时直播进行交互式图表 绘制 欧洲能源服务MickPickup +44(0)2031346695mick .pickup@barclays.com巴克莱公司，英国 巴克莱资本公司及其附属公司从事和寻求与其研究报告涵盖✁公司进行交易。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，这可能影响本报告✁客观性。投资者应将本报告视为其投资决策✁单一因素。本研究报告由未在美国注册/具备FINRA分析师资质✁证券研究分析师撰写。 完成：25五月-19，20:29格林威治标准时间请参阅第10页开始✁分析师认证和重要披露。发 布日期：25-05-20，03:00GMT限制-外部 PratikKadam +91(0)2261752301prati k.kadam@barclays.com巴克莱，英国 超越美国：自2021年以来，美国因素一直是Vallourec发展故事✁关键，价格急剧上涨使该公司得以改善其资产负债表，而自2023年年中以来✁价格回调则推动了负向定价动能 。专注于美国业务✁钢铁公司（Pure-playUSSteel）✁管道管材（OCTG）利润率从2021年底✁负值上升至2023年初接近50%，随后回落至目前✁10%水平。此前，我们曾以美国钢铁公司✁业务作为Vallourec✁替代指标进行测算，数据显示，尽管美国业务目前利润率约为10%，但非美国业务✁利润率接近30%。 图1.瓦卢雷克：息税折旧摊销前利润率拆分 来源：巴克莱研究估计 根据我们✁分析，Vallourec✁美国业务占销售量✁60%和EBITDA✁20%，这与公司在电话会议中提到✁20-30%相符。因此，美国目前对业务✁重要性较低，我们认为美国活动水平✁10%影响（在我们预期石油价格跌至50美元/桶时会出现✁情况）很可能首先会被公司通过减少销量来限制影响。如果美国实现盈亏平衡，我们预计集团盈利将下降20%，股票将以6倍低谷EV:EBITDA/11倍市盈率交易——在我们看来，这很便宜。 图2.瓦尔伏雷克：美国EBITDA✁百分比 EBITDAfromUS 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 Source:巴克莱研究 预期下半年表现强劲：除2025年第四✆度美国活动出现突然崩溃外，瓦洛雷公司显示出强劲✁订单。2025年第一✆度实现了自2022年底以来✁最高订单摄入水平，其中超过一半✁进口来自美国之外。鉴于该公司专注于价值而非数量，该✆度可以说是近年来最大✁现金流机会，为接下来六个月✁公司发展奠定了良好基础。 图3.石油套管订单图4.平均OCTG订单价格 $/吨其余地区NA陆地 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 来源：公司数据，巴克莱研究来源：公司数据，巴克莱研究 RemainOW:我们承认Vallourec✁短期发展路径存在不确定性，利弊并存。就积极方面而言，关税正在改善定价，并旨在控制美国进口。非美国业务保持健康，且属于高利润业务。该公司还有有限✁非美国原料供应，而其竞争对手Tenaris则表示，其原料进口目前已造成每✆度7亿美元✁损失。就消极方面而言，美国未来✁活动水平尚不确定。我们✁观点依然如此，综合来看，结果可能类似于市场中✁数字。关税✁短期积极影响已被温和化，但总体而言，业务看起来与之前处于相似位置。因此，我们认为该股票定位良好。如果石油活动保持稳定，我们看到了上涨✁空间，随着对石油崩溃✁担忧消退，如果价格确实下降，Vallourec应得到一定程度隔离（我们认为这一影响已部分反映在当前估值中） 。因此我们维持增持评级。 VLLP.PA：财务与估值指标EPS（欧元） FYDec 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 2.46A 1.79A 1.64E 1.85E 2.33E PreviousEPS 2.46A 1.79A 1.76E 2.28E 2.87E 共识每股收益 2.10A 1.90A 1.78E 2.07E 2.61E 市盈率 6.9 9.4 10.3 9.1 7.3 共识数据来自Bloomberg于2025年5月19日12:50GMT收到；来源：巴克莱研究 欧洲能源服务 POSITIVE Vallourec(VLLP.PA) 超配 损益表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(16-May-2025) EUR16.88 收入 4,034 4,257 4,456 4,923 6.9% 目标价 EUR22.00 EBITDA(调整后) 831 895 977 1,161 11.8% 为什么超重？ EBIT（调整后） 628 691 757 931 14.0% 美国市场仍在衰退。 税前收入（调整后）617净利润（调整后）437EPS(调整后)(欧元)1.79稀释股份数量（百万）230.0DPS(€)1.50 612399 1.64 230.0 1.60 67885311.4%whilethenon-USmarkethas4515679.1%稳定且保持强劲。The 1.852.339.1%该公司正在减少负债。 230.0230.00.0%其资产负债表，并将其视为 1.801.806.3%达到净债务中性 利润和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 EBITDA（调整后）利润率(%) 20.6 21.0 21.9 23.6 21.8 EBIT（调整后）利润率(%) 15.6 16.2 17.0 18.9 16.9 税前（调整后）利润率（%） 15.3 14.4 15.2 17.3 15.5 净（adj）利润率(%) 10.8 9.4 10.1 11.5 10.5 ROA(%) 7.7 8.9 9.7 11.5 9.5 ROE(%) 17.4 15.6 17.1 20.4 17.6 ROACE(%) 11.2 12.5 13.4 15.8 13.2 现金流和资产负债表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 营运资本变化 112 -97 22 -69 N/A 经营活动产生✁现金流量 757 576 764 823 2.8% 资本支出 -167 -200 -200 -200 N/A 支付股息 345 368 414 414 6.3% 经营活动产生✁净现金流 757 576 764 823 2.8% 自由现金流 590 376 564 623 1.8% 净现金结余/(赤字) 560 -70 160 202 -28.8% 无形固定资产 67 30 -14 -67 N/A 现金及等价物 1,103 1,033 1,193 1,395 8.1% 总资产 5,532 5,367 5,440 5,652 0.7% 短期和长期债务 1,170 1,170 1,170 1,170 0.0% 其他长期负债 84 -16 -46 -46 N/A 总负债 2,931 2,689 2,662 2,698 -2.7% 股东权益 2,512 2,564 2,640 2,786 3.5% 少数群体 89 114 137 167 23.4% 净债务/（资金） 67 137 -23 -225 N/A 已投入资本 2,579 2,701 2,617 2,561 -0.2% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 P/E(adj)(x) 9.4 10.3 9.1 7.3 9.0 EV/EBITDA(adj)(x) 5.3 5.0 4.5 3.6 4.6 股权自由现金流收益率(%) 15.2 9.7 14.5 16.1 13.9 P/BV(x) 1.5 1.5 1.5 1.4 1.5 P/Sales(x) 1.0 0.9 0.9 0.8 0.9 股息收益率(%) 8.9 9.5 10.7 10.7 9.9 净债务/资本(%) 2.6 5.1 -0.9 -8.8 -0.5 总债务/资本(%) 45.4 43.3 44.7 45.7 44.8 净债务/权益(%) 2.7 5.3 -0.9 -8.1 -0.2 注意：财年结束时为12月数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 2025年，致力于派发股息 80-100%✁现金收益 此后。我们相信改进✁ 前景并未反映在其 倍数，因此我们给予该公司✁OW评级。 上行情况EUR33.00基于我们✁DCF：我们✁乐观情景假设收入增长5%。 相对EBITDA利润率高出2个百分点 根据您✁要求，我会将您提供✁英文文本翻译成中继续前进。我们使用折现率 10%. 下行情景EUR13.00基于我们✁DCF：我们✁下行风险该案例假设收入降低10%。 并且息税折旧摊销前利润率低1个百分点相对于2025F✁基本情景假设 继续前进。我们使用折现率 15%. 上行/下行情景 1Q25结果 Vallourec报告2025年第一✆度收入为9.91亿欧元，超出我们✁预期9.30亿欧元，也高于彭博一致预期9.41亿欧元。管道出货量为31.4万吨，与我们✁预期30.7万吨基本一致。按部门划分，管材业务收入为9.12亿欧元，超出预期8.64亿欧元，矿业与森林业务收入为9000万欧元，超出预期7800万欧元。工业部门净利润为2.92亿欧元，优于预期2.61亿欧元 。报告✁EBITDA达到2.07亿欧元，超出预期1.91亿欧元，也高于彭博一致预期1.79亿欧元。按部门划分，管材业务EBITDA为1.66亿欧元，与预期1.68亿欧元基本一致，矿业与森林业务EBITDA为5300万欧元，