Zydus持续带来惊喜，提供强劲的FY26指引，维持买入评级

印度|制药 赛诺菲泽德生物制药 赛诺菲继续令人惊讶，提供强劲的26财年指引 ，买入 评分买 目标|预计变化 证券研究2025年5月20日 Zydus第四季度的业绩超出我们的预期，美国和印度的增长势头持续，并且利润率有所提高。2026财年的业绩指引令人鼓舞，预计将实现两位数的增长，EBITDA利润率将达到26%或更高。管理层预计尽管2025财年的基数较大，美国在2026财年仍将保持增长，而其他市场预计将实现两位数的增长。我们继续看好该股票 ，因为其美国管线强劲，并且在各个市场推出了差异化产品。维持买入评级，目标价1150印度卢比。 价格INR884.00^ INR1,150(INR1,350)| 价格目标|%至PT +30% 52W高低INR1,323.90-INR797.05FLOAT(%)|优势MM(美元)24.6%|18.44 市值INR905.0B|$10.6B 股票代码ZYDUSLIFIN ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 积极惊喜持续：2025财年第四季度收入653亿卢比（同比增长18%/同比增长24%），超出我们预期3%；EBITDA216亿卢比（同比增长33%/同比增长80%），超出我们预期17%；净利润117亿卢比 （同比下降1%/同比增长14%），低于预期5%。净利润不及预期是由于22亿卢比的特殊项目损失。强劲的EBITDA超预期是由超预期的毛利率和控制成本水平推动。 FY（3月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2026202720262027 美国仍是关键增长动力，前景强劲：2023年第四季度，美国收入环比增长27%，同比增长19%（cc ），管理层评论指出，gRevlimid并非环比关键增长动力。我们认为增长是由达沙替尼和西他普汀系列产品的推出所引领。根据赛诺菲的说法，gRevlimid的销售额已达到峰值，目前美国基础业务超过10亿美元。我们认为新产品的推出和FTF机会能够在短期内维持当前销售轨迹。赛诺菲预计在gRevlimid时代结束后，2027财年（FY27）不会出现销售急剧下滑，因为有14-15个重要产品将在FY27年推出。 REVEPS 2026(INR)EPS 上一页 +5%+7%NANA <1%-2%NANA Q1Q2Q3Q4FY ----44.5344.17 展品1-ZydusLifesciences：关键指标 强劲的2026财年前景：赛诺菲预期2026财年增长两位数，美国增长为个位数。2026财年EBITDA利润率将达到26%或更高。 印度将从新上市中受益：Zydus在2024年第四季度印度制剂业务同比增长12%，预计2026财年将继续保持两位数的增长势头。Zydus将依靠差异化上市、生物类似药增长和专科业务来继续保持销售增长。 .P/B 来源：公司数据，杰富瑞估计 13% 27% 97% 21% 19% 4.5 18% 30% 16% 23% 20% 3.7 11% 26% 1% 18% 16% 3.3 4% 24% -6% 15% 13% 2.9 6% 23% 5% 14% 12% 2.6 印度的健康产业前景强劲：印度健康产业在第四季度同比增长了17%，而Zydus预计在2026财年将保持两位数增长。第四季度的增长是由13%的销量增长推动的，其中Nycil和Everyuth品牌表现良好。 疫苗业务将开始扩大规模：赛诺菲将在2026财年参与多个疫苗招标机会，并预计该业务将显著增长 。招标业务将来自世界卫生组织、联合国儿童基金会和印度。赛诺菲将在年内将其疫苗组合增加两款疫苗，其狂犬病疫苗产能已售罄。 维持买入评级：Zydus正致力于在美国推出数项关键产品，并在印度推出差异化的产品，如生物类似药和复杂分子产品。我们认为，由于Zydus拥有强大的通用名产品管线，gRevlimid销售额的缺乏对其影响将低于同行，因此我们维持买入评级。我们给Zydus的估值是27倍FY27每股收益（不含一次性机会）（此前为28倍），其通用名产品管线估值为INR190，内含价值为INR1,150。 FY（3月） 2024A 2025A 2026E 2027E 修订版(MM) 195,474 231,486 256,158 265,221 ebitda(mm) 53,033.0 68,022.1 66,796.4 63,784.5 EPS 38.13 44.05 44.53 41.71 市盈率 23.2x 20.1x 19.9x 21.2x *杰弗里印度私人有限公司 请参阅本报告第8-13页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。 AlokDalal*|股权分析师 912242246155|adalal@jefferies.com DhawalKhut*|股权助理 912242246134|dkhut@jefferies.com 长远视角：ZydusLifesciences 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 美国销售额可能好于市场预期，受高斯可尔HD预期外降幅低于预期推动。美沙拉嗪产品线涉及制造复杂性。该产品线已持续很长时间。虽然竞争已经开始出现 ，但像过去一样，规模扩大可能会很困难。 新产品与有限竞争在美国上市。 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 2024 2025 上坡：下坡 4.35:1 1380(+56%) 1150(+30%) 770(-13%) +12月. 基本情况 INR1150，+30% 2025-2027年预期收入复合年增长率7%。 核心业务价值为27倍2027年每股收益（剔除Re vlimid、gMirabegron），美国研发管线价值为190印度卢比/股-目标价1,150印度卢比 上行情景 INR1380，+56 % 2025-2027年预期营收复合年增长率5%。 核心业务价值为30倍2027年3月每股收益（剔除Revlimid、gMirabegron），美国研发管线价值250卢比/股-目标价1,380卢比 下行情景 INR770,-13% 2025-2027年预期营收复合年增长率5%。 核心业务估值达27倍27E每股收益（剔除Revlimid 、gMirabegron）美国管线市值为30卢比/股-目标价770卢比。 可持续发展很重要催化剂 首要材料问题：商业模式韧性-ZydusLifeSciences在AsacolHD的制造方面近乎垄断，并在美沙拉嗪产品线中处于市场领先地位。该产品线的主要市场是美国。美沙拉嗪是公司收入最高的来源。Zydus的任何供应中断都可能对患者以及公司的财务表现造成挑战。 在美国的新发布，其中公司拥有独家权在印度的差异化发布 公司目标：1）增加公司的四R：减少、重复使用、回收和资源回收。2）建立内部SOP、指南、清单等，以实施ESG相关活动。 向管理层问询：1）您在回收和废物处理方面的中短期和长期目标是什么？2）您在原材料采购方面的ESG相关程序和政策是什么？ ESG行业深度解析：印度制药 图2-ZydusLifesciences：季度总结 合并利润表（印度卢比百万） 2024年第四 季度2025年第 三季度2025年第 四季度2025年 第四季%度变估化算 %Y-Y %Q-Q 收入配方 44,001 44,780 52,248 51,599 1% 19% 17% 印度 13,806 14,982 15,394 15,187 1% 12% 3% 美利坚合众国 25,235 24,096 31,307 30,890 1% 24% 30% 国际 4,960 5,702 5,547 API 1,436 1,703 1,290 1,436 -10% -10% -24% 消费品 7,755 4,488 9,081 8,686 5% 17% 102% 其他营业收入 2,146 1,720 2,660 1,507 76% 24% 55% 总收入 55,338 52,691 65,279 63,228 3% 18% 24% 原材料成本 (16,115) (15,834) (16,971) (16,776) 1% 5% 7% 毛利润 39,223 36,857 48,308 46,452 4% 23% 31% 毛利率(%) 70.9% 69.9% 74.0% 73.5% 53bps 312bps 405bps 员工成本 (8,370) (9,465) (9,714) (9,765) -1% 16% 3% 研发成本 (3,516) (5,031) (4,799) (5,008) -4% 36% -5% 其他费用 (11,085) (10,311) (12,146) (13,113) -7% 10% 18% EBITDA 16,252 12,050 21,649 18,567 17% 33% 80% 息税折旧摊销前利润率（%） 29.4% 22.9% 33.2% 29.4% 380bps 380bps 1029bps 折旧与摊销 (2,053) (2,290) (2,379) (2,344) 1% 16% 4% 利息和财务费用 (346) (320) (766) (354) 117% 121% 139% 其他收入 1,617 2,401 412 699 -41% -75% -83% 卓越物品 - - (2,196) - PBT 15,470 11,841 16,720 16,568 1% 8% 41% 税 (3,212) (1,795) (4,232) (3,811) 11% 32% 136% 税率(%) 21% 15% 25% 23% jv利润/亏损分享和少数股东权益 (467) 189 (779) (473) 帕特 11,791 10,235 11,709 12,284 -5% -1% 14% Pat排除例外项 11,791 10,235 13,905 12,284 13% 18% 36% 稀释的已发行股份 1,006 1,006 1,006 1,006 稀释每股收益（剔除例外） 11.7 10.2 13.8 12.2 13% 18% 36% 稀释每股收益 11.7 10.2 11.6 12.2 -5% -1% 14% 来源：公司数据，杰富瑞估计 展品3-制剂占ZydusLifesciences收入的80% 展品4-美国是赛诺菲生命科学的最大收入来源 收入细分2025财年第四季度(%) Others4% 公式收入分解(%) API2%国际11% 消费者14% 国内 29% US60% 配方 80% 来源：公司数据，杰富瑞 展品5-2025财年第四季度总收入同比增长18%，主要得益于美国市场的强劲销售 来源：公司数据，杰富瑞 第六exhibit-本季度国内销售额同比增长12% 总收入（亿卢比）年增长率（%，右侧）国内FDF收入（亿卢比）年增长率（%，右侧） 21% 62 65 55 10% 20% 52 17% 53 18% 70 60 50 40 30 20 10 0 2024年第四季度2025年第2一Q季FY度253QFY254QFY25 25% 20% 15% 10% 5% 0% 18 12% 12% 9% 7% 5% 13.8 13.8 14.6 15.0 15.4 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2024年第四季度2025年第2一Q季FY度253QFY254QFY25 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源：公司数据，杰富瑞来源：公司数据，杰富瑞 第七exhibit-新产品推出使得美国销售额同比增长24%图8-消费部门第四季度销售额同比增长17% 美国FDF收入（印度卢比亿）年增长率（%，右侧）消费品收入（印度卢比十亿） 30% 31% 24% 26% 12% 25.2 30.9 24.2 24.1 31.3 35