关税实施后的早期建筑数据点（开工数据与建筑商信心指数）

股票研究 21May2025 美国机械与建筑 实施关税后的早期建设数据点（开工和完工） 制造业和仓库是过去几年大部分时间的重点。面对政策 、监管和经济的不确定性，我们认为投资者今天最关注的将是基础/核心建筑市场。四月份这部分表现好坏参半 。负增长的高速公路TTM美元可能是时机问题。 我们用来衡量建筑公司基本健康状况的一些指标在4月份恶化了。政府建筑construction继续疲软。基础设施starts依然保持弹性，但我们注意到一些预示着国家预算流程即将到来的平台化的迹象。消费者及私营非住宅（例如制造业和仓库）是我们追踪的最敏感类别，且两者在4月份的复苏都减速了。政府建筑持续下降HSD%，自今年开始这一趋势持 续，且在规模最小的类别（宿舍和政府建筑）中变动最为显著。最为关键的是学校/图书馆 （按比例约11%，仅次于仓库，是第二大类别）。该类别已连续数月为负值，并在4月份继续保持这一状态。除住宅建筑开工的混合展望外，ABI今晨发布的报告显示新项目咨询量连续第三个月下降。多项ABI指标已持续疲软（大多数公司新设计合同已减少14个月） ，且在最近31个月中的28个月订单额下降。这两个指标的长期低迷支持我们的观点：非住宅部门的放缓并非由于关税这一新概念，但如果没有其他财政措施到位，它可能成为重新加速的阻碍。 美国机械与建筑 POSITIVE 美国机械与建筑AdamSeiden,CFA +12125262212adam.sei den@barclays.comBCI,US StevenLi+1212526949 7steven.li@barclays.comBCI,US TylerRussell+1212526 7584tyler.russell@barclays.comBCI,US 非住宅建设前景依然不明朗，即使是在仓储和制造业不利因素已得到充分认识的环境下也是如此。：虽然4月份TTM非建筑开工保持了上升势头，但公路和街道开工下降至负增长，而桥梁开工仍上升了DD%。政府建筑开工的下降以及基础设施开工的平淡可能是 由于当前国家预算流程前的时机因素，以及来自联邦和一般资金来源的不确定性（例如加利福尼亚州5月份预算大幅修订的情况）。私人非住宅和非建筑环境的疲软可能会对2025年骨料和建筑与工程量估计造成压力。 BarclaysCapitalInc.及其附属公司进行和寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中仅有的单一因素。 完成：25-May-25,13:16GMT请参见第8页开始的分析师资格认证和重要披露。发布日期：25-05-21，13:20GMT限制-外部 关键结论 美国非住宅建设开工额按金额计算同比下降13%，按建筑面积计算同比下降9%。建筑类开工主要呈负增长，而非建筑类（基础设施）则显示趋于平稳的迹象，这可能与时间因素有关。TTM非住宅建筑开工量连续第21个月同比下滑10%，自2024年11月以来，下滑幅度已稳定在低个位数区间，而去年同期为高个位数百分比。在主要类别中，T3M开 工量在制造业下降45%，政府服务业下降约30%，仓储业下降约16%。在第一季度财报季期间，租赁/聚合公司对3月/4月趋势的表述更为积极，但建筑开工量仍在13个类别中的9个类别下降，即基于平方英尺的T3M基准占比超过70%，这可能是由于利率仍然偏高、比较基数较硬以及政策/宏观经济不确定性等因素所致。在所有下滑中，政府服务和教育领域的下降最为显著；这些传统上较为稳定且对利率变化具有抗性的市场。 图1。2025年TTM非住宅启动项目仍支持PIP 来源：巴克莱研究，DCN 如果政策变化带来早期抵押损害，并且建筑市场存在不确定性，那么最显著的影响体现在政府建筑和教育领域。政府建筑开工面积（平方英尺）已连续第五个月下降。学校和图书馆的开工量四年中最慢，而宿舍的开工量在我们回溯25年的数据集中是历史最低的 ，4月份也处于历史范围较低端。虽然这三个类别加起来的总量与仓库（最大类别，占总开工量的约1/3）相比仍然较小，但其影响仍然显著。特别是学校和图书馆及实验室，按年累计（TTM）平方英尺开工量是第二大类别（约12%），按金额计算是最大类别（约20%）。政府建筑和宿舍较小（按金额计算占比小于5%，按平方英尺计算占比很小）。我们注意到政府建筑类别与基础设施（非建筑）是分开的。这些类别一直表现稳健，包括在最近一个月的数据中（尤其是交通项目；公路/街道和桥梁）。 图2.T3M“政府”同比增长（包括学校、宿舍及政府建筑） *不包括基础设施（交通/水项目）源自：BarclaysResearch,DCN 与之前的周期相比，私营非住宅市场的“基本”或核心部分在本轮降息周期中的复苏速度，快于在加息周期中的衰退。Ex. ：(可能的)数据中心，市场规模同比持平，而过去几个月LSD-MSD的市场规模有所上升——这是我们在未来几个月将密切关注的情况。 图3.私营企业（不含仓库与制造业）同比增长率与联邦基金利率（倒置） TTMy/y 积极增长，即使在第一利率之前Cut 20%0 15%1 10%2 5%3 0%4 -5%5 Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Oct-24Dec-24Feb-25Apr-25 -10%6 私人仓库和制造业除外联邦基金利率（倒置，右侧） 来源：巴克莱研究，DCN，彭博 然而，最近以来，政策和宏观经济不确定性再次抵消了新项目积压需求的效应，因为公司在关税影响下重新评估资本项目和甚至建筑成本。与消费者支出相关的项目最近尤其受到影响。这种演变如何在今年剩余时间里发展，将取决于不确定性中的整体信心。 图4。所有我们解析出✁类别在同比方面都表现出谨慎态度，而TTM（全年滚动）✁负面影响略小。 来源：巴克莱研究，DCN 制造业和仓库一直是开始✁两项负面贡献，尽管我们对仓库✁“低谷期”预测仍保持信心，但短期内复苏仍显得相当不确定。对于制造业而言，尽管面临艰难✁同比、政府资金带来 ✁逆风以及融资不确定性，我们仍然保持谨慎态度。IRA和/或CHIPS法案推动了COVID 之后制造业项目✁强劲增长，这些法案目前正在多个和解努力中被讨论，公司可能会继续推迟项目启动，尽管管线中已有大量项目。另一方面，仓储是唯一一个低于COVID低点（2021年4月TTM数据）✁类别，考虑到仓储在COVID后电子商务繁荣中表现强劲，其每平方英尺水平也低于COVID前（2020年3月TTM数据）✁水平。尽管2024财年末✁势头有所放缓，但进入2025财年，增量表现为3月份环比增长约29%，高于正常季节性增长✁20%环比，以及4月份同比基本持平，即使在每平方英尺✁层面上，这也一定程度上支持了我们对仓储高于市场预期✁观点。 FIGURE5.仓库启动现在低于泡沫前水平及趋势线。图6.同比TTM仓库开工量 TTM增长率同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21 Jul-21 Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25 -40% 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 仓库（不包括制造商自有） 来源：巴克莱研究，DCN来源：巴克莱研究，DCN 图7。仓库✁唯一低于COVID（2021年4月TTM）低值且低于COVID前水平✁类别。 来源：巴克莱研究，DCN 尽管关注重点在于建筑建材市场（如利率敏感性等），但非建筑领域✁韧性已成为J、ACM以及骨料/材料公司需求✁主要支撑。整体趋势向好但分布不均。：自2017年以来 ，公路和街道项目启动普遍呈积极态势，自2024年中期水平有所改善，当时它们在TTM基础上短暂转为负值，但现在已退回到负值区域。我们注意到，一个月✁数据并不能确立趋势，我们怀疑这可能✁由于下个月州预算流程前✁时机/资金不确定性所致。与此同时，桥梁、供水和废物处理项目继续保持稳定。 同比增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 非建筑类施工合同 非住宅建筑合同 Jan-11Aug-11Mar-12Oct-12May-13Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21Feb-22Sep-22Apr-23Nov-23Jun-24Jan-25 图8.非建筑类资产保持韧性 来源：巴克莱研究，DCN 图9.高速公路与街道同比年增长TTM - - - - 来源：巴克莱研究，DCN 总✁来说，自2023年中以来，由于仓库建设，非住宅建筑开工量在TTM（同期总计）基础上一直呈负增长，但2025年✁近期疲软则源于政府终端市场，而基础私人需求保持稳定（见图7）。政府与消费者行业自2023年初以来在TTM（同期综合）基础上表现平稳至积极，但在2025年转为负面/较少积极。消费者行业在2024年中期降息预期推动下复 苏，但近期受高利率及政策不确定性影响开始放缓。私营领域（如仓储和制造业）在TTM基础上保持积极，这可能与数据中心有关，但4月同比趋势趋于谨慎，因办公楼和银行建筑（含数据中心）✁面积启动在4月也录得月度下降。 图10.政府和消费者继续呈下降/较少积极趋势 来源：巴克莱研究，DCN 展望2025年，如果政府服务和学校领域✁短期趋势持续下降并在年底回落20%，或比新冠疫情前✁水平低约20%，这将导致非住宅市场总规模下降约2.7%。如果“核心”私营非住宅部分能够保持稳定并延续当前趋势，那么这将✁一个抵消因素。但如果情况并非如 此，2.5%✁下滑也可以被大部分吸收进总量指引中，尽管存在轻微✁下行风险，而当前有利✁可变成本趋势也可能有助于抵消一些运营杠杆✁下行压力。 图11.建筑启动类别与新冠疫情前水平对比 $基础来源：巴克莱研究，DCN 4月非住宅建筑开工 非住宅建筑开工在四月对大多数类别均为负数。仅桥梁和其他类别为正数，其余类别则显著为负（以美元计）：1)非住宅建筑开工额按美元计算下降了约13%，按建筑面积计算下降了约9%。2)在13类非住宅建筑中，有9类在4月份为负增长，并且这些类别约占非住 宅建筑面积✁70%。3)建筑面积下降最严重✁类别包括宿舍（约66%）和娱乐设施（-41 %）。4月份下降✁最大贡献者包括制造业。 按类别来看，娱乐(~27%)和其他(~34%)占比有所提升，但被停车及汽车服务(24%)和仓库(+1%)✁增长所抵消。4)非住宅建筑开工量自2.5年前开始出现转折，与仓库开工量 ✁负转折巧合。该类别本月几乎持平(+1%)，但按同比计算仍下降16%。5)非建筑类金额在连续六个月正增长后转为负增长(-12%)。公路与街道、发电厂及废料处理项目在4月份均出现下滑。我们倾向于采用多周期统计（即T3M至TTM周期）来平滑开工量波动。 图12。T3M同比-非住宅建筑平方英尺 来源：巴克莱研究，DCN 分析师资质： 我，亚当·赛登，特许金融分析师，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确反映了我个人对报告中提及✁任何或所有证券或发行人✁看法，以及(2)我✁薪酬✁任何部分过去、现在或将来均未直接或间接与报告中表达✁特定建议或观点相