默德卡电池材料（MBMA IJ）：下调至持有评级，艰难时期

2025年5月21日 印度尼西亚 股票 金属与采矿 下调至持有：艰难时期 自由电材(MBMAIJ) ◆2025年面临✁挑战：低镍价，特许权使用费增加和AIM项目产能爬坡延迟 ◆聚焦执行成为关键——成本控制和及时完成HPAL项目或可提升未来利润 ◆将目标价格降至400印尼盾（从740印尼盾），因为我们已将最新✁镍价预测纳入我们✁模型 下调至持有我们✁金属和矿业团队不期望镍价会做 金属杂志2025年第二季度：一切都很“关税化”2025年及以后✁任何恩惠(，4月22日2025年）。此外，印度尼西亚政府已将镍矿石销售提成费从10%上调至最低14%（根据镍价可 降级为持有 400.00 目标价格(IDR) 740.00 上一个目标(IDR) 354.00 市上值行(ID/下Rb行)38,230 股价（印尼盾）市+场1数据3.0% 市（值截（至百20万25美年元5月）20日） 2,329 自由漂浮11% BBG MBMAIJ 增加至19%；而我们✁先前假设未作变动）。此外，AIM项目尚未完全达到生产预期（详见下文）与我们早前✁预期（预期该项目将为） 缓慢✁进展2025e年财务驱动力(参见,2024年9月3日).镍价较低（2025年预期较先前预测 3mADTV(USDm)4RICMBMA.JK 财务与比率（美元） 低14%）以及上述因素共同导致我们✁净利润预期下调67-78%，从而将目标价下调至400印尼盾（从740印尼盾）。我们修正✁2025年收入、EBITDA和净利润预期现在比市场一致预期低2 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e汇丰银行每股收益0.0000.0000.0010.002 0-54%；我们认为该股票在估值倍数上也不便宜（下文讨论）。因此，我们将该股票评级下调 汇丰银行每股收益（先前）0.0000.0010.002na 至持有（从买入）。 修改(%)-4.5-77.9-67.0na 一致每股收益0.0000.0010.0020.003 PE(x)102.286.541.29.0 股息率（%）0.00.00.55.6 市盈率倍数(x)15.913.912.17.8 执行变得关键：随着镍价低迷，通过运营效率来控制成本变得至关重要。此外，拥有一体化运营（从采矿到冶炼再到HPAL）可以成为竞争优势✁来源。因此，HPAL厂✁及时投产仍然✁一个关键因素，因为HPAL将作为赤铁矿✁消费者，从而反过来允许更多✁燧石灰矿产量（供MBM冶炼厂使用）。从自有矿山（SCM矿山）采购矿石将降低冶炼厂/HPAL✁现金成本。我们注意到MBM正在建造自己✁浆料管道和一条新✁运输道路延伸，以建立矿山与HPAL厂和冶炼 厂之间✁直接连接。这些工厂/项目✁及时投产对推动财务增长至关重要。 净资产收益率（%） 52周价格（印尼盾） 1.51.73.515.3 790.00 485.00 180.00 05/2411/2405/25 目标价格：400.00 高：725.00低：242.00当前：354.00 LSEGIBES,HSBC估计 AIM仍然不清楚：AIM项目一直延期。我们估计，一旦AIM项目全面投入运营，将成为一个良好✁现金流来源（年EBITDA预计为2.25-2.5亿新元），因此成功全面扩产对其投资案至关重要 。这✁由四个工厂（黄铁矿、酸、氯和铜）组成✁项目，前两个工厂自2024年投入运营并逐步提高产量。氯气工厂最近刚刚完工，而铜阴极工厂接近完工。管理层预计这四个工厂将在2025年下半年逐步向满产能扩产。 拉胡尔·巴蒂亚*,CFA 分析师，东盟企业集团和工业 香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行rahul1.bhatia@hsbc.com.sg +6566580623 哈里哈南·塞尔瓦拉朱*联合 班加罗尔 估值我们承认HPAL项目对MBM估计和估值✁重要性。这些项目预计在未来18-24个月内加速发展。然而，✃使在我们✁2027年预期中，MBMA✁市盈率仍为9.0倍，企业价值/EBITDA为7.8倍，高于TrimegahBangunPersada（NCKLIJ，IDR690，未评级；根据共识）当前2025年 ✁交易倍数。鉴于我们✁估值方法✁DCF-basedSOTP，它对镍价高度敏感，镍价2%✁长期变 化将影响我们✁公允价值估计达13%。 披露与免责声明 本报告须与披露附录中✁披露声明和分析师资质证明一并阅读，以及与构成其一部分 ✁免责声明。 MDDI(P)005/01/2025MDDI(P)006/09/2024MDDI(P)004/10/2024MDDI(P)020/10/2024 受雇于汇丰证券（美国）公司✁一家非美国附属公司，且未根据FINRA规定注册/获得资格 汇丰环球研究播客 倾听我们✁见解 了解更多 报告发行人：香港上海銀行有限公司新加坡分行查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：美力卡电池材料持 财务报表 年到12/2024a 收入 1,845 1,385 2,238 3,352 EBITDA 162 196 596 1,112 折旧与摊销 -82 -95 -239 -320 营业利润/息税前利润 80 101 357 793 净利息 -1 -20 -231 -272 PBT 90 93 138 533 汇丰银行税后利润 0 0 0 0 税收-11-104-67净利润232757259汇丰银行净利232757259 损益摘要（百万美元） 关键预测驱动因素 总矿石开采量（湿百万吨）总NPI产量（吨） 1682,161 2182,842 3382,842 4782,842 总镍matte产量（吨） 50,315 50,315 50,315 50,315 生成✁酸量（吨） 400,000 1,200,000 1,200,000 1,200,000 MHP生产量（吨） 0 30,000 54,000 120,000 LME镍预测（美元/吨） 16,828 15,108 16,535 17,637 12/2025e12/2026e12/2027e年到 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e EV/销售额 1.4 2.0 3.2 2.6 现金流摘要（百万美元） EV/EBITDA 15.9 13.9 12.1 7.8 经营活动产生✁现金流量 62 -96 376 304 EV/IC 1.0 1.0 0.9 0.9 资本性支出 -236 -46 -1,484 -1,580 PE* 102.2 86.5 41.2 9.0 投资活动产生✁现金流量 -271 -349 -1,484 -1,580 PB 1.5 1.5 1.4 1.3 股息 0 0 -11 -129 自由现金流收益率(%) -7.5 -6.1 -47.5 -54.8 净债务变化 240 445 4,111 1,480 股息率（%） 0.0 0.0 0.5 5.6 自由现金流权益 -174 -142 -1,107 -1,276 *基于HSBC每股收益（稀释） 资产负债表摘要（百万美元） 无形固定资产 360 360 360 360 有形固定资产 2,082 2,044 7,352 8,793 流动资产 804 1,341 1,609 1,496 现金及其他 244 499 955 475 总资产 3,435 4,237 9,450 10,778 经营负债 308 386 317 445 总债务 682 1,382 5,949 6,949 净债务 438 883 4,994 6,474 股东权益 1,555 1,581 1,627 1,756 投资资本 2,693 2,860 8,049 9,729 ESG指标 环境指标12/2024a治理指标温室气体排放强度 * 2,752.0 能源强度* 4978.9 CO2减排政策 ✁女性 社会指标 12/2024a 员工成本占收入✁百分比3.7员工流动率(%)NA多元化政策✁ 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事会成员（%） 董事会独立性（%） 4 1.3 25 25 12/2024a 比率、增长与每股分析 年到12/2024a12/2025e 收入EBITDA 营业利润PBT 汇丰银行每股收益 38.9 68.5 67.8 169.2 228.8 -24.9 21.0 26.9 2.7 18.2 61.6 203.8 252.1 48.7 109.9 49.7 86.7 122.2 287.0 358.0 同比增长率 12/2026e12/2027e 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位，按美元‘000计算 发行人信息 收入/IC(x)ROIC 0.7 2.8 0.5 3.2 0.4 6.7 0.4 7.8 比率(%) 股价(IDR) 目标价格(IDR)RIC(股票) 彭博社（股票）市值（百万美元） 354.00 400.00 MBMA.JKMBMAIJ 2,329 自由漂浮部门 国家/地区分析师 联系 11% 金属与采矿 印度尼西亚拉胡尔·巴蒂亚，CFA +6566580623 350.00 净资产收益率 1.5 1.7 3.5 15.3 价格相对 ROA 2.6 2.7 5.7 7.1 EBITDA利润率 8.8 14.2 26.6 33.2 营业利润率 4.3 7.3 15.9 23.6 950.00 ebitda/净利息(x) 121.2 9.7 2.6 4.1 净负债/权益 18.6 37.2 161.7 196.9 750.00 净债务/EBITDA(x) 2.7 4.5 8.4 5.8 运营净债务✁CF 14.2 7.5 4.7 550.00 每股数据（美元） 每股收益（稀释） 0.000 0.000 0.001 0.002 汇丰银行每股收益（稀释） 0.000 0.000 0.001 0.002 DPS 0.000 0.000 0.000 0.001 账面价值 0.014 0.015 0.015 0.016 150.00 2023 自由能电池材料ReltoJakartaSE复合 来源：汇丰银行注意：价格截至2025年5月20日收盘 MBM✁财务趋势(美元m) 2021 2022 2023 2024 2025e 2026e 2027e 收入 628 674 1,328 1,845 1,385 2,238 3,352 供应链管理 - - 84 316 385 638 919 RKEF 628 674 875 962 863 945 1,008 HPAL - - - - - 749 1,771 AIM - - - 43 175 349 373 HNMI - - 439 722 152 - - 淘汰赛 - - (69) (198) (189) (443) (719) EBITDA 204 132 96 162 196 596 1,112 供应链管理 - - 10 51 29 80 171 RKEF 206 143 82 117 110 159 198 HPAL - - - - - 158 525 AIM - - - 6 81 227 248 HNMI - - 21 14 3 - - 企业成本 (2) (11) (17) (26) (27) (29) (30) EBITDA利润率(%) 33% 20% 7% 9% 14% 27% 33% 供应链管理 12% 16% 8% 13% 19% RKEF 33% 21% 9% 12% 13% 17% 20% HPAL 21% 30% AIM 14% 46% 65% 66% HNMI 5% 2% 2% 关键驱动因素**SCM 我们预计2025e