德之馨（SY1）：寻求两全其美的策略-下调至表现不佳（持有）

5,102.95,353.95,776.11,078.41,133.71,227.43.653.994.525,159.75,453.15,789.92025E2026E2027E 查理·本特利* | 股权分析师44 (0)20 7548 4405 | cbentley@jefferies.com马库斯·邓福德-卡斯特罗* | 股权助理+44 (0)20 7548 4741 | mdunfordcastro@jefferies.com海伦娜·徐* | 股权助理+44 (0)20 7548 4146 | helena.xu@jefferies.com克里斯·凯尼汉 * | 股权分析师44 (0) 20 7548 4676 | ccounihan@jefferies.com ESG领域深度解析：化学品投资逻辑 / 我们的不同之处可持续发展很重要长远视角：Symrise请参阅本报告第10-15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。严禁未经授权的传播。主要材料问题：供应链管理 - 原材料公司发现客户层面的天然成分采购日益增加。这增加了负责任采购的重要性（减少环境影响，支持工人和社区）。一个相关的问题是上游范围3排放（生产排放量低，但合成投入物排放量高）。负责任采购可以成为公司强化供应商关系和满足最终消费者期望的优势。公司目标：1) 到2025年，100%的供应商达到可持续性评级。2) 到2025年，战略生物原料的100%负责任采购。3) 到2030年，将购买的商品及服务的范围3排放减少30%（与2020年相比）。向管理层提问：1）你预计实现负责任采购目标会对销售额和利润率产生什么影响？2）从负责任采购的角度来看，你如何看待供应链向后整合的效益？3）可以提供给供应商哪些支持？4）负责任采购是否能减少你的范围三排放？范围三与范围一和范围二之间是否存在权衡？•我们预测平均有机增长率为每年5-6%（与3年平均增长率9%相比）。•目标价90欧元（估算的SOTP/DCF平均值）意味着13.4倍EV/EBITDA，较同行平均水平低20%。基本情况€90, -13%•FY25终端市场对大客户的销售量面临挑战，预计下半年需求温和下滑，暗示其营收增长前景存在下调风险•平均分组有机增长5-6%，受宠物食品有机增长较弱推动，向其中期预期范围低端发展•领先同行的利润改善潜力，但执行方面存在更大疑虑•一流有机增长与利润率改善之间的潜在权衡 上行情景€130, +26%•宠物食品持续表现优异，与同行相比份额有所增长。我们假设有机增长加速至每年9%，且利润率处于峰值。•130欧元的目标价格意味着18.5倍的企业价值/息税折旧摊销前利润 2催化剂• 2H结果 (7月30日)•斯美锐逊损失市场份额，有机增长放缓至每年0%，利润率处于谷底。•62欧元的目标价格（历史平均值的100%分位数）意味着9.9倍的EV/EBITDA。 .02004006008001,0001,2001,4002022自有品牌，同时增加了约10%，其份额从约13%增加到14%的销量。展品1-宠物食品自有品牌与品牌，EQ（等效体积）来源：尼尔森IQ零售测量，Jefferies研究自有品牌与大盘股的份额存在抵消效应，但令人质疑品牌增值美国分类增长面临威胁请参阅本报告第10-15页的重要披露信息。从运营角度看，消费原料风险最大。战略上，抚摸增长阻力？百万本报告仅供Jefferies客户阅读。严禁未经授权的传播。正如我们下方所示，美国品类增长从量度角度来看已经停滞，水平大致与2023财年持平。有趣的是，品类至今的增长（约3%）似乎较为平缓，如果当前量度水平在2025财年剩余时间内保持不变，则2025年下半年量度将下降约1.3%，而2025财年总量将上升0.8%。对Symrise来说，优势在于它可以同时为自有品牌和其自有品牌的客户提供产品。这应该会支持其相对于客户体的增长，然而，我们需要承认这仍然只是市场份额中相对较小的一部分，因此，其增长能力将会受到限制，并且提供的产品可能没有那么高端，也许含有较低的palatant含量。美国大型企业消费者需求担忧一直是一个情绪挑战，消费者成分股票至今一直在应对。这尚未传导至销量，私有品牌和小品牌的风险敞口支撑增长。我们注意到一些谨慎的储备，这表明风险将在2026财年逐步累积. 假设这转化为较弱的行业总收入增长，在我们看来，Symrise 将面临整个行业下调预期的最大潜在风险。在其战略期第一年的总收入下调可能会引发对其核心价值主张可能有所减弱的担忧，即其总收入增长可能超出市场预期。任何 Symrise 买入案例的核心都一直是优于同行的有机增长，这由宠物引领。反过来，这又是由 DM 中日益增长的精良化和人性化引领，以及大量的 EM 白空间工业化机会。这些驱动因素共同支持了品类“高于GDP”的增长率，并且非常清晰地支持了 Symrise 中期。尽管EM趋势仍在继续，但高端化正在停滞不前并逆转，DM中PL份额有所增长，并且由于COVID期间宠物数量的增加，整个品类增长乏力。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%202320242025自有品牌同比增长%品牌年增长率%同比增长率 %自有品牌 .90951001051101151202023.020004000600080001000012000来源：尼尔森IQ，高盛研究请参阅本报告第10-15页的重要披露信息。来源：公司数据，杰弗里研究在财务上，试图同时实现营收和利润目标。第三张展览 -雀巢OSG - 暗示LSD增长率将回归趋势线图2 - 宠物食品2y堆叠增长，基准20222y堆叠生长2y堆叠生长-品牌本报告仅供Jefferies客户阅读。严禁未经授权的传播。在其去年的cmd会议上，公司公布了2028年的利润率目标，承诺实现吉瓦丹式的利润率，但优于吉瓦丹的有机增长。我们设定了以下增长和利润率目标。Symrise的增长目标是同行中最高的，而EBITDA利润率范围低于但目标是最高端，这意味着至少与同行中点持平，并且在自由现金流产生方面超越同行。显然，该公司（以及终端市场）已经意识到这种重新校准，Symrise在北美Pet地区计提了一项在建资产减值。潜在的终端市场过剩生产能力表明在客户层面存在更大的价格竞争，并且可能会对SY1施加压力使其降低价格（在蛋白质方面，我们预计这很可能在2026财年加剧）。像我们的消费品分析师大卫·海耶斯所论证的关于雀巢，有机增长在新冠疫情推动下仍存在显著拉动，而这一动态的逆转可能是一个多年度事件。在他看来，我们可能要到2028年才会恢复到宠物历史上的“高于GDP”增长率，从而使中期增长面临风险。最终，我们认为这一挑战可能会影响到2025财年和2026财年，这意味着有机增长将比历史观察到的要温和。2024e 2025e 2026e 2027e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 有机销售额增长有机进化cCHF600m年均增长率2028e ..19.1%20.7%19%20%20%21%21%22%22%23%23%24%24%依次考虑这些；来源：杰富瑞研究，公司数据展覽5 - EBITDA利潤率橋接 (CMD)图4 - Symrise中期目标与同行对比公司有机增长Symrise 5-7% 每年直到2028年 >14% 业务现金流对销售额直到2028年 EBITDA利润率 21-23% （在2028年目标“走廊的上限”）2024-2026年超过4-6%DSM-Firmenich 5-7% 中期Givaudan 4-5% 从 2021-2025为了更详细地定义这一点，我们着眼于每位员工的总体顶线和利润率效率•全球资产管理 - 占储蓄的25% - 信心最低水平 - 来自其CMD管理层的评论可能是在这些成本节约类别中最为含糊不清的，虽然围绕设备的优化和利用，但并非明确•将任何特定资产视为必然未充分利用/有风险。提高生产力 - c.25%的节约 - 置信度最低 - 目前为止，这里的陈述在细节上相对有限，虽然我们承认，任何重大生产力节约的缺失都表明有低垂的果实可供采摘。我们承认，对于一家历史上从未处理过成本问题的公司来说，显然存在一些唾手可得的便宜货，但除了以下采购类别分类之外，成本节约的规模和形状仍然不透明，而且管理层的沟通表明，这将保持下去。请参阅本报告第10-15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。严禁未经授权的传播。按每位员工计算，非经营成本为业内最低，这意味着成本节约的潜力更加有限•采购和采购 - 25%的节省 - 中等程度的信心 - 它认为它可以改进，鉴于其计划的IT投资以改进供应链效率和支持成本降低的可能性，但鉴于所需的持续投资，净节省的规模可能存在疑问。显然，在考虑每位员工的EBITDA产生时，与margin领导者Givaudan和IFF之间存在一个明显的差距。有趣的是，这略好于DSM-Firmenich，而在一个明显受到维他命价格下跌影响的年份。这表明该业务内部存在成本改进的潜力。来源：公司数据，美林研究 2023年，已剔除一次性影响•精简投资组合 - 节约约25% - 最高的信心水平 - 我们注意到管理层已经就此事采取了行动，潜在的剥离其萜烯业务，假设0%的利润率，收入将超过1亿欧元，将使集团利润率从这次剥离中单独提升约30个基点，利润率差距将在30-230个基点之间。 21-23% .0.080.070.080.080.090.090.10.0.080.000.020.040.060.080.100.120.14来源：杰富瑞研究，公司数据图6 - 每位员工的SG&A（欧元百万）最终，我们认为它不可能在增长和利润率上“两头兼顾”。图8 - 每员工EBITDA（亿欧元）来源：杰富瑞研究，公司数据SymriseSymrise请参阅本报告第10-15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。严禁未经授权的传播。人均营收和贡献毛利的最大差距 - 修复这个问题很可能意味着较低的OSG除此之外，其cmd也承诺相对较大的IT投资,表明需要更大的毛成本节约 (JEFe 因再投资导致 c. 100bps的利润压力)。从标题上看，SY1的SG&A费用相对于同行似乎较高，约为21%对GIVN的16%，以及IFF的约15%，但与DSFIR（21%）一致。虽然这可能看起来高于平均水平（1），但这一水平在长期内似乎保持稳定，2023财年的比率是自2016年以来最低的（2），与GIVN和更广泛的同行群体相比，按每位员工计算，SG&A似乎是相似的，并且（3）劳动力费用占销售额的百分比已经低于同行平均水平。这表明对该成本基础进行实质性削减可能并不可行。它还表明其销售和支持职能在组织中不一定是问题。事实上，在某些沟通和运营信息流方面观察到的问题似乎确实需要更高的支出。这倾向于表明，企业/支持职能的典型成本节约目标可能比原先假定的要弱。提高每位员工的创收能力要么（1）需要更大的激励/销售支出来提高创收（进一步提高其非营业成本基础），要么（2）降低业务层面的成本。后者的潜在风险是牺牲其核心差异化，导致市场份额以上的收入增长。真正的差距在于其收入产生能力，并且从每个员工的相似成本构成（COGS）水平来看，其贡献边际较高。这些业务之间可能存在结构性差异，但这突出显示了Symrise与其竞争对手之间在盈利能力方面的最明显差距。 0.080.090.08.0.240.000.050.100.150.200.250.300.350.120.080.09.0.390.000.100.200.300.400.500.60来源：杰富瑞研究，公司数据图9 - 每员工收入（欧元百万）每位员工的EBITDA（百万欧元）来源：杰富瑞研究，公司数据图7 - 每位员工的制造成本（欧元百万）GivaudanDSM-菲尔米奇IFFSymrise每位员工的SG&A（百万欧元）Givaudan