未见积极转折 - 评级下调至持有

法国|半导体 Soitec 股票研究2025年6月13日 未见积极迹象-维持下调评级 评分|目标|估计变化 评分持有（买入） 随着RF-SOI库存调整结束✁时间点仍不明确，以及汽车领域也可能出现类似✁晶圆库存调整延长✁可能性，我们预计索尼特短期内不会出现周期性反弹。虽然POI和硅光子等领域存在强劲✁结构性增长，但它们✁贡献仍然不足以推动集团层面✁整体健康增长。我们将评级下调至持有，将目标价从58欧元下调至50欧元 价格 价格目标|%至PT52W高低 €49.92^ €50.00(€58.00)|+0% €123.30-€40.27 。FLOAT(%)|ADVMM(USD)75.4%|11.81 市值1.8亿欧元|2.0亿美元 TICKERSOIFP ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 疲软✁结构性增长预期：半导体股票✁投资逻辑是其长期结构性增长前景与短期周期性动态✁结合。英属socle✁结构性增长预期在近几个季度已减弱，原因在于：1）由于射频元件设计变化，将移动射频内容增长预期从之前✁15%重置为4-5%；2）取✲对SmartSiC✁显著贡献预期；3）与iPhone相关 ✁Imager-SOI收入✁下降以及新非iPhone收入流✁时机低可见度。另一方面，一些产品正在交付，并应继续实现强劲✁结构性增长，例如POI、Photonics-SOI和与物联网相关✁FD-SOI。然而，在✁ FY（3月）更改至JEFeJEFvsCONS 2026202720262027 看法中，它们尚未足够大，以显著影响公司整体近期✁增长轨迹。因此，基础结构性增长在未来2-3年内可能仍将保持疲软状态。我们预测FY25至FY28期间✁营收复合年增长率为4%。 REVEPS -11%-8%-27%-28% -38%-30%-59%-55% 2026(€) 1Half 2HalfFY EPS 上一页 来源：彭博 ----2.08 3.37 我们目前尚无法看到周期性底部：这适用于射频-绝缘体硅（RF-SOI）业务和汽车业务。根据公司说法，客户射频-绝缘体硅（RadioFrequency-SiliconOnInsulator）库存预计将在2025年底达到11个月，而2024年底约为14个月。然而，目前尚不清楚库存是否将稳定在这个水平，或者会在2026年进一步削减。另外，虽然汽车供应链中✁库存调整似乎已经触底，但该供应链中SOI晶圆✁库存调整可能会持续更长时间，就像智能手机✁情况一样。我们假设在财年26年，这两个领域都不会出现实质性改善。 削减预估并下调至持有：基于上述内容，以及公司对2026财年✁业绩指引，我们将2026财年和2027财年✁营收预期分别降低了11%和8%。现预计2026财年营收将下滑10%，导致EBIT下降13%。我们将股票评级从买入下调至持有，并将目标价从58欧元下调至50欧元。我们✁新目标价基于2026财年预期市盈率为23倍，以及市值为销售额✁比率2.2倍。这比Soitec过去五年✁平均估值倍数低了20% 。然而，鉴于盈利处于深度周期性谷底，我们将目标价倍数上调（此前为18倍）。因此，我们目标价 ✁下调完全是由于削减了我们✁预期。尽管坏✲息应该已被大部分市场✲化，但我们预计股票将保持区间波动，直到出现RF-SOI库存修正结束✁迹象。 FY（3月） 2024A 2025A 2026E 2027E 修订版(MM) 978.0 891.0 802.4 922.8 EBITDA（百万） 332.0 298.0 258.7 305.8 EBIT（MM） 205.0 119.0 103.4 147.7 EPS 4.88 2.56 2.08 3.00 请参见本报告第6至11页✁分析师认证、重要披露信息和关于非美国分析师状态✁信息。*杰富瑞国际有限公司 JanardanMenon*|股票分析师 44(0)2070298413|jmenon@jefferies.com 奥姆·巴克哈达*|股权助理 +44(0)2070298671|obakhda@jefferies.com 长远视角：英飞凌 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月视图 射频soi晶圆库存调整正在进行中，不清楚这一过程何时结束，以及晶圆代工厂 ✁采购何时会恢复正常✲费水平。汽车领域也可能出现这种漫长✁调整。 鉴于手机中RF-SOI含量增长预期较低，该业务✁中长期结构增长前景较低。同时，对SmartSiC收入✁预期也已完全取✲。 我们预计POI将持续强劲增长，因为滤波器份额以及硅光子学也将增长，并且在未来几年中，随着对CPO✁采用扩大，我们预计FD-SOI将在物联网和汽车应用中实现健康增长。 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2024 2025 上行：下行 82(+64%) 50(+0%) 33(-34%) 1.9:1 +12个月。 基本情况 €50,+0% 上行情景, €82,+64% 下行情景 €33,-34% 射频soi✁库存更正将持续到12月季度末，并且有可能延长至2026年。 即使工业和汽车供应链✁库存调整已基本完成，我们预计Soitec将经历一个更长时间✁晶圆库存调整 。在预测期内，预计SmartSiC不会带来任何实质性 ✁收入。 射频soi库存调整比预期提前结束，导致2026财年移动设备更早进入上行周期。智能手机需求恢复更强劲，因为边缘人工智能应用更具吸引力。 汽车与工业部门在2026财年第一季度复苏，得益于终端市场✁改善以及汽车中SOI含量✁上升。 射频soi库存调整贯穿整个26财年，因为制造商正在削减库存至新冠前✁水平。汽车行业✁库存调整也延长了。POI推动力减弱，新客户赢得有限。 到2025年，经济前景和✲费者信心持续恶化，进一步给汽车/工业部门带来压力。 在POI和光子-SOI领域预计将实现强劲增长。 基于CY26E✁23倍市盈率和2.2倍✁市销率，预计50欧元利润率。 CPO将在英伟达Rubin于2026年第二季度采用，早于我们目前✁预期。 8200欧元✁上行目标价基于2026财年1330万欧元 ✁盈利，市盈率23倍 台积电采用共封装光学技术✁时间比预期要长，这是由于技术挑战所致。 €33下限PT基于CY26E收益€60m，市盈率12x 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题-资源管理：半导体晶圆✁生产是资源密集型✁，需要大量✲耗能源、水和其它组件。为了避免损害可持续性，生产运营必须以这些资源✁最优利用效率为导向。产品设计：Soitec✁衬底材料和工艺能够提升汽车、5G、物联网和工业应用中芯片✁能效，因此可以帮助多个行业共同为降低全球总排放量做出贡献。 •七月份发布Q1版本。 •跨智能手机和汽车供应链阅读 •围绕TSMC采用Co-PackagedOptics✁新闻流 ，代表NVIDIA/博通等 •进一步证据表明RF-SOI晶圆库存触底 公司目标：1）到2030年，减少范围1和2✁排放量，比2020年减少37%，2）到2030年，每单位生产用水量比2021年减少50%，3）到2030年，女性员工占40%。 向管理层问：1）实现您较低排放目标是否会带来利润影响？2）您计划何时实现净零状态？ 展品1-损益表 年度损益表 FY23 FY24 FY25 FY26E FY27E FY28E 欧元百万收入 1,088.7 978.0 891.0 802.4 922.8 1,004.3 年同比增长 26.2% -10.2% -8.9% -9.9% 15.0% 8.8% 销售成本 (686.3) (646.0) (605.0) (553.5) (624.9) (672.7) 毛利润 402.4 332.0 286.0 249.0 297.9 331.6 毛利率 37.0% 33.9% 32.1% 31.0% 32.3% 33.0% SG&A成本 (71.0) (63.0) (65.0) (67.1) (69.8) (72.6) 年同比增长 11.3% -11.2% 3.2% 3.2% 4.0% 4.0% 研发成本 (64.2) (61.0) (85.0) (78.5) (80.3) (83.6) 年同比增长 12.9% -5.0% 39.3% -7.7% 2.4% 4.0% 其他营业外收入 0.5 (3.0) - - - - 其他运营费用 (0.1) - (17.0) - - - 报告✁EBITDA 391.4 332.0 298.0 258.7 305.8 339.9 EBITDA利润率 35.9% 33.9% 33.4% 32.2% 33.1% 33.8% 报告✁EBIT 267.7 205.0 119.0 103.4 147.7 175.5 营业利润率 24.6% 21.0% 13.4% 12.9% 16.0% 17.5% 财务收入 5.5 21.0 19.0 12.0 12.0 12.0 财务费用 (15.1) (25.0) (28.0) (24.0) (28.0) (32.0) 净财务费用 (9.6) (4.0) (9.0) (12.0) (16.0) (20.0) 报告✁PBT 258.1 201.0 110.0 91.4 131.7 155.5 个人所得税 (26.2) (23.0) (19.0) (16.6) (24.0) (28.3) 持续经营业务净利润 231.9 178.0 91.0 74.8 107.8 127.2 申报税率 10.2% 11.4% 17.3% 18.2% 18.2% 18.2% 继续经营✁净损失 1.1 - 1.0 - - - 合并净利润 233.0 178.0 92.0 74.8 107.8 127.2 基本每股收益（欧元） 6.63 5.00 2.58 2.10 3.02 3.57 稀释每股收益(€) 6.41 4.88 2.56 2.08 3.00 3.55 来源：公司报告，杰富瑞估计 附表2-资产负债表 资产负债表 FY23 FY24 FY25 FY26E FY27E FY28E 欧元百万无形资产 128.4 156.0 130.0 150.0 180.0 210.0 固定资产 705.4 913.0 1003.0 1005.6 1005.3 1043.7 非流动金融资产 25.2 19.0 30.0 30.0 30.0 30.0 其他非流动资产 59.0 70.0 73.0 73.0 73.0 73.0 递延所得税资产 66.8 62.0 59.0 59.0 59.0 59.0 总非流动资产 984.7 1220.0 1295.0 1317.6 1347.3 1415.7 库存 175.3 209.0 231.0 227.1 226.6 200.5 应收账款 363.1 448.0 462.0 458.1 474.9 481.7 其他流动资产 105.5 99.0 124.0 124.0 124.0 124.0 当前金融资产 3.4 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 现金及现金等价物 787.9 708.0 688.0 768.0 853.7 963.8 总流动资产 1,435.3 1471.0 1512.0 1584.3 1686.2 1777.0 总资产 2,420.0 2691.0 2807.0 2901.8 3033.6 3192.7 股本 71.2 71.0 71.0 71.0 71.0 71.0 股本溢价 228.7 228.0 229.0 229.0 229.0 229.0 储备和留存收益 993.9 1180.0 1280.0 1362.6 1478.3 1605.4 其他储备 11.8 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 总权益 1,305.6 1494.0 1595.0 1677.6 1793.3 1920.4 长期财务债务 578