下调至表现不佳：收购美国钢铁对股票构成压力

8,695.59,940.711,443.0-8,698.5-426.00683.2837.4FY3/25AFY3/26EFY3/27E 11,507.68,908.49,505.5511.00513.00969.0957.3FY3/28E Thanh Ha Pham* | 股票分析师81 3 5251 6160 | tpham@jefferies.com细野沙加* | 股权助理+81 3 6830 3614 | sshimonishi@jefferies.com 长远眼光：日本钢铁请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。主要材料问题：1) 温室气体排放 2) 能源管理 3) 员工健康与安全投资逻辑 / 我们的差异本报告仅供杰斐逊斯客户使用。禁止未经授权的传播。公司目标：1) 日本钢铁企业设定目标，通过利用氢气进行铁矿石还原和二氧化碳（CCS/CCUS）及其他高炉排放气体的收集，从2020年至2030年将二氧化碳排放量减少-30%。2) 在“路线50”倡议下，日本高炉应通过部分改造现有高炉以实现改性焦炉煤气（氢气放大）的使用，将高炉二氧化碳降低-10%，剩余20%通过二氧化碳分离、收集和储存。目标是使该技术可行性达到每吨二氧化碳2000日元，实现二氧化碳分离和收集每吨二氧化碳能耗为1.6吉焦。•亚洲市场供过于求不太可能缓解。•中国钢铁生产需要进行结构调整。•日本汽车生产的钢铁需求面临挑战。•原材料价格稳定。•炼焦煤215美元/吨，铁矿石90美元/吨，金属价差处于历史平均水平，外汇日元145/美元。•6.0x 市盈率/EBITDA，目标价：¥2,400。•钢铁制造商是深周期股票。•脱碳化推动力将BOFs转化为EAFs正在继续。•中国供过于求未减缓。•贸易紧张局势可能会提高利润率。•与汽车制造商的弱谈判条款随着对公平利润的要求而改善。•不期待中国房地产行业进一步放缓。基本情况¥2400, -16%向管理层提问：1）关于在铁矿石还原中使用氢气的研发和推广进展如何？2）高炉和焦炉的关闭会对生产能力产生重大影响。作为ESG倡议的一部分，预计会有多少影响？ •宏观经济前景改善：中国避免房地产泡沫破裂。•海外收购（Essar Steel、Ovako等）有助于增加收益。•美国钢铁公司增加利润。•外汇汇率在150日元/美元以上正常化，钢铁出口利润率改善。•日钢简化生产，提升盈利能力。•7.3倍市销率，目标价：3800日元。上行情景¥3800, +32% •为海外项目融资。•中国硬着陆，欧洲债务问题恶化，钢铁需求疲软。•汇率低于130日元/美元，出口价格低于现金成本。•5.0x EV/EBITDA，目标价：¥1,600。•中国对东南亚的钢铁出口•钢材价格谈判•FY3/26 指导修订•共识下调/上调下行情景¥1600, -44% 2 获取概述黄金股份美国钢铁公司收购概述：2025年6月14日（日本时间），日本钢铁公司与美国钢铁公司（U.S. Steel）联合宣布的一项历史性合作，已通过行政命令获得特朗普总统的正式批准。收购成本预计为总金额14.1亿美元（约合2万亿日元），全部以每股55美元的现金支付。收购完成后，美国钢铁公司将退市成为日本钢铁公司的全资子公司。6月14日，美国商务部部长霍华德·卢特尼克通过社交媒体（推特）宣布，美国将动用“金股”以防范日本钢铁公司和美国钢铁公司合作所带来的特定战略风险。这项在国家安全协议（NSA）下发行的“金股”，赋予美国政府否决权，确保未经总统批准以下行动不得发生；在一份国家安全协议（nsa）框架下，本协议概述了一项雄心勃勃的计划，将于2028年前在美国钢铁行业投资约110亿美元，包括预计在2028年后完成的新的绿地项目的初始投资。该合作预计将保护和创造超过10万个就业岗位，并包括对国内生产、贸易合规性以及治理措施的承诺，例如向美国政府发行黄金股份。两家公司都强调，这项联盟代表了美国制造业和国家安全的世代投资，旨在重振美国的钢铁产业并加强双边工业合作。黄金股详情：在 nippon 和美国钢铁的案例中，该安排通过特朗普总统在 2025 年 6 月签署的行政命令正式化，此前美国外国投资委员会（CFIUS）进行了国家安全审查。黄金股确保美国钢铁仍以匹兹堡为总部，并使涉及国家安全、就业和工业能力的战略决策仍处于美国监管之下。请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯客户使用。禁止未经授权的传播。•将美国钢铁公司的总部从宾夕法尼亚州的匹兹堡搬迁•将公司注册地迁出美国•将公司名称从美国钢铁更改•削减、豁免或推迟对美国钢铁的110亿美元的中期投资•将生产或工作转移出美国•在正常临时闲置之外，在特定时间段前关闭或闲置工厂•出于安全、升级等方面的考虑，有关员工薪酬、反倾销定价、原材料及美国以外的采购、收购等方面的其他保护措施。什么是黄金股？作为新批准的日本钢铁和美国钢铁之间的合作伙伴关系的一部分，美国政府将保留一份“黄金股”——一种赋予其对企业关键决策拥有否决权的特别股权类别。黄金股赋予其持有者（通常是政府）超越普通股东的特别权力。这些权力通常包括否决或批准某些战略决策的权利，例如并购、资产出售或公司治理变更。黄金股通常用于私有化或战略敏感行业（例如国防、能源、基础设施或钢铁），以保持对关键资产的国家控制。 其他评论美国大学体育委员会评论对于更多详情，请参见Nippon Deal Moving Forward; Downgrade X to Hold杰弗里对美国钢铁的看法请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯客户使用。禁止未经授权的传播。美国钢铁工人联合会声明：对收购感到失望。据日经新闻，2025年6月15日，美国钢铁工人联合会（USW）主席大卫·麦卡勒表示，对特朗普总统废除其长期以来反对日本钢铁公司收购美国钢铁的决定感到失望，该决定是在6月14日一项行政命令修改了先前的禁令并允许交易进行之后做出的。在声明中，麦卡勒指出该工会尚未收到日本钢铁公司与美国政府之间的正式协议，并警告称，虽然美国钢铁的标志可能仍然存在，但该公司将实质上成为一家挂着“美国”标签的私营日本子公司。他强调该工会打算在当前协议于2026年9月到期后进行公平的新劳动协议谈判，对于此后要达成的协议，他迅速表达了与日本钢铁公司进行劳动协议谈判的热情，表示，“我们将与新所有者合作，以获得一份公平的协议，该协议承认工人们数十年的贡献，并确保现有设施得到维护。”并承诺追究日本钢铁公司对其投资承诺的责任，包括工作保障、养老金和退休人员医疗保健。在x上发布的一份声明中，霍华德·卢特尼克（美国商务部部长）强调，美国政府在美国钢铁公司中的黄金股份包括一些有力条款，这些条款直接有利于和保护美国、宾夕法尼亚州、美国钢铁公司伟大的钢铁工人以及美国制造商，这些制造商将可以大规模地获得国内生产的钢材。他断言，与日本钢铁公司的交易将重振这家具有战略意义和象征意义的美国公司（美国钢铁公司），并扩大美国的钢铁生产。杰弗里斯观点（美国钢铁评级下调至持有，2025年5月26日）：在特朗普总统宣布支持美国钢铁公司和日本钢铁公司达成“计划中的合作”之后，市场将其解读为可能以每股55美元进行全额收购，我们将他们的目标价从50美元上调至55美元，但因股价上涨了21%，将股票评级从买入下调至持有。尽管交易的精确结构尚不明确，预计将包括国家安全协议，并且可能保留由美国政府持有的金色股票以保持战略监督。拟议的合作符合特朗普振兴国内制造业、创造就业机会以及吸引外国投资到老化工业资产的目标。然而，其长期影响可能包括增加钢铁供应和对价格 downward pressure，对美国其他钢铁制造商构成风险。股东的最佳情况是直接每股55美元的现金收购，而更复杂的结构可能会带来略低的价值。呼应这一立场，白宫发言人库什·德赛重申了政府捍卫国家安全和经济安全的承诺，表示钢铁仍然是现代经济和军事的基础要素，外国商业决策不得损害这些优先事项。 .12.7%10.5%19.1%17.1%17.5%13.3%16.7%$(1,000)$-$1,000$2,000$3,000$4,000$5,000$6,000$7,000来源：公司数据，Jefferies美国钢铁公司概览及收益欲了解更多详情，请参阅美国钢铁行业启动 - 变革之风图1 - 美国钢铁毛利润趋势美国行业环境：持续整合。过去二十年，美国钢铁行业经历了重大整合，紧随1990年代末和2000年代初的一波破产潮。高炉-转炉（BF-BOF）产能正逐步被电弧炉（EAF）钢厂取代，并且合并与收购将生产集中在了四大主要参与者：努科尔（Nucor）、钢铁动力（STLD）、克利夫兰-克利夫斯（Cliffs）和美国钢铁（X），这些公司在2022-2023年共同占美国粗钢产量的78%。克利夫斯最初是一家铁矿开采公司，通过在2020年收购AK钢铁和阿塞洛米塔尔美国公司加速了整合，成为美国最大的高炉-转炉运营商和平板轧钢生产商。如今，只有克利夫斯和美国钢铁作为高炉-转炉生产商留存，控制着约50%的国内平板轧钢市场。EAF产量现在约占美国总钢铁产量的70%，虽然更分散，但也看到了整合。努科尔和STLD控制着约45%的EAF产能。其他值得注意的EAF生产商包括商业金属公司（CMC）、Gerdau、蓝_scope和JSW。在钢筋领域，努科尔和CMC占据主导地位，国内产量占比近80%，这得益于CMC在2018年收购了Gerdau的美国钢筋资产。请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰斐逊斯客户使用。禁止未经授权的传播。公司概览：美国钢铁公司（X）是美国四大主要钢铁生产商之一，其他包括纽科、钢铁动态公司和克利夫兰-克利夫斯公司。该公司采用混合生产模式，结合了传统的熔炉-平炉（BF-BOF）和电弧炉（EAF）技术。该公司是平板钢材的主要供应商，特别是在汽车行业，并投资了优质产品，如电工钢和不锈钢。美国钢铁公司受益于垂直一体化，铁矿石、焦炭和废钢的内部采购比例很高，这支持了利润率的稳定性。盈利：在过去十年中，美国钢铁公司的营收和利润趋势反映了全球钢铁市场的波动性。2014年至2020年，由于需求疲软和钢铁价格下跌，该公司经历了营收波动以及数年的净亏损。然而，从2021年开始，美国钢铁公司凭借钢铁价格上涨和疫情后基础设施支出的增加而实现强劲复苏，导致2021-2022年利润创下历史新高。但随后在2023-2024年出现显著下滑，反映了需求降温和市场正常化。 -4.5%6.4%7.8%8.8%8.2%12.1%毛利润（百万美元） 3.7%6.2%11.3%13.2%6.6%1.9%28.3%20.4%12.5%10.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%.61(406)1,0779101,374879$(2,000)$(1,000)$-$1,000$2,000$3,000$4,000$5,000来源：公司数据，Jefferies图2 - 美国钢铁净利润趋势毛利率 ..图表 5 - 新日铁 (5401 JP)：部门收益来源：公司数据，Jefferies图表 4 - 新日铁（5401 JP）：财务报表请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。来源：公司数据，Jefferies（单位：亿日元，%）盈亏收入同比（%）cogs同比（%）毛利润SG&A联盟收益其他收入其他费用商业利润（国际财务报告准则）灾害损失、重组等财务收入财务成本所得税前利润所得税费用少数股东权益净利润同比（%）# 股份数量EPS (¥)DPS (¥)派息比率B/S流动资产现金应收账款库存其他流动资产非流动资产固定资产无形资产投资其他非流动资产总资产流动负债应付账款短期贷款其他非流动负债长期贷款其他总负债资本留存收益库存股估值调整少数股权总权益负债与所有者权益（单位：亿日元，%）钢收入商业利润销售额（万吨）ASP ('000日元/吨)FXBP/TonBP边距美国钢铁公司收入收入（百万美元）FX (美元)商业利润BP in USD