亚玛芬体育2025年第一季度收益超出预期75%并上调全年指引

2025年5月21日 中国消费者 美国运动公司 评分 超越 目标价 AS 43.00美元（32.00）旧 梅林达·胡 +85221232643melinda.hu@bernsteinsg.com RanYang +85221232658ran.yang@bernsteinsg.com 徐Ethan ethan.xu@bernsteinsg.com AmerSports2025年第一季度：利润增长75%并提高年度指引 截止日期AS收盘价（美元）目标价（美元） 上/(下)52周区间SPXFYE 派息率 市值（美元）（百万）EV(美元)(M) 性能 绝对值（%）SPX(%) 相对(%) 2025年5月19日 31.39 43.00 37% 34.00/10.11 5,963.60 十NA 17,385 18,532 YTD1M6M 12.3 1.4 10.9 41.7 12.9 28.8 49.8 0.8 49.0 12M 95.8 12.5 83.4 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 美国运动公司✲告了强劲的2025年第一季度业绩，营收同比增长23.5%， 提示管理层提高2025财年指导方针依靠强劲的销售势头和严格的SG&A管理（见附表1），业绩超越了所有业务部门和地区的预期（见附表2）。户外表现（OutdoorPerformance）部门的调整后营业利润率为14.7%，大幅改善了2024年个位数的高水平，分别超出市场预期和公司估计75%和110%。 AmerSports将其2025财年调整每股收益指引上调至0.67-0.72美元，较先前预测增长4.5% 。由加速的营收增长动力和适度提升的税率（见附表3）所驱动。尽管对全年目标进行了向上修正，但对2025年剩余时间的隐含业绩已保守下调。这种谨慎立场表明，该公司正在为继续前进\"beatandraise\"。关于关税，管理层指出，回归到较高的中国关税水平将影响年化利润率，大约为100个基点/每股收益（EPS）调整后下降0.05美元。 斯巴鲁已成为AmerSports的第二增长引擎，补充了Arc'teryx已建立的势头该品牌的业绩由 价格表现，1年 三个关键矢量驱动：软品渗透率、亚太地区和中国的区域扩张，其中萨洛蒙在2025年第一季度实现了超过60%的同比增长。软品的增长推动了利润率的拐点，同比利润率改善了约100个基点 ，其中1/3rd来自毛利润扩张和2/3rd来自SG&A的杠杆效应。虽然Salomon鞋类产品已达到年销售额10亿美元的里程碑，但管理层强调仍有巨大的发展空间。 $40 $35 $30 $25 $20 $15 $10 6500 6000 5500 5000 我们更新了我们的模型，并修订了我们的估计，以反映提高的（仍然是保守的）指南。现在在43x我们的NTM+1收益上，我们将我们的TP提高到43美元。 AS SPX 05/2408/2411/2402/2505/25 投资含义我✲们告每评股级收益AmerSports 超F2越4A预F25期E 。 F26E 财务✲表 F24A F25E F26E 复合年均增估长值率指标 24A 25E 26E AS(美元) 0.15 0.68 0.94 收入（百万） 5,183 6,175 7,146 17.4%EV/FCF(x) 149.5 65.9 39.0 老 -- 0.59 0.87 市盈率（x） 39.4 26.6 20.4 ✲告的市盈率(x) 215.3 46.5 33.5 EV/销售额(x) 3.6 3.0 2.6 PEG✲告(x) 0.1 0.9 市盈率/息税折旧摊销前利润(x)24.918.521.1 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，了解所需的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月20日20:30UTC完成日期：2025年5月20日16:32UTC www.bernsteinresearch.com 细节 展品1：美洲1Q25盈利结果 人民币百万 实际 伯恩斯坦 实际与1Q25年同比增长伯恩斯坦 共识 实际与 1Q25年同比增长共识 1Q25 1Q24 年同比增长 收入 1,473 1,193 23.5% 1,354 13.5% 8.8% 1,382 15.9% 6.6% 毛利润 854 652 31.0% 769 17.9% 11.1% 786 20.7% 8.6% 毛利率 58.0% 54.0% 401bps 56.8% 280bps 121bps 56.9% 295bps 107bps SG&A (627) (527) -19.0% (625) -18.8% -0.2% sg&a利润率 -42.6% -45.3% 270bps -46.2% -93bps 363bps 其他收入 5 5 8.5% 0 -97.9% 5111.5% 其他收益率 0.3% 0.5% -16bps 0.0% -50个基点 34bps 营业利润 232 130 78.9% 143 10.4% 62.0% 161 23.8% 44.5% 营业利润率 15.8% 9.2% 655bps 10.6% 137bps 518bps 11.6% 242bps 414bps 非经营性活动 (20) (63) 68.2% (28) 55.4% 28.8% 所得税前利润 212 67 218.9% 115 73.1% 84.3% 132 97.7% 61.3% 所得税 (64) (16) -292.6% (38) -133.0% -68.5% 有效税率% -30.2% -24.5% -566bps -33.0% -849bps 283bps 归属于净收入 148 50 195.0% 71 42.3% 107.4% 87 73.6% 69.9% 净利润率 10.1% 0.4% 963bps 5.3% 484bps 478bps 6.3% 588bps 375bps EPS(人民币) 0.27 0.11 145.5% 0.13 17.2% 109.5% 0.15 40.0% 75.3% 来源：公司✲告，彭博，伯恩斯坦估计 附件2：美国各产品类别和地区的收入超越 美国运动板块收入摘要 实际 2025年q1 增长 年同比增长 伯恩斯坦 2025年q1 德尔塔 共识 2025年q1 德尔塔 副产品技术服装 664 28.4% 628 5.8% 631 5.1% 户外性能 502 25.0% 440 14.2% 452 11.2% 球拍类运动 306 12.0% 286 7.0% 291 5.3% 按地区emea 405 12.9% 374 8.3% 美洲 465 13.5% 447 4.0% 大中华 446 43.7% 408 9.3% 亚太 157 50.0% 136 15.6% AmerSports板块经营利润概要 实际 增长 伯恩斯坦 共识 2025年q1年同比增长2025年q1德尔塔2025年q1德尔塔 副产品技术服装 158 34.5% 144 9.4% 148 6.7% 户外性能 74 280.4% 21 245.8% 21 258.1% 球拍类运动 -20 -281.5% 14 -238.0% 13 -246.8% 副产品毛利技术服装 23.8% 1.1% 23.0% 户外性能 14.7% 9.9% 4.9% 球拍类运动 -6.4% -10.3% 5.0% 来源：公司✲告，伯恩斯坦估计和分析。 展品3：Amer将全年预期上调，以反映所有三个业务板块的更好收入增长 当前 先前 变更 收入 15-17% 13-15% 改进 毛利率 56.5-57% 56.5-57% 平面 营业利润率 11.5-12% 11.5-12% 平面 网络融资成本 120mn 120mn 有效税率 30-32% 33% 提升 完全稀释的股份总数 560mn 560mn 平面 完全稀释每股收益 $0.67-0.72 $0.64-0.69 改进 按段 技术服装 收入 20-22% 20% 提升 段OP 21% 21% 滚动 户外性能 收入 十几岁%低双位 数 改进 段OP 9.50% 9.50%固定 球与球拍 收入 个位数低至个位 数中 段OP 3-4% 3-4% 平面 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析。 展隐品含4：的年化每股收益已经下降，这表明目前的指导价可能仍然保守，并会在今年晚些时候提高 当前 先前 FY25 $0.67-0.72 $0.64-0.69 1Q15 $0.27 $0.14–0.15 隐含2025年第二季度至第四季 $度0.4–0.45 $0.49–0.55 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析。 第5项证据：我们的估计有所增加，这是由超出预期和改进（但仍较为保守）的指导所驱动的 AmerSports：估计变更总结 2025E 2026E 2027E 营业收入（人民币百万）伯恩斯坦-旧 5,937 6,872 7,903 年增长率 14.5% 15.7% 15.0% 伯恩斯坦-新 6,175 7,146 8,218 年增长率 19.1% 15.7% 15.0% 共识 5,942 6,722 7,573 年增长率 14.6% 13.1% 12.7% 伯恩斯坦-新vs.旧 4.0% 4.0% 4.0% 伯恩斯坦新vs.共识 3.9% 6.3% 8.5% 经营收入（人民币百万）旧 707 863 1,022 年增长率 22.5% 22.1% 18.4% 边缘 11.9% 12.6% 12.9% 新 727 911 1,077 年增长率 25.9% 25.3% 18.3% 边缘 11.8% 12.7% 13.1% 共识 690 835 1,004 年增长率 19.5% 21.1% 20.2% 边缘 11.6% 12.4% 13.3% 新旧 2.8% 5.5% 5.4% 新旧对比 5.4% 9.1% 7.4% 净利润（人民币百万元）伯恩斯坦-旧 392 545 669 年增长率 66.1% 38.9% 22.9% 边缘 6.6% 7.9% 8.5% 伯恩斯坦-新 419 565 696 年增长率 77.4% 34.7% 23.3% 边缘 6.8% 7.9% 8.5% 共识 381 505 643 年增长率 61.2% 32.7% 27.3% 边缘 6.4% 7.5% 8.5% 伯恩斯坦-新vs.旧 6.8% 3.7% 4.0% 伯恩斯坦新vs.共识 10.1% 11.8% 8.3% 来源：公司✲告，彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 我们将目标倍数从35倍提高到43倍，以反映所有3个细分市场的收入增长超预期。隐含的PEG（2024-2029年收益CAGR）为0.7倍。 展品6：伯恩斯坦与共识对比：共识将在强劲超出后上调。 2025E2026E2027E 2025E2026E2027E 2025E2026E2027E 2025E2026E2027E 伯恩斯坦 共识 差异 %差异 销售额（百万美元） 6,175 7,146 8,218 5,938 6,719 7,579 236 427 639 4% 6% 8% 年销售增长率% 19.1% 15.7% 15.0% 14.6% 13.1% 12.8% GP 3,520 4,110 4,759 3,378 3,871 4,435 142 239 324 4% 6% 7% GP利润率 57.0% 57.5% 57.9% 56.9% 57.6% 58.5% 12bps -9bps -61bps sg&aa+其他收入 2,773 3,199 3,682 2,689 3,036 3,432 85 164 250 3% 5% 7% sg&aa+其他收入（利润率） 44.9% 44.8% 44.8% 45.3% 45.2% 45.3% -36个基点 -41bps